Baillie Gifford的深度思考：波動性，是特征，而非錯誤

Baillie Gifford最為人所知的，就是其長期全球成長（LTGG）投資策略。這種投資策略在全球範圍內挖掘並長期投資於最具競爭力、創新性和成長效率的優秀企業。高成長性企業的一個普遍特點是高波動性。因為短期內，個股下跌可能會非常劇烈。這也被認為是長期全球成長策略的主要缺點。

尤其是，2021年底開始，通脹快速上升以及隨之而來的加息周期，帶來了市場劇烈波動，並嚴重影響了LTGG策略的業績。最多的時候LTGG下跌幅度超過50%以上。

投資者都明白，下行波動對長期的資本增值會產生不利影響。同為長期投資者的巴菲特在被問及自己的投資原則時，他說：

投資的第一原則是不要虧損

第二原則是記住第一原則

也有人認為長期投資者因為長期投資，而可以忍受短期波動性，獲得長期回報。

這些問題都是對的。然而，波動本身，依然會對長期投資者帶來痛苦。這些爭論，都沒有進一步討論波動性的本質，波動性是否會給長期成長型投資者帶來什麽成本，以及波動性到底意味著什麽。

對Baillie Gifford來說，挖掘問題的本質是最重要的。正確的問題不是波動性是短期還是長期的逆風，而是長期全球成長策略的波動性應該被理解為成功實施這個投資策略不可或缺的一個特征，還是應該努力消除的一個缺陷。

這種說法看起來很容易理解，但是，對於投資而言非常重要：

投資者應該為了持續改進策略而進行調整，但篡改投資方法的任何核心特征，即使這些特征代表了成本，也有可能破壞策略做得好的東西。

以下是Baillie Gifford的詳細討論。（為方便閱讀，略作刪減）

波動性和異常值的捕獲

長期全球成長（LTGG）策略擅長什麽？

識別異常股票（那些至少提供5倍回報的股票）並大規模長期持有，以最大限度地發揮其超常複合增長對投資組合的影響。這一策略的動機是觀察到少數異常股票將對股票的整體財富創造產生不成比例的影響。

這不僅僅是學術抽象。盡管LTGG策略在過去20年中實現了4%的年化跑贏率大盤，但僅僅去掉6個股票頭寸，就足以完全消除跑贏的收益率（變得跟大盤收益一致）。這些關鍵持股包括亞馬遜、特斯拉、英偉達、騰訊、阿特拉斯科普柯和巴西國家石油公司，占LTGG在此期間投資的股票總數的不到4%。LTGG之所以表現優異，是因為該策略持有這六隻股票的倉位很重。

我們的表現明顯對我們在異常值的捕獲中的成功很敏感。但捕獲異常值和波動性是一攬子交易。

主要有兩個原因。首先，波動性是異常值股票本身的一個特征。這六項最成功的投資，也是波動性最大的一類股票。下表說明了LTGG最好回報的六個持股的波動性特征：

這種現象不是LTGG策略所獨有的，它在更廣泛的市場中也非常明顯。

最近一項針對過去十年中表現最佳的10%股票的研究表明，這些高回報股票中有95%的股票至少經曆過一段相對市場下跌20%的表現不佳時期，45%的股票至少有一段相對市場下跌50%的時期。同樣，對過去二十年MSCI全球中表現最好的5%的股票進行調查後發現，40%的股票在表現超常期間經曆了下跌50%或更多的跌幅。

如果我們希望捕獲異常值，那麽很可能會得到經曆重大下行波動的股票。

投資組合集中度是捕獲異常值和波動性交織在一起的第二個原因。如果將異常值捕獲成功率定義為異常值股票持有的總股票，那麽在過去十年中，LTGG的捕獲率是MSCI全球指數的三倍。

但是從另外一個角度，LTGG在過去十年中隻捕獲了11隻異常值股票，而MSCI全球指數指數中的異常值為135個。

Baillie Gifford不是通過更大的分子實現了卓越的異常值捕獲率，而是通過更小的分母實現了這一點。換句話說，我們通過投資組合高度集中實現了更高的異常捕獲率。盡管Baillie Gifford發現的異常股票數量比指數少，但對它們的稀釋程度較低。

雖然稀釋較少會使LTGG本質上更容易受到異常股票上漲的影響，但這也使LTGG策略更容易受到其下行波動的影響。

為了平滑下行波動，LTGG需要更加的多樣化。但它沒有這樣做，因為增加持股數量會降低我們的異常捕獲率，從而破壞了策略表現優異的關鍵因素。

這就是為什麽LTGG在投資組合層麵表現出如此明顯的波動性，包括幾次大幅下跌：

• 2007-2009年：最大跌幅55.6%

• 2021-2022年：最大跌幅53.5%

• 2011年：最大跌幅21.5%

• 2018年：最大跌幅18.2%

• 2015-2016年：最大跌幅15.4%

如果異常值捕獲和波動性在股票和投資組合層麵都糾纏在一起，而LTGG的表現依賴於異常值捕獲，那麽波動性就是LTGG投資策略的一個特征。

如果降低波動性，將與LTGG的核心提高異常值捕獲率不一致。

波動性是一種代價

將波動性視為LTGG投資方法的內在特征並不意味著我們應該假裝這是一個積極的特征。我們有時會因為忽視這一點而感到內疚。LTGG策略的下行波動性給我們為客戶提供的長期資本增長帶來了重大阻力。

我們可以量化這一點。自成立以來，LTGG的算術平均年回報率為17.5%，但我們的幾何平均年回報我們和客戶真正關心的複合資本增長率（CAGR）為13%。

兩者之間的差異反映了LTGG的年波動率為31.8%，這已經轉化為每年4.5%的波動率拖累。相比之下，MSCI全球指數的波動率要低得多，為每年17.2%，這意味著年度波動率拖累僅為1.5%。

LTGG更大的波動性拖累的結果是，以複合年增長率為基礎，10%的算術平均年回報率對我們的客戶來說僅為5.5%，而MSCI全球指數為8.5%。實際上，這意味著該指數可以實現更大的複合增長。為了揭穿下行波動性隻會困擾短期投資者的神話，請注意，隨著時間的延長，波動性拖累的成本隻會通過複利而加劇。

下行波動引入了一種成本，隨著時間的推移而加劇。但這種成本不能脫離價值創造來評估。盡管年化波動率拖累是指數了三倍，但自指數成立以來，LTGG的複合回報率仍然是指數的兩倍，因為我們的平均回報率比指數高出1.7倍。

卓越的平均回報歸功於我們投資組合的更高收益增長，這與我們專注於異常值捕獲相關。我們的平均年回報率遠高於該指數，盡管我們的波動性較大，但LTGG仍能為提供更大的財富複合增長。

這突顯出，隻有當我們的投資組合能夠提供足夠卓越的增長（從而帶來卓越的平均回報）來彌補波動性成本時，我們才能容忍更高的波動成本。如果沒有增長來吸收波動性成本，波動性成本將侵蝕跑贏大盤的表現。

理解平衡

我承認，下跌帶來的波動性拖累對長期投資者來說是一個真正的成本。我還確定，LTGG可靠地實現了卓越的增長，因此帶來了卓越的平均年回報，足以彌補這一成本。

但自然的問題是，如果我們能夠保持卓越的平均回報率，同時減少波動性拖累，我們是否可以進一步為客戶創造財富。從數學上講，這應該會提高我們的表現，而且影響可能是巨大的。

例如，如果LTGG保持其卓越的平均年回報率不變，同時減少波動性拖累，與指數保持一致，那麽在過去20年裏，我們將為客戶創造額外69%的財富。

我們難道不應該在未來20年內以這種方式提高我們的表現嗎？從理論上講，通過降低波動性來提高業績的途徑是有說服力的，但這是可以實現的嗎？異常值捕獲和波動性是一攬子交易的事實意味著，如果不徹底改變我們的投資理念，LTGG策略就無法實現這一目標。

我們需要放棄幾十年來對異常值捕獲的關注，找到

1. 完全不同的途徑來獲得更高的平均回報，

2. 同時還要弄清楚如何實現適當的多樣化，以減少過度波動。

為了取得成功，我們需要很好地應對這兩個新的挑戰，這兩個挑戰中我們都沒有建立任何現有的能力。這意味著我們實現每個新目標的幾率充其量隻是隨機拋硬幣（綜合而言，我們在這兩個方麵同時取得成功的幾率隻有25%）。

相比之下，如果我們堅持我們長期的投資方法，那麽持續的業績表現要求我們在一件事上表現良好

卓越的異常捕獲率LTGG在這方麵已經建立了20多年的能力。

事實上，我們的長期投資方法已經證明，在98%的5年滾動期內，我們的表現優於MSCI ACWI。

我們更喜歡這些賠率，而不是隨機擲硬幣，盡管我們當然承認，在股票市場曆史的跨度內，我們的20年隻是一個有限的樣本，過去的表現並不能預測未來的回報。

雖然從理論上講，降低波動性可以提高我們的業績，但我們有多種不同的提高業績的途徑，我們選擇的途徑應該反映我們對其相對預期價值的評估。盡管在過去二十年裏，根據指數減少波動阻力理論上可以為LTGG客戶創造69%的財富，但這也會降低異常值捕獲的成功概率。轉向這種方法的預期價值仍然遠遠低於LTGG長期以來對異常值捕獲的關注。

從這種代價高昂的權衡中可以得出結論，LTGG沒有必要進行降低波動性的優化，除非我們相信，我們目前對異常值捕獲的既定關注，能夠跑贏大盤的幾率已經崩潰。我們目前沒有任何理由相信這一點。

在過去十年中，LTGG的異常捕獲率通常集中在5-10%之間，除了在疫情前的五年內異常捕獲率暫時升高。最近的五年仍然處於曆史範圍的高端，異常值捕獲率接近9%。

我們如何管理測序風險

當然，在某些時期，LTGG的波動阻力會高於或低於曆史水平。但是我們已經確定，僅僅為了降低波動性而降低波動性是沒有意義的。

我們管理波動性的程度應僅限於控製我們的排序風險（即，投資組合層麵的個股下跌將明顯到足以抹去資本基礎，從而阻礙回報複蘇的風險）。管理排序風險是為了降低波動性導致永久性資本減值的可能性。

我們有兩條主要途徑來控製這種測序風險。

第一是態勢感知。如果我們注意到市場環境中的異常情況，嚴重增加了LTGG永久性資本破壞的風險，我們會根據具體情況意識到這一點。2022年LTGG客戶經曆的下跌規模表明，2021年的極端估值可能是一種市場異常現象。這一時期的異常情況得到了疫情期間異常高的高回報股票數量的證實，這些股票的回報率超過五倍。這一現象在經驗上非常罕見，對於一種基於異常值捕獲而運行的投資策略來說，這一現象顯然是非常重要的。2021年，LTGG的態勢感知能力不足。隨後，我們通過與風險團隊的合作增強了我們的態勢感知，以便更好地發現市場環境中的相關異常。

但至關重要的是，我們不要誇大這種感知可以幫助我們實現什麽。我們采取的措施並不能使LTGG免於再次發生類似的大幅下跌，正如全球金融危機期間下跌的教訓並沒有阻止2022年再次發生一樣。更重要的是，我們不要混淆這種態勢感知的目的：我們無意為了應對市場異常而管理波動性，因為我們沒有優化方法以降低波動性。相反，我們希望我們改進的態勢感知隻在極少數情況下對我們有所幫助，在這種情況下，它可能有助於我們降低永久性資本破壞的風險。這種風險將阻礙我們追求異類捕獲。

管理排序風險的第二種也是最重要的方法是構建一個能夠從下跌中恢複的投資組合，從而避免永久性減值。這樣做要求我們將LTGG投資組合向盈利增長前景良好的公司傾斜，因為強勁的盈利增長是預測公司是否在五年內從大幅縮減中反彈的最佳指標。因此，將投資組合向卓越的收益增長傾斜有助於降低永久性資本破壞的風險，同時與我們對異常值捕獲的總體優化保持一致。

這突顯了如果我們遵循行業的習慣，以遠離增長的防禦性轉變來應對嚴重的經濟下滑，那將是多麽具有破壞性。

結論

我們對過度波動的容忍與我們的表現密不可分。這正是我們必須認真承認波動是有代價的原因。

如果你隻在不了解缺點的情況下做某事，你做這件事的能力將是不可持續的。如果認為LTGG的跑贏大盤的方法沒有代價，那就太天真了。

我們癡迷於異常值捕獲這一單一目標，因為我們知道很難通過執行來優化多個目標。當目標之間相互衝突時，困難會讓操作變得不可能，就像異常值捕獲和波動性降低的情況一樣。

我們必須在它們之間做出選擇，我們選擇了一種能為跑贏大盤提供更大杠杆的方法：波動性拖累隻能減少到零，超額回報沒有上限。因此，LTGG將我們不斷改善投資的努力集中在增加後者上是合理的。

通過捕獲異常值持續關注超額回報也為LTGG提供了更高的預期價值，因為我們在二十年的時間裏將其作為我們的核心競爭力。

但是，我們動蕩的道路確實比平穩的道路付出了更多的代價，這也是我們競爭優勢的關鍵所在。也有基金經理單純追隨Hendrik Bessembinder教授的研究，將捕獲異常值作為跑贏大盤的途徑，但是對所涉及的成本缺乏切實的經驗。我們對他們抱有極大的懷疑。

在某些時期，如果沒有Baillie Gifford獨特的所有權結構和LTGG 20年來成功走過更艱難道路的記憶，這種成本將異常繁重，以至於無法維持。