全球市場10倍股的特征 - Jenga Investment首席投資官的研究

自從彼得林奇提出10倍股（Tenbagger）後，捕獲10倍股成為眾多投資者的願望。不過，市場上對10倍股的討論和研究基本隻涉及西方市場。然而，如果眼光更加開放，就可以發現更多10倍股的機會。Jenga Investment的首席投資官Dede Eyesan做了一項研究，研究以10年為周期能夠上漲10倍以上的全球市場股票，以及這些股票的特征。他把這項研究編成《全球績優股》（Global Outperformers）。Dede 的研究發現，如果從全球視角看，10倍股的數量非常多，超過900隻。對於這些公司，最重要的特征當然是利潤增長，公司擁有良好的業務，也能不斷改善自己的業務。研究中有意思的是，有很多企業並不總是長期的複利成長企業，困境反轉。企業其他特征也包括創始人領導的企業。擁有以所有者為導向的心態非常關鍵因素，但公司不一定非要創始人領導。另外，很多高回報的企業業務並不多樣化及複雜，而是聚焦在一個簡單的領域，提供優秀的產品服務這也與Jenga的投資策略相匹配。Dede是尼日利亞人，他從小受父親影響，對股票投資感興趣。10歲的時候借父親的錢開始投資尼日利亞股票，到後來在英國成立Jenga Investment Partners。Jenga的投資方法就是放眼全球市場，對全球市場的優秀公司進行長期投資。以下就是摘錄了Dede對這項研究中重點發現。全球10倍股企業的特征研究中，10倍股不同類型的企業令人眼花繚亂。我試圖量化哪些是扭虧為盈的企業，哪些是周期性企業。但實際情況是，你的企業會在這些不同的類型中轉換。因此，起初是特殊機會，然後變成扭虧為盈，接著又變成了複合增長的企業。因此，很難把他們歸入這些類別，他們成為10倍股的範圍相當廣泛。增加營業利潤率是很大一部分表現優異者的主要驅動力。利潤擴張增長和低估值是成為良好收益的主要因素。從利潤擴張的角度看，基本上可以分為兩個方麵。一個是公司可以控製的內部因素，另一個是外部因素。從外部因素來看，三文魚公司是出現很多10倍股的行業之一，而這都是外部因素造成的。三文魚有明確的定價，所有公司都必須遵循。因此，這是一項大宗商品業務。在這種情況下，你真正想了解的是這個價格的可持續性如何？對於三文魚來說，你不可能第二天早上起來就說你想建立自己的養殖場。你需要有合適的水產地區。在全球範圍內，隻有挪威和智利真正擁有這樣的條件。因此，供給是一個天然的製約因素。而在需求方麵，三文魚正在不斷增長，人們正在尋求更多的健康資源。這種情況不會改變。因此，在了解周期方麵，這是一個很好的信號。所以，即使是周期性行業，你也要進入那些供應因某些原因而受限、需求卻在增長的行業。同時，你關注的公司主要具有低成本優勢和成長空間。有推動銷量增長的空間，而且他們的做法是把簡單的事情做得非常好。很多公司都是這樣做的。在更多的內部因素方麵，你更多地是從微觀角度來考慮的。你實際上是想了解公司業務到底是怎麽回事，以及為什麽它能提高營業利潤率。營業利潤率提升主要有三個來源。最好的公司是那些能夠將不同的內部因素結合起來的公司。舉例來說，它們能夠提高價格的主要原因是擁有更好的產品或服務。他們能夠通過拓展新市場和各種業務來提高銷量。這些企業才是真正的高績效企業。對它們來說，要做的隻是了解業務是如何運作的，它是如何運作的，以及它們究竟為什麽要提價，這是否是可持續的？有些提價是不可持續的。有些企業會提高價格，但兩三年後就難以為繼了。你要關注那些能夠長期持續提價的企業。這主要得益於更好的產品和服務。我個例子說明應該在利潤率擴張中運作的產品。其中一個類型是轉向新產品的因素。最初，這家公司隻專注於柴油產品。然後在 2009 年底、2010 年，他們開始通過自己的專利技術進入可再生柴油領域。這樣一來，他們就能以每公升或每桶為單位賺取更多利潤。此外，他們還獲得了大量補貼，因為這也是一種真正為社會創造價值的產品。如果你看看他們收入的百分比，這幾年可再生柴油在增加，而柴油本身卻在下降。到了 2017 年，我認為可再生柴油的比例已經超過柴油，成為主力。然後你就會真正看到利潤率的上升。因此，公司利潤率從 1%左右或 2%上升到了 12%或 13%。而你隻需更換產品，就能獲得500%的業績增長。因此，在這種情況下，你真的需要了解新產品在到貨量上的競爭優勢。因此，他們再次成為行業的先行者，保持著市場領先地位。當你從競爭的角度考慮問題時，它仍然很強大。另一個利潤擴張的例子是，他們並沒有真正改變產品，隻是影響了非產品的因素。印度的不列顛尼亞公司生產餅幹。我知道做餅幹的公司投資回報率會達到1000%聽起來很奇怪，但他們是在印度做餅幹。當然，印度人口眾多，超過十億人口。這些人所做的是，他們擁有自 1800 年以來就一直存在的傳統餅幹品牌，但雀巢和其他一些公司的競爭，以及內部管理不善使他們的利潤率下降。之後新管理層上任。他們將重點從印度的一線城市轉向二線城市。他們與分銷商重新建立了不同的合作關係。他們減少了批發業務，更多地拓展直接麵向消費者的業務，然後還推出了利潤率更高的新產品，當你把這些因素結合起來看時，這就是為什麽他們能夠隨著時間的推移實現收入增長和盈利增長，當然還有利潤率的擴大。還有其他一些例子。像特斯拉這樣的公司，他們通過建立更多的工廠。在中國建廠並擴張時，特斯拉更好地控製了他們的成本，並增加了產量，這就是為什麽他們能夠從虧損擴大到盈利。如何了解全球市場？Dede的研究顯示，過去10年，印度的代表性非常高。10倍股的數量約占樣本總數的 20%。如何看在自己祖國以外的國家投資，是否有足夠的能力了解他們的文化、商業慣例和社會治理等等？從個人角度看，我投資的每家公司都在我的祖國之外。因為我來自尼日利亞，我的投資組合中沒有尼日利亞公司。所以我不得不了解不同的國家和文化。但我認為，在更多地關注印度之前，這個問題可以歸結為兩個關鍵點。其一，無論你身處何地，人性就是人性。因此，無論你在印度、中國還是美國，人們都會經曆過度樂觀和過度悲觀的時期。如果你理解了這方麵，我認為你已經解決了30%的問題。如果你看亞洲，比如日本，上世紀 80 年代末存在著巨大的泡沫，市盈率高達 60 倍。你不需要了解文化，也不需要了解財務報表，隻要自上而下的看，就能發現市場估值過高。同樣的，當你再看日本2012年的情況。你可以看出這些東西被低估了。公司盈利增長率為 20%，市盈率為 1 倍。這並不意味著價值被低估，尤其是在可持續的情況下。因此，我認為從自上而下的角度來看，你已經完成了一半的工作。在微觀方麵，我非常喜歡這項研究的有趣之處在於，它迫使我真正審視那些我可能不會從我自己的投資組合中審視的地方，因為我不了解事情。我意識到，真正優秀的公司，無論在哪裏上市，都會為投資者或股東提供足夠的信息。我認為任何人都可以做出決定。我記得我買過 M3公司。M3 是一家日本企業。財務數據都是日文。但如果你看看他們的招股說明書，從 1999 年或 2000 年開始，他們想要做什麽就一目了然了。他們基本上建立了一個醫療保健平台，在這個平台上你可以做各種各樣的事情。他們所要做的，就是讓醫療服務更省時、更便宜、更高效。無論文化背景如何，M3公司的新產品發布、投資、管理層的思維方式都是如此清晰。同樣，看看印度的不列顛尼亞公司，當新管理層在 2012 年和 2013 年上任時，我相信他非常清楚自己到底想做什麽，讓不列顛尼亞重新成為市場領導者。如果你回顧一下這些年，他說過的都做到了。因此，不管是在印度還是在其他前沿市場，優秀的管理層都會向股東明確他們想要做什麽。但說到底，你還是要了解當地的情況。這需要經驗、閱讀、與當地投資者交談、與當地基金經理交談，隨著時間的推移，逐漸建立起這種能力。另外，跟蹤管理層的業績記錄非常重要。當我回顧從 2012 年到 2022 年的整個項目時，我試圖把自己從 2022 年中抽離出來。我回把自己帶回到 2012 年，真正跟蹤 2012 年之前和之後的跟蹤記錄。很明顯，這些公司中的很多公司都在堅持自己的做法，堅持自己設定的目標。我認為，如果你花更多的時間關注這些業績記錄，即使是扭虧為盈的企業，你也能從中獲得一些價值，無論在哪個國家。10倍股的行業特征這取決於你是誰，你的能力是什麽。從個人角度來說，我非常喜歡投資可選消費品和辦公用品。其一，因為我喜歡看產品，看人們在買什麽。這比研究我完全不了解的化工要容易得多。就我而言，消費者比工業更容易理解。現在，有工業背景的人可能會發現，研究化工比研究消費者更容易理解。因此，我認為像巴菲特這樣的傳奇投資者會宣揚這些東西。這對10倍股來說非常重要。看工業行業的10倍股很容易說，我應該抓住這個機會，但這很難。之所以說很難，是因為如果你看看很多表現優異的公司，尤其是工業類公司，它們中的很多公司在2012年之前都下跌了50%，或者作為一個整體，它們的波動幅度很大。而對於周期性企業和複合增長企業，你可以不了解競爭對手，因為你發現了一些獨一無二的東西，而且你認為這些東西會長期有效，所以你並不擔心競爭對手會怎麽做。而對於周期性企業或扭虧為盈的企業，你必須真正了解宏觀形勢，了解宏觀形勢對行業的影響，以及競爭對手對該公司的影響。因此，你需要更深入地了解為什麽會發生這樣的變化。我認為，對於周期性的輪動，我不認為有什麽捷徑可以建立這種行業能力。當我審視那些表現出色的公司時，我試圖進行自我反思，我認為其中一個教訓是，如果我要投資周期性行業，我真的需要花很多時間去了解周期是如何運作的，是什麽推動了周期的需求和供給。對於困境反轉和周期性行業，尤其是困境反轉的企業而言，你要真正了解這家公司是否擁有卓越的產品。你可以很快解決其他問題，但如果這家公司沒有卓越的產品，就很難實現扭虧為盈，因為要做的事情太多了。因此，這是第一個問題。他們有卓越的產品嗎？我認為，當你有機會接觸客戶時，回答這個問題，他們可能是你的朋友、家人，甚至可能是你自己。我認為回答這個問題要比回答這種可再生柴油產品是否比其他產品更好容易得多。從這個角度來看，你能接觸到客戶或供應鏈的消費者和企業更容易理解。最複雜的是那些在不同領域開展多元化業務的企業。我們所做的一些案例研究是那些擁有多個細分市場的企業。我想到的一個案例是 Hypoport。Hypoport 是一家德國公司。他們擁有一個經紀平台，橫跨房地產、保險、金融等多個領域。盡管我可以看到所有的年報和數據，但我還是試圖去理解。我問自己，回顧 2012 年，我是否能預測到這將是一個10倍股？答案仍然是否定的，因為它做的事情太多了。我如果隻想從局外人的角度來理解這種模式，這太難了。所以，還是那句話，投資者，包括我自己在內，有時會把事情想得太複雜。認為10倍股可能是一家虧損的公司，會做一些非常獨特、非常複雜的事情，或者是非常複雜的業務，隻有你才明白他們到底是做什麽的。但有時你會把事情想得太複雜。有時公司可能隻是一些簡單的業務。我認為，專注於這類業務會更容易。有很多公司都有這樣的例子，他們在一個行業中擁有兩到三個核心產品。他們已經盈利。這一點非常明確。它們擁有競爭對手無法複製的明星產品，而且它們的業績也超過了競爭對手。擁有一個或兩個或三個核心產品的企業，隨著時間的推移，這些產品可能會變得越來越好。這樣的例子太多了。現在回想起來，我覺得我應該花更多的時間關注某些領域。我的一個例子是安踏體育。他們做了非常簡單的事情。他們賣服裝，在人口超過 10 億的中國。他們的利潤率始終保持在 20%，而且很明顯，無論發生什麽，他們都將保持 20% 的利潤率。創始人領導的企業非常簡單，他們實現這一目標的過程也非常簡單。困境反轉也有大量10倍股對於困境反轉的投資者來說，在尋找未來扭虧為盈的公司時，需要注意的主要特征是什麽？ 我總結了10條我認為非常重要的經驗。其中有些很常見，每個人都會知道，但就像轉機一樣，我認為對困境反轉有用的框架叫做距離分析法。Nick Sleep就是用這個框架來思考投資的。距離或旅程本身的比喻是，你要從距離、時間和速度的角度來考慮這些投資。在距離方麵，你希望投資能走得很遠。如果一家企業在最好的情況下，息稅前利潤率能達到 10%，但現在的利潤率隻有 1%，那麽它的投資價值就會非常高。如果他們把事情做對了，就能很快從1%的息稅前利潤率提高到 10% 的息稅前利潤率。從速度的角度來看，你需要的是能夠快速發展的企業。這樣一來，你需要走的路就減少了。再有，當你從反轉的角度考慮問題時，這些企業的問題並不是產品驅動的。它們要麽是營銷問題，要麽是供應鏈問題，要麽是周期性問題。 在美國，TREX 就是一個很好的例子。TREX公司生產替代木材。我知道這聽起來很無聊，但當你真正了解他們如何成為一家10倍股公司的曆程時，就會發現這非常有趣。TREX的創始人，也就是最初的創始人，開發了這種產品，將鋸屑和碎塑料結合在一起。他們重新發明了一種叫做替代木材的產品。公司在金融危機前有大約20％的利潤率。但金融危機爆發後，他們的利潤率降到了 0. 8%。當你從反轉的角度考慮問題時，你會問自己，要想回到以前的狀態，它需要做哪些努力？現在如果你看到利潤率下降到 1%，你會問自己，你能回到 20% 嗎？首先要看競爭對手。如果你在 2012 年審視過Trex的競爭對手，就會發現市場上沒有新的競爭者。Trex即使他們正在失敗或掙紮，但他們仍然擁有市場領導地位。這讓你的轉型之路變得更加輕鬆，因為你不用考慮 我是否需要改變我的產品？你隻需要重組成本，削減某些領域的開支，改進營銷流程。這正是新管理層所做的。看一下他們的發展曆程，就會發現他們從糟糕的利潤率回到了 2005 年的水平。後來，他們的利潤率又回到了 18%，僅靠利潤率的擴張，他們就成了一家10倍股。其他一些例子就更簡單了。我再次提到安特體育（Anta）。安特體育，在中國發生的事情是，2008 年奧運會之後，所有中國品牌都非常積極地擴張，以便在奧運會前幾年獲得市場份額。奧運會結束後，人們、遊客離開了中國，人們對體育的熱情也隨之降低。市場基本上崩潰了。如果你看一下安踏體育，你會發現在2012年，他們的股價下跌了75%。但有趣的是 盡管股價下跌了 75%，但息稅前利潤率隻下降了 2%。它仍然獲得了 18% 的息稅前利潤率，市盈率卻隻有四倍。如果與競爭對手相比，如李寧和其他一些公司，它們都出現了虧損。因此，安踏要想回到以前的狀態，要容易得多。為什麽？因為安踏的資產負債表上有現金。安踏仍然盈利，店鋪依然經營得更好。管理層意識到了這一點，他們隻是努力改善之前的狀況。因此，成為10倍股的過程遠沒有那麽複雜。你不需要比如與資本賽跑，獲得私募股權，用錢發明新產品，等等等等。因此，總體而言，如果你能將舉例放入分析框架內，就能實現反轉策略。並讓自己更容易接受產品驅動的反轉。這樣你就能更容易地了解企業的發展曆程。其他全球10倍股的篩選指標債務減少和營業利潤率提高是可以篩選的兩大增長動力。除此之外，還有哪些其他可篩選的指標可以幫助投資者尋找未來的10倍股？我曾經非常依賴篩選，即查看企業減少債務或增加收入之類的情況。但當我做這項研究時，我意識到篩選是看過去的數據。問題在於，如果你篩選的公司的債務水平從 60% 降到了 20%，比方說債務與資本的比率，這在過去是好的，但你考慮的是未來。如果該公司明年要進行收購，需要舉債，而債務又增加了，那麽篩選就沒有真正起到作用。因此，我從全球業績報告中學到的一個經驗是，篩選公司的最好方法，就是從公司的角度看問題。你隻需快速查看業務，並嚐試找出公司所處的位置，以及他們是否能實現良好的回報。如果因為時間關係而不得不進行篩選，盈利能力是篩選公司的好方法。如果你再看一下10倍股，82%的公司開始就盈利能力良好。基本上可以說，每五家10倍股中就有四家是盈利的。因此，你可以很快從名單中剔除那些無法持續盈利的公司。此外，你還希望看到一些未來增長的跡象。增長真的很重要。增長的問題在於，你無法真正篩選出未來的增長，因為你可能在之前五年增長了 30%，但在未來五年，你的盈利可能都不會增長。這是你要真正關注的事情，你要問自己，這個企業能提高銷量嗎？他們能提高銷量嗎？他們能提高價格嗎？或者他們能否減少虧損或利潤較低的部分，擴大利潤較高的部分？這是你開始的初步盡調中看不出來的三個問題。未來全球10倍股的行業和主題從超額收益的角度來看，有些行業處於劣勢。當我們談論超額收益時，我們實際上是在尋求盈利性增長。現在，有些行業很難真正實現盈利性的快速增長。第一，可能是監管問題。因此，當你考慮公用事業時，它們並不是為增長而生的。因為如果它們通過提高價格來實現增長，比如當你考慮到政治環境和監管風險時，它們就會繃緊神經，不得不通過降價來改善消費者的生活。公用事業是最差的行業，隻有五家表現出色，而這五家都是可再生能源企業。由於可再生能源從政府補貼的角度來看得到了很多支持，因此能夠實現增長。但這不會永遠持續下去。因此，如果將可再生能源業務從公用事業中剔除，就完全沒有有10倍股企業。我並不是說這意味你不應該投資公用事業。如果你投資公用事業，你應該選擇價值驅動型。平均而言，它們的交易市盈率為 10 倍，但如果出現一些悲觀情緒，市盈率已降至 4 或 5 倍。你可以看到它們能翻一番或兩番。但期望從天然氣或自來水生產公司獲得10倍回報，我認為這是不可能的。同樣的道理也適用於金融領域，比如銀行和保險。保險作為一個行業，大多數公司必須在良好的綜合利潤率和增長之間做出選擇。如果保險的業務不斷增長，您就很有可能需要為一些資質較差的客戶投保。這會帶來長期問題。因此，盡管如此，保險業過去10年隻有一家成為10倍股，是沙特的一家公司。而沙特，在過去10年，擁有世界上最快的保險市場，人壽保險市場。我認為它的年增長率約為 9%，而 Bupa Arabic是沙特保險業的佼佼者，在推動創新方麵做得非常好。正是產品的創新推動了銷售和利潤的增長。但在所有保險市場，無論是次級市場還是地區市場，情況並非如此。你將很難看到保險業在未來表現出色。如果看金融業，主要是非銀金融，你必須尋找那些不像銀行和保險公司那樣受到監管審查的地方。這將是未來投資的好地方。因此，你可以考慮金融交易所、研究機構或貸款平台。其他做得非常好的細分市場，我認為是信息技術和保健材料。我認為，如果你看一下這 10 年，信息技術和半導體等細分市場有很多多重擴張。從 2002 年到 2012 年，隻有一家半導體公司有10倍收益，而在這之後的十年裏，有 49 家半導體公司成為10倍股。很明顯，半導體的發展時好時壞。人們再次犯了一個錯誤，那就是認為過去 10 年一直有效的事情，未來也會有效。事實並非如此。它時漲時跌，隻有你才能明白它到底為什麽漲跌。因此，像半導體這樣的東西在某些時候必須下跌，然後再回升。現實一點會省去很多麻煩。最後，關於材料，這對我來說是個驚喜。因為在我看來，材料是時漲時跌的商品。但如果你看一下業績，它的表現確實不錯。我想大約 15% 的10倍股來自材料領域。在這種情況下，我們所擁有的材料企業要麽具有成本優勢，是行業中成本最低的生產商，要麽正在向更先進的材料多元化發展，在這種情況下，你必須投入更多的技術或創新，這使他們能夠在行業中建立自己的護城河，同時推動銷量增長。因此，從這個角度來看，當你考慮到技術的發展方向和世界的發展方向時，我認為世界正在變得更加技術化。因此，像材料和工業這樣的行業，即使在我們更多轉向技術的世界裏，我仍然認為會有增長空間。如何在負回報環境麵對10倍股Dede的研究發現，在 2011 年至 2013 年期間，36% 的10倍股回報率為負，這意味著如果在這一時期之前擁有這些股票，並因價格下跌而賣出，那麽將錯過很多上漲的機會。在 2011 年至 2013 年期間，這些企業是否有明顯的利潤增長？周期性業務，在此期間發生的情況是，它們的利潤實際上在下降。因此，在那個領域裏，一些周期性業務是三文魚股票。因此，三文魚公司在此期間的盈利下降了 60%。半導體公司也是如此。現在的巨頭英偉達（Nvidia），在 2012 年是沒有利潤的。當時，半導體的銷售額下降了負 2%，而 GPU 的下降幅度更大，因為那一年遊戲的個人電腦銷售額和.Playstation 的銷售額都下降了。從利潤和股價的角度來看，英偉達的表現都相當糟糕。當你看那些周期性公司時，情況又大不相同了。當你關注這些周期性公司時，你要尋找的是進入這些公司的技術買家。在這些周期性行業中，新的參與者不能隨便進入。蘋果公司不能隨便開始製造自己的 GPU，如果雞或家禽養殖場，農民也不能說，我想第二天就開始生產三文魚。實際上，你必須擁有合適的水產區域，而不是每個地方都有這樣的條件。現在，IRIS 的兩個技術條目處於更安全的狀態，為什麽呢？因為當周期轉向時，現有企業更有可能繼續存在，而不是新企業湧入市場。另一個例子是，有一些公司不一定是周期性的，而更多的是從產品角度或微觀因素。其中有很多這樣的例子。因此，就像 Netflix 更多地轉向流媒體一樣，經濟效益最初並不奏效。後來開始奏效。隨著業務量的增加，很明顯，經濟效益將發揮作用。在這種情況下，更多的是定性而不是定量，因為你不是從 DVD 的角度來看待這項業務的表現，而是真正試圖了解流媒體到底會發生什麽。為什麽流媒體能起作用？作為用戶，我為什麽要每月花10或15美元購買流媒體服務？他們為什麽能保持低廉的內容成本？作為一家企業，它的信譽如何？對於這些類型的企業，你更關注的是質量因素。對其中一些企業來說，如果你花更多的時間了解這些問題，你就能更好地了解與對手相比的競爭優勢。因此，以 Netflix 為例，他們創造了這一細分市場，直到 2019 年才有了蘋果迪士尼這樣的參與者。正如你所看到的，股價在那之後的表現，掙紮了一段時間。這時它才遇到了一些問題。全球10倍股的研究對投資的啟發有很多，但我還是從地理角度入手。我認為作為投資者的一個難題是，你在考慮投資回報的同時，還需要考慮時間回報。比爾-阿克曼（Bill Ackman）說，你需要確保時間回報，即腦力回報。所以，你花在理解一項投資上的精力，你要確保你處於回報率最高的因素中。要想真正了解自己是否處於這些正確的投資領域，隻有兩種方法。那就是研究成功的投資者目前在做什麽。所以，要麽看看沃倫-巴菲特和其他主要優秀投資者在做什麽，要麽看看過去的成功經驗，然後問問自己，為什麽會成功，以及它是否會一直有效？通過投資全球的10倍股，我能夠回答第二個問題，即真正了解到底是什麽在起作用，以及為什麽會起作用。舉例來說，我很清楚，作為一名全球投資者，我需要花更多時間了解亞洲的情況。這不僅僅是因為亞洲占我們所有10倍股的 59%，更重要的是要了解為什麽亞洲會有這些表現優異的公司，它們的總部究竟在哪裏。亞洲的情況是，如果你看一下他們的指數回報率，就會發現非常糟糕。例如，中國的回報率為 1.3%。因此，我認為這是我的關鍵一課，我知道從地理角度和行業角度來看，我的時間究竟應該集中在哪裏。我可能把一半的時間都花在了可選消費品和辦公用品上。後來我做了研究，發現我其實應該在其他行業多花點時間，尤其是那些我認為自己有一定能力的行業。這就是我從更高層次學到的一課。我想，從更微觀的層麵，而不是真正微觀的戰略層麵來說，這就是我的教訓。要明白，複合增長企業之外還有其他生命力。因此，我知道 2021 年至 2020 年，投資者對複合增長企業，即每年都在增長的企業的想法感到非常興奮。如果從長遠來看什麽會推動回報，我認為複合增長企業將是最大的推動力，但我不認為作為投資者，尤其是如果你有靈活的授權，我們可以同時關注增長和價值。我認為，你也應該對周期性企業和困境反轉的企業持開放態度。我在做這項研究時，看到了許多偉大的投資甚至來自於困境反轉企業和餅幹製造商，以及所有這些奇怪、簡單、低增長的行業，這讓我對周期性行業和困境反轉行業的未來更加期待。最後，我想另一個重要的教訓就是思考投資的基本框架。我學到的投資框架之一，就是價值鏈投資。在人類文明中，每一個時代或每一個十年都會有新的技術或創新來推動或改變我們做事的方式，要麽讓生活更清潔，要麽讓生活更高效，這樣你做同樣的事情就會花費更少。在過去的十年中，自上而下的重大變革之一就是太陽能，它使我們使用能源的方式略微減少了汙染。因此，對於太陽能，當你自下而上地看待它時，它可能會非常令人生畏，因為太陽能是相當有周期性的。你可能沒有意識到，但實際上它的周期性很強。這個行業與傳統的石油、天然氣或傳統能源行業截然不同。太陽能產業的成本非常低。因此，中國生產了全球 80% 的光伏產品。而石油和天然氣的生產在全球範圍內分布更廣。印度有自己的煉油廠，沙特阿拉伯有自己的煉油廠，美國有自己的煉油方法，而製造產品市場則是贏家通吃。對我來說，在理解這類產業方麵，當你試圖理解整個生態係統是如何運作的時候，價值鏈真的很有幫助。從多晶矽船到逆變器以及太陽能領域的其他供應鏈，整個生態係統是如何運作的。在太陽能領域這樣做，你就能更好地了解10倍股在哪裏。我覺得，如果你在 2012 年做了價值鏈分析，你會很快意識到，太陽能行業的佼佼者很可能來自中國。第一、中國政府的補貼更多。第二，它們的生產成本較低。第三，它們擁有能夠向全球出口的供應鏈。一家名為 Solaria Energia 的公司就是其中的佼佼者。他們的總部設在西班牙，起初自己生產太陽能光伏產品，但在 2010 年停止了生產。如果你做了 次級價值鏈分析，就會發現 Solaria 已經停止生產太陽能光伏產品，轉而進入公用事業領域。這將為您提供大量信息，讓您明白為什麽他們不再生產自己的光伏產品。為什麽？因為他們無法與中國競爭。因此，他們轉而從事安裝和公用事業。通過專注於這一領域，他們成為了行業的佼佼者。而這是一個更高的壁壘，因為這就是監管發揮作用的地方。政府希望當地企業進入該市場，而不是國際企業。對於中國公司來說，在西班牙住宅屋頂安裝太陽能光伏發電係統的難度要大得多。了解了價值鏈，你就能很好地理解為什麽某些事情必須發生，企業才能成為10倍股。這對我來說是很大的一課。因此，現在當我考慮半導體、風能或氫能等行業時，我都非常關注價值鏈。當你思考人工智能對未來的影響時，這一點非常重要。可悲的是，價值鏈的某些環節已經開始起飛，很難看到未來潛在的安全邊際。但我認為，還有其他一些領域將成為人工智能技術進步的間接受益者。因此，我花了很多時間去了解誰在生產東西，誰在為台灣和韓國的大型代工廠提供服務，而這正是提高價值鏈成本的領域。因此，我在這方麵花了很多時間。我確實在努力尋找一些領域，在這些領域中，有些公司可以長期贏得非常強大的競爭優勢。如何將定性分析融入到的投資流程中？從全局來看，無論是定性還是定量，投資組合管理都有兩個功能。一是降低風險，二是提高收益。任何其他事情都會分散你的注意力。這才是你真正要做的。因此，你要有自己了解的行業，或者你能真正評估風險水平或潛在回報水平。這就是一個製約因素。另一個製約因素可能隻是你不太喜歡的地區。舉例來說，有些人可能不喜歡在中國投資。因此，作為投資者，你有這些製約因素，你必須繞開這些製約因素。因此，對我來說，如何融入質量因素，就是要擴大我的能力圈。因此，我花了更多的時間去了解不同國家是如何運作的。為什麽在印度的業務每年增長 20%？印度有那麽多優秀的化工企業，我隻是想花些時間了解這些企業是如何運作的。因此，任何投資者都可以這樣做。你不需要成為機構投資者。你可以是一個散戶投資者，但仍然可以投入大量時間，隨著時間的推移不斷擴大自己的能力圈。作為投資者，能夠將定性因素納入投資過程，這才是真正的大法。第二件重要的事是，當你試圖確定投資規模時，挑選股票與管理投資組合是截然不同的。從投資組合的角度來看，能夠確定投資規模的定性因素，因為它能夠真正影響風險。通過了解、擁有或將定性因素納入投資流程，你就能夠真正確定投資規模。因此，當你試圖決定將這隻股票的倉位定為10%還是5%，何時賣出，或者在設定目標價方麵哪個可能更嚴格時，質量因素在這方麵更為重要。舉一個例子。對於周期性行業，我的觀點是，對於複合增長企業來說，目標價格可以更加靈活，因為其潛力非常廣闊。如果一家企業能夠不斷複合增長、建設、進入新市場並推動銷量增長，那麽他們可以做很多事情。而價格是有限製的。以太陽能電池板和太陽能周期為例，太陽能光伏發電的價格其實是有極限的。因此，作為一個質量因素，我從定性的角度來理解周期是如何運作的，從而真正確定定價能力的潛力。如果一個商業周期超過了一定的價格，作為投資者就會更加嚴格地要求自己，即使這個周期發展得很好，我已經在這隻股票上賺了錢，我也要賣掉，因為當它急轉直下時，很容易在周期轉折時損失 50%的資金。這是我從全球10倍股身上學到的定性分析和理解周期的經驗之一。表現差的企業有什麽特征一些表現不佳的公司。有哪些特征是要不惜一切代價避免的？首先，能夠反轉是非常重要的。在 10 年前的 27 000 家公司中，大約有 9 000 家持平。在這10年裏，它們要麽持平，要麽下跌。因此，大約有三分之一的公司股價沒有增長。當你從不同角度看這些數字時，有一類公司更重要。在 10 年的時間裏。每10 家表現不佳的企業中，有 9 家的盈利沒有增長。這確實強調了盈利增長在任何投資案例中的重要性。因此，作為投資者，我知道我們喜歡在價值和增長之間做出選擇。我認為非常重要的一點是，如果公司的交易價格沒有大幅折價，那麽確保公司能夠實現某種形式的盈利增長是非常重要的。一些在 10 年內表現不佳的公司，比如 IBM、ATT 、沃達豐、通用電氣。縱觀所有這些公司，沒有一家在這 10 年間實現盈利增長。這就是它們表現不佳的原因，這一點非常明顯。而且，人們會犯一些錯誤。很大一部分業績不佳的企業都是創始人領導的企業。很多投資者說，我想投資那些創始人領導的、內部人股份購買量大的公司。但很多業績不佳的公司，以及歸零和破產的公司，也都是創始人主導的企業。你不能隻盯著創始人主導這一個因素，認為每個由創始人領導的企業都會表現出色。但實際上並非如此。你必須回到真正重要的事情上來。重要的是，你能在10年內每年至少實現 15%的盈利增長。你們的倍數很低，而且你們的業務也在不斷改善。當然，創始人的領導力、以所有者為導向的心態、我的心態將是其中的關鍵因素。但這與創始人領導的企業無關，而是與你擁有一個好的企業、讓你的企業變得更好以及你隨著時間的推移不斷成長這一事實有關。因此，專注於重要的事情是非常重要的。這就是為什麽我們沒有對創始人領導的企業進行大規模研究。因為，創始人領導的企業可能會有非常廣泛的結果。