穩定幣是美元霸權的雙刃劍

曆史將記住這個時刻：2025年6月17日，美國穩定幣天才法案（GENIUS Act）在參議院獲得通過。

6月19日，美國財政部長貝森特表示，穩定幣生態係統將推動私人部門對美國國債需求，有望降低借貸成本、有助於控製國家債務、吸引全球用戶加入以美元為基礎的數字資產經濟。他認為，加密貨幣不會對美元構成威脅，穩定幣反而能鞏固美元的霸權地位。美國政府致力將美國打造為數字資產創新中心，而天才法案有助完成該目標。

貝森特們以為剛剛為美元霸權裝上了數字時代的火箭推進器，但是，他們也可能親手點燃了快速削弱美元霸權的燎原星火。

美元霸權不是單純的貨幣現象它是一個由IMF、世界銀行等國際機構，全球金融網絡，信用評級體係，金融製裁大棒，以及新自由主義意識形態共同構築的龐大權力矩陣。如經濟學家李曉所言，這是一套擁有全麵、係統和強大的硬權力與軟權力的體係。（李曉《雙重衝擊》）

穩定幣對於美元霸權是一個悖論：讓可能增加市場美元和美國國債的需求，卻同時開源了讓美元失控的代碼。

不可否認，穩定幣短期內是美元霸權的超級興奮劑：每個下載加密錢包的非洲農民，每個使用USDT交易的亞洲商人，每個持有USDC的歐洲程序員，都可能在無意中成為美元帝國的數字公民。

網絡效應的威力可能會在助長穩定幣時代的美元霸權。當全球年輕一代的第一個金融體驗是美元穩定幣錢包，當他們的價值感知被永遠錨定在1 USDC = 1 USD，美元就完成了從貨幣到度量衡的升華。這不再是簡單的貨幣使用，而是思維殖民用美元思考、用美元計價、用美元夢想。

按照天才法案的要求，每個穩定幣都需要美債支撐，日本作為最大美債持有者的地位很快就會成為被淹沒的曆史注腳。

穩定幣正在開創新的曆史。然而，在這個新的曆史路口，穩定幣必然削弱傳統美元體係的霸權威力，斷其手腳；同時新的路口也提供了新的可能性，穩定幣要在新時代延伸霸權之路，其實麵臨著更大的不確定性。

穩定幣對於美元霸權，是一柄雙刃劍，對著它自己的那一刃，同樣非常鋒利。

01

那些即將喪失用武之地的美元武器

技術有自己的邏輯，而這個邏輯對權力毫不留情。傳統美元霸權最具威懾之處，就是美國把美元武器化，用於經濟製裁。而穩定幣在這個傳統的美元體係之外運行，使這些武器沒有用武之地。

美國主導的SWIFT和CHIPS可以說它的金融核武器。前者對接全球11000多家金融機構、覆蓋200多個國家，處理80%的跨境支付信息；後者壟斷95%的全球美元交易清算。過去20年，華盛頓像操縱木偶一樣，隨時可以切斷任何國家的金融血管。

但穩定幣讓這套美元武器報廢：用戶隻需一串字母數字的錢包地址，幾秒鍾完成跨境轉賬。可以沒有銀行、用不著SWIFT，甚至可能沒有合規審查隻有密碼學保證的點對點價值傳輸（在加密貨幣的發展中，合規審查之外的去中心化市場將一直存在）。

這就像發明了傳送門，卻發現無法控製誰在使用它。美國財政部可以製裁銀行賬戶，但如何製裁全世界浩如煙海的匿名錢包和區塊鏈地址？雖然美國和其他經濟體都會加強對穩定幣的監管，但相對於傳統貨幣體係中政府的控製力，在穩定幣所處的加密貨幣生態中，政府的控製力將不複當年，隻能無可奈何地下降。這就像打地鼠遊戲的終極版本地鼠有無限生命，而錘子隻有一個。

不僅僅是硬武器發揮不出威力，美元霸權的軟實力支柱在穩定幣體係中也將逐步失勢。

比如，在傳統金融市場，標普、穆迪、惠譽壟斷全球96%的評級業務，四大會計事務所把守金融體係的大門但在區塊鏈賬本上，它們的作用微乎其微。當每筆交易都記錄在公開賬本上，當智能合約自動執行無需信任，當算法取代人工判斷，評級機構還有多大的價值 ？而傳統金融的看門人發現，大門已經消失。

全球金融規則正在被重寫，華盛頓原有的金融武器正在失效。而新的起跑線上，不隻站著美國。

02

從係統崩潰恐懼到係統落後恐懼

美元霸權創造了一種係統崩潰恐懼推翻體係的成本遠高於忍受剝削的成本。一方麵，係統內國家無法單獨改變規則，而且這種狀況短期內難以發生根本改變；另一方麵，盡管係統內國家麵臨著美元匯率波動、貨幣政策與經濟周期的矛盾等日益增大的成本且經常麵臨各種貨幣金融風險，但推翻該體係的成本更大。（李曉《雙重衝擊》）

這個係統崩潰恐懼數十年來幾乎堅不可摧，使傳統美元體係成為史上最成功的斯德哥爾摩綜合征案例：各國明知被綁架，卻愛上了綁匪，因為離開他會死得更慘。

但穩定幣給全球貨幣體係創造了一個新機會。穩定幣並不完全在傳統美元體係之內，如前所述，傳統美元體係的很多工具和設施對穩定幣毫無用處。

而且，在這個剛剛興起的新體係裏，各個經濟體都有機會重新出發。法興銀行等歐洲機構正在計劃推出歐元穩定幣，京東等機構正在測試港元穩定幣，StraitsX今年5月剛推出了新加坡元穩定幣，很多第三世界中小經濟體都在籌備自己的穩定幣。

更重要的是，穩定幣大多由商業機構發行，它的信用基礎從國家主權變為企業信用、資產信用。因此，百花爭豔的時代必然到來。

2023年4月歐盟發布《加密資產市場監管法案》（MiCA），2023年8月新加坡公布了穩定幣監管框架，2025年5月21日香港《穩定幣條例》通過。主要經濟體在穩定幣的規則競爭上，也都已提上日程。各國監管法案、條例、細則的發布、修訂、推廣，將成為未來穩定幣競爭的關鍵。

雖然傳統美元體係帶來的恐懼依然存在，但天平已然傾斜。留在舊體係的成本每天都在上升美聯儲任性加息，美國隨意製裁，美元武器化變本加厲。而加入新體係的門檻每天都在降低開源代碼免費下載，技術方案現成可用，監管框架各國互抄。當越獄變得比坐牢更安全，係統崩潰恐懼就會變成係統落後恐懼。

03

曆史鏡鑒：歐洲美元的啟示

曆史不會重複，但會押韻而且這次是快節奏版本。

二戰後，馬歇爾計劃的美元如潮水般湧入歐洲。1950年代，蘇聯擔心冷戰升級導致美元資產被凍結，他們果斷把錢轉到倫敦和巴黎的銀行。

這個防禦性動作，讓歐洲銀行家們突然意識到一個驚人的事實：這些美元它們不受美國法律管轄，也不受美國儲備係統監管。於是，一個平行的美元宇宙誕生了歐洲美元市場，美聯儲管不著的影子美元帝國。

上世紀70年代的石油危機給這個市場引入洪流。中東石油美元湧入倫敦，再從倫敦流向拉美，形成了一個完全繞開美國的美元循環係統。這個係統一方麵強化了美元的全球地位從倫敦到新加坡，從開曼到香港，全世界都在用美元另一方麵卻讓美聯儲的貨幣政策傳導乏力。

幾十年間，歐洲美元從涓涓細流變成汪洋大海，規模達到數十萬億美元。

如果歐洲美元是個文明的叛逆者它依然需要銀行牌照、需要SWIFT報文、需要某種形式的金融基礎設施；交易在銀行家的會議室進行，結算通過彬彬有禮的電傳完成；即便脫離了美聯儲控製，它仍然在傳統金融體係的框架內運行。穩定幣則幾乎是另起爐灶。

首先是速度差異。歐洲美元以天為單位結算，穩定幣秒級確認。歐洲美元需要銀行營業時間，穩定幣724永不停歇。如果說歐洲美元是美聯儲的慢性病，穩定幣就有可能導致急性心肌梗塞來得太快，堵得太狠，救得太難。

其次是準入門檻的天壤之別。參與歐洲美元市場需要什麽？銀行關係、信用額度、合規部門、後台係統。創建穩定幣隻需要一個按鈕，人人都有機會獲得穩定幣。當創造貨幣的門檻從摩天大樓降到地下室，遊戲規則就徹底改變了。

最致命的區別在於去中心化程度。歐洲美元雖然脫離美聯儲，但仍在傳統金融體係內流轉。穩定幣既有受監管的發行主體和運營主體，也有不受監管的發行和運營主體；既有中心化的發行機構，也存在去中心化的發行平台；它的基礎設施是公鏈，節點無數，遍及全球。整個互聯網變成了一個巨大的離岸金融中心，無處不在又無處可尋。

穩定幣可能創造出龐大的、全球化的但不受美國控製的美元流動性。美國的貨幣政策在全球的效應有可能因此大幅減弱。當美元穩定幣可以用非美元資產做抵押，當每個國家都可以用自己的資產創造美元，穩定幣越來越多，但對美債的信仰越來越弱。

04

未來戰場：合成貨幣之戰

創新齒輪朝著一個方向轉動：朝著更多功能、更少控製的方向。而且這個齒輪現在裝上了渦輪增壓。

天才法案規定了標準穩定幣高流動性的美元資產儲備、美元計價、美國監管。華盛頓的官僚們以為這樣就能壟斷遊戲規則。然而，在代碼的世界裏，fork（分叉）比follow（跟隨）更容易。

除了美國天才法案規定的穩定幣，至少還有三類穩定幣不斷產生和流通：

第一，不以美元資產為儲備，但以美元計價的穩定幣。穩定幣DAI用加密資產做抵押，照樣維持1美元錨定，並成為加密貨幣市場廣為接受的穩定幣。同理就不難預計，將會出現用人民幣資產發行的美元穩定幣、用日本國債支撐的美元代幣等等，隻要具有市場說服力的資產和發行機製即可。

第二，以美元資產為儲備，但不以美元計價的穩定幣。比如，中國坐擁接近8000億美元國債，為什麽不能用它做儲備資產發行人民幣、港元計價的穩定幣？日本、沙特、新加坡都有大量美元儲備，都可以玩這個遊戲。美元資產成了彈藥庫，而美國無法阻止別人開火。

第三，既不以美元資產為儲備，也不以美元計價的穩定幣。人民幣穩定幣、歐元穩定幣、日元穩定幣，各種法幣資產支撐的穩定幣版本百花齊放。

更不可控的是，RWA（真實世界資產代幣化）打開了潘多拉魔盒房地產幣、大宗商品幣、碳信用幣，萬物皆可代幣化。這些代幣有可能作為抵押資產用於發行穩定幣，在加密貨幣市場，這樣的穩定幣已有不少案例。雖然當前這類穩定幣並不受主流監管支持、市場份額也不大，但是創新往往都是從空白市場、邊緣市場萌芽的。隨著RWA市場的發展和Web3.0生態進一步繁榮，以及市場與監管的不斷磨合，這一類穩定幣極有可能蓬勃發展。

於是大量的合成貨幣將出現在市場上。在傳統金融領域，合成貨幣亦稱組合貨幣，是指人為創設的一種貨幣記賬單位，每一記賬單位的價值由若幹種貨幣價值按一定的比例混合而成。典型的合成貨幣是IMF特別提款權和歐洲貨幣單位。

而穩定幣的發展，將催生大量的合成貨幣，可能是合成美元，也可能是其他幣種計價的合成貨幣。可以確定的是，跟隨市場的需求，全球各類穩定幣發行商將會提供最具吸引力的合成美元或其他合成貨幣：更好的支撐、更快的結算、更低的費用、更少的問題。基於穩定幣的監管套利是全球監管麵臨的重要課題，同樣也是美元霸權麵臨的巨大挑戰。

05

即將發生的場景：對美元的依賴大幅降低

人們對美元本身的依賴，正在一去不複還地減弱，甚至將來很多人會不知道在穩定幣之外，還有另外一種美元。因為穩定幣的快速推廣，尤其是在實體經濟交易中的推廣，將會降低人們使用美元的頻率。

第一，即便美元穩定幣市場占比最高，也會降低美元的使用率。雖然每一枚美元穩定幣，都是用戶用美元從發行商處購買才產生的，但是隨著穩定幣的應用場景的增加，人們使用穩定幣便捷且高頻，將穩定幣換回美元的必要性就大幅降低了，市場對美元的需求事實上是減弱的。

目前穩定幣的主要交易場景在加密貨幣領域，比如加密貨幣交易所、去中心化金融（DeFi）等，真正用於貿易、消費等生產生活場景的交易占比非常低。而隨著沃爾瑪、亞馬遜、京東、螞蟻集團等紛紛發行穩定幣，貿易和消費場景中使用穩定幣的占比越來越高，穩定幣將會取代傳統貨幣，成為流通的主要載體。這意味著，大量的穩定發行後不會被贖回，而是進入流通領域，降低對現實貨幣的需求從當前貨幣流通的結構來看，美元作為主要的流通貨幣，被替代的數量也會更多。

第二，隨著穩定幣發行商、計價幣種的多元化，各經濟主體之間的監管差異化，以及難以納入監管的去中心化市場的不斷創新，用戶可選擇的穩定幣日益豐富，美元穩定幣在整個穩定幣市場的占比，是否能夠依然維持當前的絕對優勢，依然有很大的不確定性，畢竟一切剛剛開始。來自其他幣種的競爭，同樣可能會降低市場對美元的依賴。

06

結語：依然不能輕視美元穩定幣霸權

我們在此提示穩定幣對美元霸權的反噬作用，並不是輕視美元穩定幣對美元霸權的價值，更不可輕視美國在穩定幣上的優勢，及其希望塑造更強美元霸權的野心。

事實上，當前美元穩定幣確實獨霸天下，市場份額超過90%，比傳統金融體係中的美元占比還要高得多。

如本文開始所述，美元穩定幣對擴大美元的市場需求和對美債的支撐。美國政府也毫不掩飾其野心。貝森特表示，本屆政府致力於維護並強化美元的儲備貨幣地位，由美國國債或短期國庫券支持的穩定幣立法將創建一個市場，通過這些穩定幣擴大美元在全球的使用。

然而，穩定幣的發展剛剛開始，穩定幣遊戲規則的製定也剛剛開始。在這個即將到來的新世界裏，誰會成為規則製定者，誰注定成為規則接受者？答案在於誰能更好地滿足市場需求答案在每一行被寫下的代碼裏，在每一個被創建的錢包裏，在每一筆跨越國界的交易裏。

作為全球第二大經濟體，作為美國最大的債權人之一，作為數字經濟的領先者，中國有資源、有技術、有市場來重塑全球貨幣格局。人民幣已成為全球第二大貿易融資貨幣；按全口徑計算，人民幣已成為全球第三大支付貨幣。

中國過去40多年經濟的高速發展過程，是在全球經濟處於美元體係下發展起來的，美元霸權在這個體係中體現得淋漓盡致，中國正努力在傳統體係中降低美元霸權對中國發展的束縛；而穩定幣提供了一個新賽道，在這個賽道裏，中國40年來積累的龐大的優質資產、市場信用和國家信用將得以體現為中國的穩定幣競爭力。

中國有機遇在穩定幣的發展中削弱美元霸權，構建中國資產和人民幣在全球經濟中的新地位，關鍵在於決心和速度。穩定幣的遊戲規則正在實時編寫，每一天的猶豫都是機會成本。不是要對抗美元，而是重新定義貨幣規則。

在這個過程中，香港站在這場變革的最前沿。不僅因為它是國際金融中心，更因為它是東西方的交匯點、新舊體係的試驗場連接傳統與創新、東方與西方、監管與自由的樞紐。在穩定幣的新世界裏，這是最大的優勢。

香港應以更大的格局、更高的站位、更開放的政策、更高效的監管效率推動穩定幣的發展。