鳳凰樹下
金融風險行家 創業者 投資高手 思想達人 - 冷眼觀世界，靜心悟人生
十二、戳穿大泡沫和駕馭金融風險需要大智慧
住房問題極大地影響著當今中國的人心向背和國家興亡，應對危機與駕馭風險考驗著執政者和國人的智慧。將近20年內，政府多次與徹底解決房地產泡沫問題的良機擦肩而過，中國經濟金融領域已經積累了巨大的風險，猶如被堵截在堰塞湖裏的巨量蓄水，不甘寂寞，隨時可能因潰決而傾瀉而下，風險大麵積失控釋放。
要撼動這個幾乎持續了20年的曠古絕倫的大泡沫談何容易！扭轉人們長時間形成的慣性思維比登天還難，零敲碎打猶如蚍蜉撼樹無濟於事。須知，美國本世紀初的房地產大泡沫是在美聯儲兩年之內的17次密集加息從1%一路推高至5.25%之後才真正使瘋狂的人們最終清醒過來；日本上世紀80年代也是在一年多之內把利息從2.5%快速推高至6%，才戳穿了房地產泡沫。難度之大，可想而知。
加息當然有用，但作為一個還沒有完全市場化的國家，中國不可能僅僅依靠大幅加息，再者，對於一個政府有強大控製能力的國家，也沒必要僅依靠單一手段。
建造一條超級規模的巨型泄洪道的難度太大，風險太高。或許，可以選擇建設若幹條規模較小但行之有效的泄洪道分流，實現快速同步而有序可控的釋放風險。即使如此，在資產泡沫的泄洪減壓方麵國際上從未有過先例。處理不好，泄洪道有可能潰決，或者湖水漫坡蓋頂傾瀉而下，風險進入失控狀態。
因此，任何的魯莽和不慎都可能招致滅頂之災。為了有序戳穿大泡沫，並在戳穿的過程中控製和駕馭金融風險，隻有魄力與胸懷還遠遠不夠，還必須具備超人的大智慧。
我們需要正確的理論指引，需要高層規劃和領導，需要組合拳，需要周全的計劃和可靠的措施，需要協同行動，這些都空前地考驗著領導者的智慧，但這或許正可以發揮中國體製的優勢。
筆者認為以下是一些應該采取的主要措施和行動，其中包括：
1、 貨幣與信貸政策適當從嚴。貨幣政策的目標應包括抑製消除房地產泡沫，防範金融風險，促進經濟持續發展，未來數年內應適當從嚴，包括削減貨幣供給、加息、降匯率。
傳統的西方經濟學理論認為降低利率可以刺激經濟和消費，在中國這一理論並不完全有效。
首先，中國的商業貸款市場成本因素很多，純降息對企業影響並不大，但對房地產消費卻往往有心理加金錢的雙重刺激作用，立竿見影，加劇了經濟的脫實向虛。此外，中國百姓有存款的傳統，尤其年長一輩大多依靠銀行利息作為補充收入。降息的結果是顧此失彼，損害了一大批人的利益，減弱了大眾消費。
經驗證明，加息往往是在市場經濟環境下戳穿房地產泡沫的有效武器。除此之外，在中國的市場環境下加息對經濟的正麵作用恐怕被長期忽視或低估了，完全有必要被提出和重新認識。
調整信貸政策，降低貸款杠杆，減少銀行風險，抑製炒房欲望，如LTV自住不高於75%，非自住不高於30%。
2、 早日開征房地產相關稅。稅收是一種通過向有限的土地和公共資源享用者征收稅費從而達到促進社會公平、調節物質財富二次分配和經濟均衡持續發展目的的重要而有效手段，同時可增加或改善政府財政收入，抑製非理性的投機行為。全世界除了中國（含香港）以外還基本沒聽說過那個現代文明國家對商業化住宅不征收房地產相關稅的。
為了有效戳穿房地產泡沫，把被房地產泡沫扭曲的社會秩序扭轉過來，讓經濟恢複到可持續發展的正常軌道，對市場亂象有一劍封喉之威懾作用的房地產相關稅不僅勢在必行，而且刻不容緩，沒有任何理由再日複一日地拖延下去了。
鑒於中國有限的公共土地資源與龐大的人口數量之間的緊張矛盾，應製定遞進式稅收標準，麵積越大，稅費越高，從而利用市場手段限製少數人過多占用公共土地資源。 同時，考慮到多年來房價逐步上升，並可認為土地出讓金含有稅收成分在內的因素，因此可根據房屋購買年份給予適當的房地產稅率優惠。
從開展房產稅試點的上海和重慶的情況來看，稅率和起征點都太低，幾年的累計征收額分別隻有區區幾億元，基本達不到征稅效果，實有必要重新評估。
筆者提出的部分房產稅思路如下：
房地產稅：所有住宅擁有者都有義務每年繳稅，但自住首套應給與一定麵積（如百萬以上人口城市40平米/人，其餘60平米/人）的折扣優惠（非免征），65 歲以上老人折扣優惠幅度應更大，甚至在滿足一定條件下免稅。反之，對大麵積自住豪宅和非自住房屋的稅率應高於普通自住。
盈利稅：每人終生自住免稅額度（如100萬元），認人不認房，超出部分和非自住征稅（如自住15%，非自住30%）。
租金稅：固定稅率（如20%）。
如果房地產稅遲遲不能落實，從社會公平的角度出發，工薪階層完全有理由要求有關政府部門將個人年收入起征點提高至50萬以上。
房地產相關稅收應逐步替代賣地收入，成為地方政府最重要的財政收入來源之一。同時，錢財應取之於民用之於民，相關政府有義務向被征收者報告稅費收入的去向和使用情況。
作為參考，美國的房產稅製度已頗為完善。其基於房屋估值，稅率由地方政府確定，2016年各州0.32-2.08%，平均1.12%，全美8,400萬戶獨戶住宅平均每年支付3,296美元。實際上，在美國住房交稅，天經地義，理念深入人心。而且，付出越多，享用也越多，例如更好的治安、學區和社區環境，因此，大家都覺得公平合理，少有人抱怨（並非無人抱怨！）。
3、 從土地入手，增加和調整供給，改革財政收入與供應製度。以賣地為生的土地財政不僅把地方政府綁上了滿載彈藥的戰車，成為眾矢之的的高房價同謀者，而且是一種飲鴆止渴的畸形發展模式，是沒有出路的，必須扭轉並盡快過渡到以房地產相關稅收為主的財政收入模式上來。隻有這樣，地方政府才能降低出讓土地的衝動，土地行為會更加理智，城市建設會更加符合規律。
增加一線城市的土地供應，盤活已有未開發土地，減少或停止樓盤庫存地區的土地供 應，處理清理各種違法非法囤地，調整用地結構。
建立新開發樓盤銷售限價製度，規定其平均銷售價不得高於與當地收入比的係數（由各地政府參照國內外以及本地情況製定並公布）。這樣，開發商拿地之前就要認真考慮計算土地成本，既抑製了土地拍賣價格，又間接打擊和治理了土地囤積。
深化分稅製改革。尤其是清晰合理地劃分中央與地方的事權和支出分配，適當提高地方政府的分成。另一方麵，督促地方政府推行公共財政，由中央政府部門與社會各界實行雙重監管。這樣既可減少地方政府跑部錢進的尋租空間，又可提高中央政府部門的行政效率。
4、 大中城市相關政府部門應承擔房價監控責任。每年製定和公布當地房屋銷售指導價上限，依據是合理的當地房價與本地居民平均收入比係數（見第3條），並根據區域、房屋類型等因素予以調整，所有信息公開，讓市場參與者有心理預期。
除上述新開發樓盤限價製度外，如果二手樓盤成交價格超過銷售指導價的，均視為不符合指導價交易行為，政府可以通過征收附加稅等手段加以控製。
5、 取消期房銷售或商品房預售製，以降低金融杠杆。期房並非中國首創，初衷在於環節開發商的資金壓力，推動城市建設。然而，南橘北枳，由於法律跟不上，資金監管不到位，期房已成了開發商空手套白狼加大金融杠杆的利器，爛尾樓風險、產權風險、延期交付、質量難保證等問題日趨嚴重，弊大於利。
根據有關統計，2016年的住宅銷售中，期房麵積占比73.7%，並繼續升高，已成為商品房交易的核心模式，也成了推動房地產大泡沫的最大動力之一。
筆者認為，在目前的環境下應取消一切形式的期房銷售。應待房屋開發驗收完畢，各種證件完備，購房者可隨時入住時，方允許推向市場，出售現房。
6、取消住房公積金，代以企業年金。逐步取消被誤導的住房公積金，以企業自願支持麵向養老退休的企業年金取而代之。引導工薪階層從急於事功的眼前消費走向長期計劃投資，及早為養老退休保障做全麵準備。
縱觀世界各國，例如美國強製性的政府主導的社會安全保險金SSF和非強製性的企業/機構401(k)、457(b)、403(b) 以及個人自願的 IRA 三套係統，以及其它國家的類似製度，都是著眼於未來和退休，通過建立長期的社會保障製度，重點解決退休養老問題（60-65歲以後）以及應急（但有一定的懲罰），是對私人退休資金的補充。
國內獨步天下的住房公積金與企業年金在資金設置上是重疊的，但前者的弊病在於，提前消費並相當於透支未來的退休保障資金，是短視的；而後者的優勢則類似美國的401(k)、457(b)、403(b)計劃，主要著眼於退休養老，有利於長治久安。兩金的著眼點不同，視野格局不同，差距一覽無遺。
有關部門曾一廂情願地對企業年金寄予厚望，但事與願違。實際上，在中國經濟烏雲密布的大環境下，除了大型國企或個別經營狀況較好的企業，絕大多數企業都不願也無力同時負擔兩個計劃。隻有尊重現實，下決心割除住房公積金這一怪胎，減輕強加給企業的負擔，企業才有動力和能力支持企業年金，工薪階層的養老退休才更有保障，而後者也才可能枯木逢春，在中國真正有機會發展起來。
與美國由政府、企業、個人三套計劃合並組成退休養老保障相比，中國目前隻有社保一支獨苗支撐的退休養老保障無疑勢單力薄。如能通過本文的推動讓企業年金得以實現實質性的發展，則中國工薪階層的退休養老保障會大大向前邁進一步。從長遠來說，這將有利於促進工薪階層的安心消費和社會穩定。
取消住房公積金可能會對部分剛需購房者產生影響，但市場減少了資金流入，加上房地產改革生效，房價會下降，這樣可部分或全部彌補影響，並最終減輕購房者的房貸負擔。
7、 利用期貨市場對衝轉移金融風險。衍生品是分散、對衝和轉移標的產品風險的有效工具，期貨市場是衍生品交易的主戰場，因此，應設法利用期貨市場對衝或轉移因房地產大泡沫而積聚的金融風險。
規範有序的中國期貨市場已成為國際期貨市場的重要組成部分，現有產品能滿足大部分風險對衝要求。同時，仍存在一些突出問題，包括：對投資者準入資格控製過嚴，市場參與者太少；沒有任何房地產風險對衝產品；缺乏迷你合約等。
應設法改變期貨市場曲高和寡的現狀。在繼續完善各交易所技術係統和提高風控水平的基礎上，應減少政府監管部門過度為投資者把關和分擔風險的成分，在投資者適當性管理和民眾金融交易權利之間取得平衡，讓期貨交易從陽春白雪走向下裏巴人，讓更多普通投資投機者有更大的自我發揮空間通過合規渠道尋求盈利機會，優化資產組合，化解和轉移風險。
對於衍生品市場而言，參加者越眾，流動性越高，產品定價才越準確，風險分散、對衝和轉移的效率才越能有效發揮。
為了更緊扣中國社會和經濟跳動的脈搏，應盡快設計上市一批以房地產指數為標的用現金交割的衍生產品，包括迷你合約，讓已經走過了20多年路程正在進入青壯年的期貨市場能夠為中國的經濟發展和化解人類曆史上最大的房地產大泡沫和風險轉移發揮應有和更大的作用。
一個不得不提的相關話題是，有關政府部門正在積極推動房地產證券化。
顯而易見，證券化的目的是希望將缺乏流動性或周期較長的貸款、不動產等提前變現，屬於融資行為。
但正如筆者數年前就發表文章指出：普通的證券化產品並非衍生品，它不會改變標的資產原有的現貨性質；證券化通過所有權轉移把標的資產的風險分散和轉移給證券化產品的投資者。同時還必須指出，證券化產品和其它現貨產品類似，不具備衍生品交易對手數量不受限製以及盈虧零和的風險對衝機製，故二者在風險管理方麵有著質的區別，因此，前者隻適用於融資，而非風險管理。
筆者認為，房地產證券化是發達國家金融創新的產物，方向無疑是正確的，但中國的金融體製和市場化機製與發達國家相比差距還很大，因此短期內難成規模。同時，在房地產大泡沫高入雲端之際開展資產證券化工作，政府監管部門必須高度警覺，風險控製機製必須慎之又慎，一是避免給大泡沫火上添油或變相支撐了大泡沫，二是必須對標的資產的風險做全麵而透徹的評估並向證券化產品投資者充分披露，以免誤導投資者，重犯美國次貸危機的錯誤。
8、 重新審視大城市發展規劃。由國務院協調房價攀升前列的大城市重新審視城市發展規劃，將部分資源均衡分配至全國各地。其中高校、軍隊等人數眾多且有大量非永久性人員的單位應盡量搬離大城市中心區，並在離市中心30-100公裏的環帶範圍內以特色衛星城形式（類似美國許多著名大學、國家實驗室等都分布在大城市附近的社會功能齊全的城鎮）進行規劃和建設。以北京為例，相當部分的高校、大型研究機構和少部分醫院可借助雄安新區的東風整體搬離六環，近百家央企總部的一部分應整體疏散到全國各地最有利於其產業發展的城市；與此類似，除中央軍委、國防部以外的其他軍隊機關、部隊院校等原則上也應整體遷移至六環之外重新規劃建設的為軍事機關服務的特色衛星城，或其它與其功能特點有關聯的城市。
這裏，關鍵是必須整理搬遷，而不是設分校分部或子公司模式，因為後者說白了就是敷衍做秀或借機擴張，對壓縮大城市資源沒有多少實際意義。
9、 反對住房特殊化，取消特權房。除了極少數為國家利益做出重大貢獻的烈士、英雄、模範、功臣、專家以及戰爭年代參加革命的老幹部外，取消一切由各級政府財政支出和承擔的以官職、地位、崗位、行業為依據的購房優惠（如以成本價購房）和補助，去除購房特權， 確保住房問題的社會公平。黨政軍高級幹部應帶頭反對住房腐敗和特殊化，應嚴格控製在職高級幹部的分配住房並要求其在退位後全部交回，停止新建並妥善處理現有具中國及前蘇聯官僚集團特色但鶴立雞群脫離群眾的“將軍樓”、“部長樓”、“書記樓”、“常委樓”。隻有高官與庶民平等地麵對高不可攀的房價，共同出謀劃策，中國的房屋泡沫問題才有希望徹底解決。
憶往昔，身處遙遠而貧瘠的延安的共產黨人何以得人心得天下？因為尚未執政，領袖高官同百姓一樣，同居古老而簡陋的窯洞，生活沒有特權，思想民主開放，這種窯洞裏煥發出來的延安精神讓淳樸的人民看到了希望，找到了救星，跟著共產黨走向了全國的勝利。雖然今非昔比了，物質富裕了，但延安精神絕不能丟。如果掌握話語權的高級幹部和專家學者高高在上，搞特殊化，就不可能真正理解普通民眾的疾苦，為民謀利，遲早會失去民心。
10、 積極發展租賃型保障住房。由政府主導引進民間資本參與的保障住房主要用於中低收入家庭、應屆畢業生、引進人才等。保障住房原則上不得出售，隻能租賃，而且居住條件時間應有限製，防止成為少數人尋租牟利的工具。
11、 從片麵追求GDP增長轉向以人為本的發展觀。GDP 是指國家或地區在一定時期內全部商品與服務生產的總成果，需與其它指標一起，才能正確地反映經濟發展的全貌。過去幾十年，從上到下各級政府對GDP的仰慕執著和過度追求，在世界上都是首屈一指的。它既有推動經濟發展的積極一麵，也產生了很多難以彌補的後遺症，包括促長了房地產大泡沫。
政府需引以為戒，下決心扭轉這一不正常的局麵。采用更有利於引導社會和諧和經濟長期平衡發展的綜合指標，例如就業、生產率、工資水平、養老公平性等指標，使人民真正得到實惠。
12、 考慮建立博彩特區吸收遊資熱錢。一個不可否認的事實是，央行多年來超發的天量資金絕大部分被困在中國境內，藏於民間。這些遊資閑錢不可能都如政府所願進入實體經濟，對於它們，不斷尋找出路，天經地義，若想控製，將如同讓成人禁情割欲般難以奏效。通過行政措施築牢藩籬，不讓熱錢進入房地產市場短期內局部可能見效。但長遠來看，堵不如疏，疏不如引。而堵則溢，疏則通，引則順。與其讓遊資閑錢橫行肆虐，伺機禍害房地產市場，不如因勢利導，考慮以特區形式在大西北開發建設中國版的拉斯維加斯，讓四處漂泊的遊資閑錢留在境內，開發國內新興的博彩旅遊業，娛樂社會，同時可帶動大西北落後地區的經濟發展，可謂一箭四雕。
我們在改革開放初期就敢於衝破思想束縛和清規戒律，引進資本主義核心的股票市場，為我所用，有什麽理由在改革開放30多年後還如此缺乏自信，仍然把帶資本主義烙印的博彩業視為洪水猛獸，不敢引進改造，取其精華,去其糟粕，為我所用呢？直到上世紀70年代，我們還曾經把比基尼、選美、流行歌曲、舞會、男女關係等視為資本主義腐朽沒落的東西予以抵製和批判，現在不都已成為人們習以為常的娛樂和社會行為了嗎？
既然美國、澳門社會沒被博彩業摧毀，從與資本主義博弈中走過來的中國人民如今也對豐富多彩的人類生活和社會形態更加自信、開放和包容，我們實在無須拘泥於博彩業是否屬於資本主義的專利。隻要法律建全運行規範製度嚴明，賭場完全可以勝過不守規矩誠信缺失的其它市場，有序運行，成為國人生活的組成部分。
毫無疑問，中國幅員廣大，情況各異。總體而言，一線城市的泡沫可能高達200-500%，二三線城市可能在100-300%之間。但房地產泡沫的大小和分布並不均勻，不僅一二三四線城市之間差別很大，城市不同區域也不盡相同。因此，政策、措施應區別對待，熱門城市從嚴，邊緣地區從寬。
衡量大泡沫破滅的直接指標是：1、降多少？2、多長時間？
這應該取決於政府的決心和智慧，還有就是社會的承受程度。筆者認為，取決於大泡沫戳穿的程度，如果各種措施到位，整個過程應以2-4年為宜。時間太短恐對市場衝擊過於集中， 時間太長則削弱了上述第三方案的效果和意義。
有些人尤其是部分政府官員擔心戳穿大泡沫會導致日本式的房地產崩盤和長期經濟衰退。對此，筆者認為可以理解，但卻不必因噎廢食，更不可把擔憂作為大泡沫碰不得的理由。
且不說日本的情況至今屬於孤例，與日本的經濟結構和金融環境有很大關係，世界上其它國家的房地產泡沫戳穿之後，絕大多數經濟都在幾年內經過調整得到恢複，其中最突出的例子就是美國，泡沫破滅引發的金融海嘯來得快也去得快，而所謂日本“失落的20年”也並不像媒體渲染的那麽嚴重，隻是進入了相對長的調整轉軌期，或可說是對之前的極端虛假“奇跡”的修正，直到幾年前日本還一直是世界第二大經濟體。
雖然當前中國的房地產大泡沫總量超過當年的日本，但中國的社會經濟結構金融體係等與日本有著根本的區別。從人均水平來看，中國經濟還有很長的路可走，“一帶一路”還有很多新的機會，遍布全球的華人智慧和資源還有很大的發揮空間，更重要的是，中國有獨一無二的政治體製和善良的百姓。所有這些，加上領導者的智慧，完全有可能在主動有序戳穿房地產大泡沫的過程中有效控製和駕馭各種金融風險，保持社會穩定，在較短的時間內恢複社會和經濟平衡，開創經濟持續發展的新局麵。
