紮克說
一個經濟的旁觀者
大家好，今天是2021年3月9日（美西時間）星期二，歡迎再次來到紮克財經讀報。今天我們來談一個比較冷門，但卻十分重要的話題：repo market (證券回購市場)。repo市場平時很少有媒體談及，但它的重要性不亞於股市和債市。上周四，repo市場中的10年期國債回購利率變成了負數，最低時跌到了-4.45%，要知道在絕大多數時候，10年期國債的回購利率都是正數，上一次出現負數還要追溯到去年的6月和3月，所以這是非常罕見的現象。為什麽10年期國債的回購利率會變成負數？這對於金融市場又意味著什麽？今天我們就來聊聊相關話題。
首先讓我們先來了解一下什麽是repo？
Repo的全稱是repurchase agreement market，它是一個提供超短期抵押品交易的金融市場，你可以把它理解為一個隻做短期抵押品生意的當鋪。這裏的放貸方大多是銀行、保險公司和養老金，它們往往手握巨額的現金，而借錢方大多是企業、政府、對衝基金這些經常缺錢的機構。打個比方，一家對衝基金手裏有一些國債，但它手頭正缺錢做短線的股票交易，而此時有一家銀行，它的賬上正好有一筆閑錢在躺著睡覺，於是一個缺錢，一個不差錢，對衝基金就把自己的國債抵押給銀行，從銀行拿到了現金，而銀行從中按天收取一定的利息作為報酬，雙方談好借款期限，等到了合約到期的日子，對衝基金從銀行贖回國債，而銀行連本帶息收回現金。
所以說，repo是一個非常便捷的資金周轉渠道，長則幾周，短則一天，任何機構隻要有金融抵押品，都可以在這個市場中借到錢。而且，這種抵押交易是雙向的，也就是說，錢既可以是抵押品，也可以是被抵押物，投資者也可以通過抵押行為，短期做多或做空某一種金融產品，正是由於這兩種機製的同時存在，repo從以往一個單純的融資平台，變成了一個帶有投資交易屬性的市場，美國乃至全球的金融體係才得以維持正常運轉。
據統計，repo市場每天的平均交易量在2萬億到4萬億美元之間，毫不誇張的說，如果沒有repo，可能很多美國企業連每月發工資都要出問題，股市和債市的交易量也會遠遠低於現有的水平。更重要的是，美聯儲進行利率調控，主要就是通過在repo市場進行國債買賣來完成的，它的量化寬鬆政策也是利用repo市場而實現的，因此，國債在repo市場中的一舉一動都會左右著整個金融市場的走向。
那麽，最近在repo市場中發生的負利率事件，又是怎麽一回事呢？
通常來說，10年期國債作為repo市場中最具代表性的抵押品，其借貸利率都應該是正的，這就好比你的存款利息不可能是負的（除了歐洲以外）。但是，上周四，10年期國債的借貸利率就真真變成了負的。
什麽意思呢？就是甲方把國債抵押給乙方換現金，以前都要付利息，現在不僅不用付利息了，乙方還要因為暫時保管甲方的國債倒貼錢。造成如此吊詭現象的原因主要有兩個：一是美聯儲從去年開始的量化寬鬆，導致市場上的現金泛濫，從而稀釋了國債在repo市場上的數量；二是有人在大量拋售國債，導致repo市場上的國債不夠借了。
這其中最大的賣家就是日本。
日本作為世界上持有美國國債最多的國家，光2020年一年就出售了大約178億美元的美債。據彭博的數據顯示，在今年2月最後的兩周內，日本各大投資基金，總共拋售了高達340億美元的海外債券，其中大部分是美國國債，而包括中國在內的其他國家，也都在積極出售手中的國債，這足以導致10年期美債價格的暴跌。對於repo市場而言，當10年期國債價格持續下跌時，做空國債的需求就會增加，從而導致出借國債變得有利可圖，當大家都希望借國債做空時，借國債的成本就會上升，反之，借現金的成本會不斷降低，甚至倒貼，所以借貸利息才會變成負值。
為什麽各國都要拋售美債呢？
1.受近期的通脹影響，美債收益率直線上升，導致國債價格持續下跌，投資者之前購買的國債虧本已成定局。由於每年的三月是日本各大基金上一財年結算的日子，為了止損，同時也是為了“粉飾”資產負債表，基金經理就必須賣掉手中一部分虧損的資產，因此美債就成了首當其中的對象。
2.由於目前市場的極不穩定性，為了防範類似去年三月份的美元荒再度爆發、增加資產的流動性，各國都在增加美元的持有量，所以變現手中的美債就成了大勢所趨。
值得注意的是，就在上周四10年期國債的借貸利率出現負值後，美聯儲迅速作出反應，一次性向repo市場注入了大約87億美元的10年期國債，雖然暫時緩解了國債緊缺的問題，但也為金融市場埋下了一顆新的定時炸彈。
首先，美聯儲向repo市場注入國債流動性，會加速國債價格的下跌，進而導致國債收益率的進一步上升，收益率的上升最終會反映到商業貸款的利息上，造成企業的財政負擔加重，同時也會導致上市公司企業債利息的上升，使企業債暴雷的風險大幅增加。
其次，大量新國債的湧入會消耗掉repo市場中的現金，
最終造成流動性緊縮，這對於經濟重啟後，需要大量資金周轉，同時又身背債務壓力的企業來說，可謂是雙重打擊。
另一方麵，國債價格的下跌也會讓各大基金公司手中的國債抵押品貶值，這會增加其在repo市場中融資的難度。當年的次貸危機中，對衝基金雷曼兄弟和貝爾斯登，正是因為自己手中的抵押品價值暴跌，使其無法在repo市場中借到足夠的現金，最終導致資金鏈斷裂而破產。
實際上，repo市場在2019年9月中旬就曾出現過一次大幅動蕩，隻不過情況和這次剛好相反。當時，隔夜利率突然從2%飆升至8.5%，導致repo市場的流動性出現了大麵積休克：銀行大幅縮減放貸，企業和對衝基金手裏拿著一堆的抵押品卻借不到錢，美股三大指也在隨後一周多的時間內連續下跌，最終美聯儲緊急救市，從repo市場回購了5000億的證券資產，才平息了這場危機。
綜上所述，我們有理由相信，這次repo市場的負利率事件，很可能預示著一場新信貸危機的到來，正如美國作家馬克· 吐溫所言：“曆史雖然不會重演，但卻總是驚人的相似。”
好了，今天的內容就到這兒，我們下期再見。
