股災一周年臨近，美股還能漲多久？

大家好，今天是2月12日星期五。美股自去年10月回調結束後一路狂奔，已經連續上漲了三個月，三大股指不斷刷新紀錄，然而，美國的就業率增長卻從今年1月開始放緩。麵對通脹預期的不斷上升以變種病毒的加速擴散，美股的油箱裏究竟還剩多少油呢？時逢美國股災一周年來臨之際，我們就來聊一下相關話題。

過去一年，很多人都在美股獲得了超越專業投資機構的回報率，一大批買啥賺啥的草根股神在網上出現，一個個股市神話也在我們眼前誕生：Tesla和Zoom，頂著四位數的市盈率，成為了無數人實現財富自由的跳板；GameStop，一個還在靠賣DVD為生的公司，股價在一個月之內暴漲20倍；Nio， 一個年虧損超過40億，還在賣一輛虧一輛的電動車品牌，股價一年內翻了30倍。

像這樣的例子數不勝數，而且還在不斷發生。與此同時，以往專業投資者用來判斷市場變化的信號紛紛失靈，做多成為了日常，做空淪為了笑柄，似乎一切都在朝著一個充滿未知的方向發展，究其原因，我認為主要是因為市場發生了結構性的改變。

摩根大通做過一項統計，在08年全球金融危機前，美股市場中90%的投資都是以基本麵（公司業績+宏觀經濟）為導向，而現在，90%的資金流進了ETF、指數套利、互惠基金等以被動投資為主的產品，隻有10%左右的資金交易是基於基本麵發生的，這也讓市場上願意做理性交易的對象越來越少，因此當大盤處於上升趨勢時，被動投資機製會迫使投資機構持有股票而不是賣出，做空風險由此成倍增加，於是留給個人投資者的交易選項就隻剩下做多了。

另外，很多在08年危機後增加的金融風控政策也被取消了，金融衍生品大行其道，杠杆無處不在，加上零利率和無限量化寬鬆的刺激，讓貸款和融資都變得異常容易，這些都助長了美股的野蠻生長。

我相信很多人心裏都很清楚，美股過去3個月的表現其實和經濟複蘇沒有半毛錢關係，它隻是華爾街和美國政府圍繞“reflation”這一敘事自編自導的一出“肥皂劇”，而當這場充滿沉浸式體驗的“肥皂劇”劇情發生反轉時，所有的泡沫都將破滅。

至於什麽“東西”有機會去戳破這些泡沫，從目前來看，我認為至少有五個。

 

一、看多期權交易量暴增所引發的反噬

從芝加哥期權交易所獲得的數據顯示，今年1月份，美股平均每天有3980萬單的期權交易。其中，單份期權合同的交易在市場中的比例翻了一倍，從4%增加到8%，單日的平均交易量也增加了200%。一般情況下，單份期權合同的交易大多來自散戶，也就是說，隨著小單交易比例的提高，散戶在期權市場中的分量正變得越來越重，這無疑增加了期權市場的波動性。

當大量散戶購入看漲期權時，券商會被迫購入一定數量的股票進行風險對衝，從而帶動股價的上漲，我們稱之為gamma squeeze，而股價一旦因為某種原因出現下跌，就會導致券商拋售手中持有的股票，從而引發股價的連續下跌，當這種情況從個股蔓延到整個板塊時，就會像滾雪球一樣引發雪崩式的連鎖反應。

與此同時，當波動性極大的股票（比如GME，AMC，MSTR）市值快速增加時，它們在羅素2000中的占比會大幅提高，這會迫使那些對標指數的被動投資基金，去購買相應比例的股票以增加其在基金中的占比。相反，假如這些股票出現大幅下跌，這些基金會將其拋售，由於這些交易的規模往往以百萬或千萬為單位，一旦發生將會導致大盤的劇烈波動。

 

二、VIX指數的大幅反彈

一直以來，代表標普500波動率的VIX指數被市場長期壓抑，除了去年3月因為疫情而短暫爆發之外，它其餘大部分時間都徘徊在20-25之間的低位，這樣的情況已經持續了大半年。但從以往的經驗看，VIX被壓抑的越久，反彈的就越凶，正如2018年1月底一樣，當時的VIX指數徘徊在10左右的位置已經有9個月，結果突然在短短一周內升至17，第二周暴漲到30，最高衝到50。另外一次則發生在去年2月底，也就是疫情爆發的前夕，VIX從15左右一路衝到85。現在的VIX幾乎就是以前的翻版，一旦快速反彈，投資機構將被迫追加保證金，從而引發股市大規模的拋售。

 

三、國債收益率的持續上漲

從去年12月開始，美國長期國債的收益率開始顯著回升，目前10年期國債的收益率已經接近1.2，30年期的收益率接近2.0，兩者均回到了疫情爆發之前的水平。從目前情況看，國債收益率的持續上漲，已經開始引發市場對債券的拋售。作為美國債市最重要的參考指標之一：TLT長期國債指數已經連續6個月下跌，與此同時，采用固定回報率的公司債也開始成為重點被拋售的對象。

更為關鍵的是，如果國債的收益率持續上升，就會觸發投資機構對成長型股票（growth stock）進行重新估值，由於目前投資機構大多采用的是貼現現金流（discounted cash flow ）的方法，因此國債收益率越高，貼現率就越高，而貼現率的提高意味著估值的下降，一旦失去了高估值的庇護，支撐成長股現有價格的地基將不複存在。

此外，國債收益率的持續上升也會增加銀行加息的壓力，對於那些尋求低風險和長期穩定回報的投資機構來說（特別是保險公司和大型養老金），如果利率回到甚至是超過通脹率的水平，它們一定會把大量資金從股市中撤走，重新買入風險更低的國債或是銀行的儲蓄產品，這無疑會引發股市流動性的緊縮，導致股市全麵下跌。

 

四、1.9萬億刺激方案對市場流動性的影響

本月底，拜登政府的1.9萬億經濟刺激方案就將在國會通過，它的正式實施也意味著政府新一輪發債潮的開始。當大量國債湧入市場時，股市的流動性就會被抽幹，導致流動性緊縮，而流動性緊縮就意味著股市的下跌。另外值得注意的是，目前政府已經發放的救助金中，有很大一部分實際上並沒有流入實體經濟，而是進入了股市和房地產市場，這也間接導致了股市和住宅價格的暴漲，所以拜登政府在新一輪刺激方案的實施過程中，很可能會加入一些特殊機製，把市場中的一部分流動性從股市中抽出來，轉移到實體經濟中，這樣做的後果自然是股市下跌。

 

五、變種病毒危機的升級

網上的公開資料顯示，目前已經登陸美國本土的變種病毒一共有南非、巴西、英國三種。它們的傳染性更強，而且正以每十天翻一倍的速度傳播，如果現有疫苗無法有效阻止這些變種病毒的擴散，那麽勢必將在全國引發第二次lockdown，這對於股市的影響自然無需贅述。

 

總結：

現在美股給我的感覺就像是一輛還在上坡，但刹車已經失靈的汽車，車上的人隻注意到鬆開油門後，車還能繼續向上跑，但對下坡後會發生什麽毫無察覺。等到人們意識到這輛車開始下坡並且沒有刹車時，已經為時已晚。按照目前的形勢，我認為美股距離上坡結束最多隻剩兩到三周的時間，但畢竟這個世界上有太多的預測到最後也沒發生，所以現實能否真的按照劇本發展，就讓我們拭目以待吧。