我心悠悠
隨筆
從回購利率暴漲談美國經濟周期
http://blog.udn.com/MengyuanWang/129793418
在兩周前（九月16日和17日），美國銀行之間的回購利率（Repo Rate）忽然從年利率2
%躥升到10%，隨即引發了全球媒體的關注和聯儲會的介入。當時就有讀者發問，但是因
爲幕後的真正動力一開始無法確定，所以我決定等到月底，剛好是第三季結束，再做觀
察評論。
首先，我們必須解釋一下回購是怎麽一回事。Repo並不是Repossession（強製扣押抵押
品）的縮寫，而是Repurchase Agreement（我也不知道爲什麽縮寫成Repo而不是Repa或
Repur）的意思。它其實就是一個很簡單的，有抵押品的貸款（Secured Loan），隻加
上一個小小的變動。假設A要向B借錢，如果用的是普通的貸款，那麽到期A還不出錢來
，抵押品在法律上還是A的財產，B必須到法庭走程序來扣押它，這代表著額外的時間、
費用和風險，所以美國的銀行就發明了Repo，也就是A直接把抵押品依貸款額賣給B，但
同時又簽一個回購契約，到期B再把抵押品以本金加利息的價錢賣囘給A。從經濟觀點來
看，這和貸款沒有任何差別，但是從法律上來講，抵押品在貸款期間就已經屬於B了，
所以如果A還不出錢來，違反了回購契約，那麽B不須任何法律程序就可以處置抵押品，
從而避免了風險和費用。
在實際應用上，是數額最大、重複率最高的貸款才有需要動用這種特別契約，亦即銀行
和銀行之間的短期互貸。當然在最近二十幾年，其他有短期貸款需要的大型金融組織，
如對衝基金，也參與了回購。貸款期一般是隔夜，但稍微長一點的，如兩周（14天期）
，也不算罕見。抵押品原本必須是絕對可靠的資產，也就是Treasury Securities（聯
邦債券），後來推廣到其他AAA等級的債券，例如MBS（Mortgage Backed Securities，
住房抵押貸款證券）。
所以總結來説，回購是美國金融大戶們彼此之間互通有無、做現金流動的主要管道。當
沒有足夠的銀行願意提供現金的時候，利率就必須上升，以作爲補償。這有兩種可能，
一個是銀行之間，互相懷疑償貸的能力，所以不願意傷及本金；另一個是現金短缺，以
低利率借出不劃算。前者是Solvency（償付能力，亦即是否破產）的問題，後者則是
Liquidity（流動性）短缺。
這次回購利率的波動會造成媒體的關注，主要是因爲2008年金融危機正式爆發的第一步
，就是回購利率的大幅上升。當時因爲天量的次等住房抵押貸款證券被魚目混珠成AAA
，實際上很多銀行的資產遠低於賬麵價值（Book Value），例如Lehman Brothers、
Bear Stearns和Merrill Lynch這三家銀行都已經實質破產，於是其他銀行先是拒絕和
這幾家做回購交易，然後很快整個回購市場完全癱瘓。
但是這麽一來，局部的Solvency問題也演化為整體流動性的短缺，然後現金不足會如傳
染病一樣摧毀一個又一個原本還可以維持的銀行。例如A付不出現金來償囘做抵押的MBS
，和它有回購交易的B就忽然損失了那一大筆現金，賬麵上隻剩下一些不值錢的MBS，也
就可能會資不抵債了。即便一開始沒有任何人破產違約，很多銀行手頭上的現金隻夠幾
天之用，沒有了回購這個管道，就必須緊急賤賣資產，大家一窩蜂地賣，價錢必然會崩
盤，那麽也很快會有資不抵債的銀行。
美國的財政部剛開始還堅持芝加哥學派的不幹涉主義，但是Lehman一宣佈破產，當天晚
上高官們麵對著第二天必然會有的骨牌效應，還是屈服於現實，出手挽救了Bear
Stearns和Merrill Lynch，以避免事態繼續擴大。與其同時，爲了阻斷上麵討論的傳染
機製，聯儲會特別設立了一個交易站：既然銀行不願做回購契約的貸款方，就由聯儲會
憑空印鈔票來當交易對手（Counterparty），把無中生有的現金交到有流通性困難的金
融組織手裏。
11年過去了，這次回購利率又突然大幅上漲，背後並沒有任何一家主要銀行有資不抵債
的危險。但是流動性短缺的傳染性還是有的。如果沒人來管，那麽體質比較弱的金融組
織過幾天就必須開始賤賣證券，然後真的會有銀行破產。於是聯儲會就重新啓動2008年
的那個回購交易站，每天提供1000億美元的隔夜回購和600億的14天期契約，回購市場
隨即平靜下來。
爲什麽沒人破產，現金也會短缺，這得要從短期和長期兩個不同角度來談；先説短期。
九月16日和17日，剛好美國財政部拍賣價值1130億美元的債券；換句話說，聯邦政府從
金融界吸走了那個數額的現金。同時，第三季度即將告一段落，銀行必須公開九月30日
晚上的財務報表；傳統上他們會盡力保留現金在手上，以便讓賬麵更好看一些（Window
-Dressing），所以自然就沒有意願到回購市場上提供貸款。
這兩件事加起來，大約是兩千億美元的現金從金融係統流失。由聯儲會已經貸出五六千
億（並不是每天的1600億都被完全認購，而且其中的1000億隻是隔夜，第二天就償還了
）還不能收手這個現象來看，很難說是否還有其他目前未知的因素。這是因爲除了下麵
要討論的長期現金飢渴，前麵提起的流動性傳染機製，本身也有隱性的杠杆作用，而這
個杠杆比例多大，聯儲會自己也還在積極摸索之中。
至於長期現金匱乏，那就得從前麵提到的2008年故事接著説下去。美國財政部和聯儲會
阻止了連鎖反應，暫時穩定局麵之後，接下來就麵對著資產價格大幅下降的問題，這使
得還沒破產的銀行也覺得自己很窮，預備金不足，自然不想再放貸。然而金融危機刺破
了泡沫，經濟嚴重蕭條，光是聯邦政府投錢進入基礎建設，還是遠遠不夠的，必須有資
金讓公司投資和平民消費。於是聯儲會就開始了非常著名的量化寬鬆（Quantitative
Easing，QE）。
量化寬鬆和前麵討論的回購交易相比，也同樣是憑空印鈔票來買那些債券，差別在於量
化寬鬆買下的債券被長期囤積起來，所以效果是纍積性的。自2009年初開始，經過三輪
的量化寬鬆，聯儲會一共新印了37000億美元，買下聯邦債券和MBS大約各半，再加上
2008年既有的8000億，總共是45000億（參見下圖；這是當年美國GDP的27%，創下新的
記錄，作爲對比，二戰最後一年聯儲會的賬目是GDP的20%）。
到了2017年年底，聯儲會怕這些額外的現金外放太久，會讓美國金融和經濟像吸毒一樣
上癮，所以開始緊縮（Quantitative Tightening），至今不到兩年的時間，一共回收
了大約1/5，亦即9000億。顯然單從現金流動性的角度來看，它還是開始得太晚、步調
卻太快，美國的金融業承受不了這樣的失血，各大銀行早已普遍缺乏現金，所以整個美
國金融體係才會爲了區區2000億（略高於GDP的1%）就休克了。
既然2008年的次貸並沒有重現，也沒有出現像Lehman那樣已經資不抵債的銀行，那麽是
否到了新季度之後，美國的金融和經濟就能雨過天晴呢？我認爲答案是否定的。
在二戰之後，經濟周期原本大約是5-7年一個輪回，但是在冷戰結束之後，因爲美國一
超獨大，得以肆意用金融和其他非生產手段（例如1994年墨西哥金融危機、1997年亞洲
貨幣危機和前麵討論的量化寬鬆，參見前文《美元的金融霸權》）在世界搜刮，使得景
氣階段得以延長。與其同時，製造業向亞洲轉移，產業鏈全球化，使得世界市場經濟的
規模翻倍，投資管道大幅增多，這些現象也都推遲投資報酬率下降和通貨膨脹率上升等
以往的經濟衰退起因，所以周期成爲大約10年左右。
這其中以中國興起所引發的通貨緊縮效應最爲重要。中國製造史無前例地極度壓縮了工
業產品的價格，連帶使得歐美日的工資也無法上漲，所以傳統意義上的通貨膨脹不再發
生。歐美的產業空心化，使原本在景氣末期過度投資於生產工具（包括機械和人工）的
現象，也轉變成金融資產的泡沫。
1999-2000年是股市；2007-2008年是房地產和債市；現在經過創紀錄的11年景氣，美國
的房地產價位還不算離譜，但是債市（這裏我指的是公司債中的Junk Bond，垃圾債券
）和尤其股市又達到曆史性的高峰水平，一旦企業的盈利不再持續上升，泡沫就會開始
爆破，這正是美國經濟當前的處境。
所以與其去研究2008年的金融危機，想知道未來兩年美國經濟動態的人，更應該參考
2000年初的局勢。當然差別也是有的，亦即前麵所提的聯儲會的債券賬目，在2000年隻
有不到7000億，現在卻是36000億。隨著經濟下行的壓力逐步增加，聯儲會應該會很快
重啓量化寬鬆，接著打破45000億的現有記錄並不一定需要超過一年。
美元是國際儲備貨幣，所以聯儲會印鈔票是沒有邊際成本的，一放一收之間還可以引發
其他國家的經濟危機，從而為美國金融機構創造極大的盈利機會。然而這次經濟衰退的
時間點卻明顯打亂了聯儲會的節奏，在它原本還想要繼續緊縮銀根的時候，從經濟（企
業盈利成長趨緩）、政治（Trump為連任而希望降息）和金融（這次的回購利率暴漲）
三方麵強迫聯儲會立刻轉向180°去做量化寬鬆。過去11年通過國際貿易和投資而散佈
在全世界的美元現金，大部分還在海外，所以這一輪的收割是無法指望了，而且新的寬
鬆貨幣政策對正處在經濟低迷狀態的世界經濟反而有些助益，尤其是像印度這樣高度依
賴外來資金的國家。
聯儲會無法依最高效率的節奏運作，是美國經濟空洞化的慢性症狀之一。美元的金融霸
權，固然一方麵方便金融財閥在海外掠奪，另一方麵使聯儲會在貨幣政策上擁有主動權
，但是美元長期堅挺，非常不利出口；對外發債幾乎毫無實際代價和風險，又會鼓勵借
貸消費。剛好在1980年之後，財閥全麵掌權（參見前文《從Trump的支持率談起》），
一個很自然的結果是企業把生產製造外包出去，以提高利潤，同時在金融上不斷創新，
既方便民薪璐?暈?稚?釧?跡?摯梢遠運?親黿鶉詘?鼇５??30多年下來，
民脂民
膏和國家元氣快被榨乾了，中產階級持續萎縮，就業率直綫下降，這套外包生產+借貸
消費的辦法，終究不能無限繼續下去，這才導致Obama任內的美國經濟對量化寬鬆反應
遲鈍，迫使聯儲會在金融危機9年之後才敢開始緊縮，從而引發了美國貨幣政策最近的
反複。
長期來看，中、歐、俄都想要替換掉美元，而聯儲會賬目的無限增長最終隻會使美元日
圓化，也就會是一個助力。Trump一直希望美元貶值，然後貿易出現順差，其實最容易
達到這些目的的辦法，就是讓美元放棄國際儲備貨幣的地位，隻不過屆時美國還會有經
濟大蕭條和失去世界霸權這兩個副作用罷了。
FED時時刻刻都在印錢，FED的責任就是不停的印錢不停的收回錢，但印出去的錢性質是
不一樣的，隔夜拆借，印出去的錢隻管一天，三個月的國債，印出去的錢隻管3個月，
買個30年的MBS，印出去的錢要管30年。不是說‘印錢是短期行為“，而是“印出去的
錢是短期的”。
以前的QE買的是長期債（MBS）。現在FED的“QE”買的是短期國債，短期國債到期，政
府得把錢還給FED，就消賬了，這個QE是暫時的，最終達到動態平衡，就是財政赤字的
虧空程度。就像你買房三十年的mortgage是長期債務，你這星期買個iPhone管信用卡借
1000塊，過幾個月還上就完事兒了，對你的經濟狀況不會有太大影響，但你每個月都要
買個大件，一會兒iPhone，一會大彩電，一會兒旅遊，那就不好說了。
事後諸葛亮，現在倒回去想為啥川普大罵FED降息不力了，降息和股市還是經濟形勢基
本無關，是為了債市！！！由於大規模減稅導致巨量國債發行，誰去買國債？理論上應
該是美元持有者去買，結果短期利率高居不下，並還有FED縮表和升息的預期，傻子才
去買新發的國債，這樣會導致中長期國債飆升（10年期飆到3%，yield curve倒置），
而美國的國債也好經濟也好是承受不了高利率的中長期國債的，如果這樣川普減稅政策
一下子就破產了。。。因此川普才要FED不惜一切代價降息，並多次破口大罵！FED雖然
不願意（沒法縮表了），但被川普綁架了，如果債市垮了，FED的美元也就沒人要了。
雖然債市的長期問題仍然存在，但短期總不至於垮掉。從宏觀的角度來講，川普的政策
相當於強迫大家買美債，把錢借給美國政府，說白了就是，我給你減稅了，但你得把錢
借給我。短期來講達到了目的，但長期來說抽走了市場上的流動資金，並沒有達到省下
的稅錢用於發展經濟的目的，相反，本來把你的拿來買國債的錢本來是稅錢，我可以白
拿的，現在我要管你借還要給你還本付息，政府是得不償失的。這個經濟政策恐怕行不
通。。。完全是給大資本讓利。
這裏有幾個概念。。。首先，國債是risk free的，其他債不在考慮範圍內，這是前提。
1. 銀行”多餘“的錢要存在FED，存款利率就是大家常說的FED Fund利率，相當於在
FED活期存款
2. 銀行可以把存在FED的“多餘”的錢拿去repo market進行借貸，由於“多餘”的錢
足夠多，所以repo的利率上不去。
3. FED cut利率並有繼續cut的預期，甚至是負利率，那麽銀行把“多餘”的錢去存FED
的活期就不make sense了（比如，現在2%，年底1%，明年0.5%，等等），結果就把“多
餘”的錢從FED取出來去買國債鎖定現在相對較高的利率，比如，2年5年的1.5%。
4. 由於國債是去填補財政赤字，因此這些錢在金融係統中不再是“多餘”的錢。總體
上來講，FED賬戶上各銀行“多餘”的錢就少了。
5. 金融係統中“多餘”的錢少了，那麽在repo market上可借出的“多餘”的錢就少了
，因此repo利率升高。
6. 缺錢的一方（無論是銀行還是機構）都不會賣出任何國債，因為在cut利率的預期前
提下，任何國債都是越來越值錢的，因此他們寧可拿國債做抵押去repo market上借高
利貸。repo market上是短期借貸，以天計算，就算是高利貸，和長期國債的收益比起
來都是微不足道的。
7. FED為了控製repo利率，不得不出麵去買這些短期抵押國債，即，你不要去repo
market上其他人那借高利貸了，你到我這來借錢就行了。
8. FED盡管拿了很多短期國債，變相QE，但和QE的本質區別是，QE是長期債務，短期債
務在一段時間後，比如三個月半年一年，國債到期，就自動銷毀了。
9. 這個趨勢會持續到rate cut預期結束。
【 在 EmMeadow (青山綠水) 的大作中提到: 】
: 感覺你的說法有點扯淡。按照你的說法，大家都想花錢買國債，導致美元短缺。可是現
: 在美元短缺銀行賣在賣國債。他們那麽想要國債，不會賣點別的債嗎？這個論點明顯和
: 事實不符。