少有人走的路:神秘Dalio和橋水崛起的秘密

作者：陳慧雋

61歲的Dalio是全球最大對衝基金橋水基金的創始人，身材高大，憔悴的麵容上灰藍色的眼睛表情豐富，一頭稍長的灰白的頭發向左側偏分。他的團隊每周都在位於康涅狄格州西港市郊外的辦公室裏舉行會議，探討全球新聞。

這一會議大概有50人參與，大部分是二三十歲的年輕人。Dalio坐在會議室的前麵，一位同事正在介紹歐洲銀行剛折價買入了希臘的債券，這被認為是希臘巨額債務有望重組的前兆。Dalio認為他說的不夠明確，打斷了他並詳盡地介紹了債務重組可能引起的後果，認為歐洲央行此舉是緩兵之計。

Dalio是宏觀投資者，他關注的都是經濟趨勢，像匯率、通貨膨脹率、GDP增長率的變化。為了尋找獲利機會，橋水基金買賣全球100多種金融工具，從日本債券到倫敦銅期貨再到巴西貨幣合約——這也是為什麽Dalio會關注希臘的情況。在2007年，Dalio預測次貸危機將爆發，他向布什ZF發出警告，全球的大銀行瀕臨破產。2008年對橋水基金的競爭對手來說是災難的一年，但橋水基金旗下的Pure Alpha對衝基金在扣除了費用之後收益為9.5%，2010年收益上升至45%，笑傲全球對衝基金。

辦公室裏的討論還在繼續，大家已經從西班牙、英國討論到了中國。中國央行試圖通過提升利率抑製通貨膨脹。Dalio認為中國經濟過熱，有人提問如果中國經濟降溫會對油價和其他商品價格產生什麽影響。橋水基金聯席首席執行官36歲的Greg Jensen後認為中國經濟即便降溫，也仍會快速發展推動全球商品價格上漲。Dalio向大家征集不同意見。在會議室後排的一個年輕人認為這會對全球供需產生巨大影響。

Dalio打斷他，認為他是在瞎猜，盡管年輕人想要為自己辯解幾句，但最終還是承認自己需要更周密的思考。這樣的情況在橋水基金很常見，Dalio鼓勵大家對其他人的想法提出質疑，不管對方的職級高低。這是橋水基金的“極端透明化”的文化。Dalio也不覺得在那麽多人麵前指責一個初級員工有什麽不妥。隻要有疑問，就應該討論清楚。

2010年一年Dalio賺了20-30億美元，在福布斯排行榜中位列第55。但他和其他基金經理最不同的地方在於他對經濟分析的深度和他的誌向。他希望像George Soros一樣成為一個哲學家。在2008年10月，金融危機最嚴重的時候，Dalio發表了一篇20頁的報告“A Template forUnderstanding What’s Going On”，介紹目前經濟麵臨的不是一次普通的衰退，而是“去杠杆化”，這會影響一整代人。這樣的分析在三年後經濟再次停滯時來看仍舊不過時。

投資哲學：看電腦屏幕VS看世界的方式

許多基金經理整天坐在電腦前盯著屏幕看市場變化。但Dalio不同，他花許多時間在研究經濟和金融事件構成的框架。對他來說，世間萬物都像是一台機器。他一直以來的目標是弄懂經濟這台機器是如何運轉的。Dalio堅信他在市場中學到的準則可以應用到生活的方方麵麵。每一個橋水基金新進員工都需要通讀他的100頁的《Principles》。這本《Principles》既像員工自助手冊，也像管理培訓手冊，還像是一篇將自然界法則運用到商業中的論文。這本書分為三部分：“個人進階5階段”、“個人決策10步走”和“管理準則”。

Dalio的哲學造就了這樣一個瘋狂又殘酷的工作環境。2011年3月一份財經雜誌引用了Dalio前同事的話：“橋水基金像一個邪教組織，一個有魅力的領袖加上一整套信條。

雖然Dalio從不認為橋水基金是一家傳統公司，但他對批評很敏感，媒體這樣的評價讓他很生氣，因為媒體誤讀了橋水基金成功的核心也就是他們的公司文化。在金融危機時期其他競爭對手都在破產邊緣，隻有橋水基金還能賺錢，是因為公司員工明白“不知為不知“，能夠承認錯誤並從中學習。Dalio讀過《愛因斯坦的錯誤:天才的人性弱點》，二十世紀最聰明的人也會犯許多錯。在他的準則裏，認識錯誤、研究錯誤，並從中學習才是成功的關鍵。”痛苦+反饋=進步“，橋水基金將這一公式運用到評價機製裏，所有的員工必須正視他們犯的錯誤。

和年輕人探討完全球新聞後，Dalio將和兩位聯席首席執行官開會。橋水基金的所有會議都將錄像或者錄音，高層會議也不例外。這些資料客觀記錄一切，將來可以用來培訓，也可以讓公司員工知道公司發生的一切。達裏奧說：“所有員工都可以看到我犯的錯誤，我的缺點。“

錄像開始後，Dalio、Jensen和另一位聯席首席執行官David McCormick開始討論一名員工是否能晉升到高級管理層。McCormick認為這位候選者之前在華爾街一家大公司的經曆證明他可以勝任。但Dalio不同意。Dalio認為投行和橋水基金完全不同。但他們沒有爭論下去，Dalio讓助理直接請那位候選者一塊參加會議。這也是“極端透明化“的一部分，沒有什麽話是不能當麵說的。候選人到來之後，Dalio向他介紹了先前的爭論，並繼續和McCormick討論。候選人解釋了先前的經曆，但沒能贏得Dalio的信任，最終沒有得到晉升。

投資法則：跨市場的全球多品種對衝

Dalio愛好戶外運動，在加拿大釣魚、在蘇格蘭打鬆雞，在非洲狩獵野獸，比如南非重兩千磅的黑色大水牛，這些家夥以脾氣暴躁著稱，會用巨大的角去頂狩獵者。Dalio認為狩獵和投資相似，都要控製風險。隻要控製好了風險，也就沒什麽危險了。但如果輕易草率行為，那就會非常危險。

Dalio控製風險的一個方法是，在任何時候，Pure Alpha基金都會持有30到40隻不同的交易。

這種做法和對衝基金行業的傳統做法正好相反。比如索羅斯在1992年動用100億美元做空英鎊。John Paulson狙擊美國住房抵押債券獲利數十億美元。2010年Pure Alpha做多美國國債、日元和黃金，做空歐元和歐洲主權債券。但這種全球投資可能會同向變動，沒有達到真正的分散風險。橋水基金的解決方案是投資大量不同的產品，買入低估的股票，賣空高估的股票。舉個例子，橋水基金可能同時買入鉑金和賣空銀，或者買入英國30年國債，賣空10年國債。

Dalio的另一個方法叫做“Portable Alpha”，許多對衝基金想模仿但無一成功。這個策略極其依靠持續戰勝市場的能力，許多經濟學家認為這不可能做到，但Dalio似乎可以。2011整個對衝基金行業苦苦掙紮的時候，橋水基金通過賣空美國債券盈利超過10%。很多人誤以為Dalio是債券投資者，因為他從20年國債回升中獲利良多。但其實Dalio從不針對某項資產或者某個市場，做多或做空都有可能。

許多經濟學家的研究方式是自上而下的，他們關注通脹率、失業率、貨幣供給量，然後找出每個數字對行業的影響。

但Dalio不同，他從感興趣的行業著手，觀察買賣雙方對供需的影響，再觀察他的結論是否已經從市場價格中反映出來，如果還沒有，那麽就有賺錢的機會。比如美國債券市場，橋水基金每周都會研究美國國債拍賣，看是誰購買了國債，是美國銀行、外國央行、退休基金還是對衝基金？同樣，在大宗商品市場，公司也仔細研究來自公司的需求有多少，來自投機者的需求又有多少。所有的研究歸根結底就是看誰會買、誰會賣以及買賣的原因。

橋水基金有100多條決策原則，有點像Dalio《Principles》的金融版本。過去Dalio將這些決策原則寫下來裝進文件夾裏，現在這些原則寫入了每個員工的電腦裏。有些原則很粗略，比如如果某國實際利率下降，它的貨幣也可能貶值。有些原則就很具體，比如長期來看黃金價格接近於流通貨幣除以黃金儲備，如果實際黃金價格過高或過低就有套利機會。

在任何一個市場裏，橋水基金都有十幾種以上的指標。但Dalio並不會完全聽信指標，哪怕這些指標都指向一個方向。除非他和Jensen、Prince都同意一宗交易，不然公司不會去做。這可能不可避免地在投資過程中摻雜了人為因素，但Dalio認為這是他一直以來堅持的投資框架。他們在思考的時候不隻考慮現在發生的事情，還要將這些事情和他的投資框架結合來看。這是橋水基金和其他對衝基金的區別。許多人並不考慮曆史環境和經濟環境對目前形勢的影響。

Dalio一直關注銀行和金融機構發放貸款的總額，這是影響整體支出的重要因素。這些現在看起來是常識，但2008年以前很少有經濟學家和政策製定者會去關注貸款增量。

2007年7月，在金融危機爆發前Dalio就在每日簡報中寫下“我們應該阻止瘋狂的借貸和不斷放大的杠杆。”橋水基金還研究了德國魏瑪時期以來的信貸危機，預計所有主要金融機構的ZF賬戶即將虧損8390億美元。得到這一結果之後，Dalio在2007年12月去拜訪了美國財政部，卻沒能引起重視。Dalio接著拜訪了白宮，然而當時所有人都在討論流動性，隻有Dalio在談償付能力，白宮依然沒有重視此事。

2008年1月Dalio提醒客戶，一旦經濟下行，這不會是一場普通的衰退，去杠杆引發的金融危機將導致經濟整體崩潰，直到恢複通貨膨脹、貨幣貶值、ZF擔保金融機構。危機爆發後，Dalio的看法依舊比許多資深政策製定者要深入。當ZF看著雷曼兄弟倒台，Dalio非常失望，他在2008年9月15日的每日簡報中寫下：“讓我們等著瞧吧，ZF這麽做到底還有什麽後招，還是根本沒考慮過後果。”直到經濟發生了嚴重衰退之後，Dalio的分析才被重視起來。國家經濟委員會主任LawrenceSummers還在白宮任職時經常和Dalio通話，他認為Dalio對經濟有清晰的看法，不一定完全正確但至少在特殊時期非常有用。

在金融危機時，Dalio預期美聯儲會印大量貨幣拯救經濟，因此橋水基金買入國債，賣空美元，買入黃金和其他大宗商品。這些交易在2008年為橋水基金賺了許多錢。但Dalio的悲觀預期讓他在2009年付出了代價。當美國經濟複蘇超出預期時，道瓊斯指數在2009年上漲了19%，而橋水基金隻有4%。但到了2010年經濟複蘇放緩時，橋水基金再次大賺。

Dalio的《Principles》受到了很多嘲笑，他很驚訝有那麽多人會去爭論一套真實、透明的準則。很多人並沒有讀過這套《Principles》，他們隻是想當然地認為隻有邪教才會有這麽多教條。但其實Dalio不必太在意。邪教本身就不可能用來形容一家員工拿著高薪且隨時可以離開的公司。橋水基金和其他金融機構不同，員工有一套自己的交流方式。這可能對外人和新進員工來說很難接受。公司獨特的文化加上巨大的壓力使得兩年裏新入職的員工，四分之一都離開了。

橋水的秘密


1949年，Ray Dalio生於紐約皇後區傑克遜高地的一個意大利裔家庭，是家裏的獨子。

他的父親是爵士樂手，母親是家庭主婦。8歲那年全家在曼哈西特買了房，並把Dalio送進了當地的公立學校。然而Dalio並不是一個好學生，他不擅長死記硬背也不喜歡學習。十二歲那年，Dalio去做球童，有許多華爾街的投資者在那裏打球，經常會給Dalio小費。Dalio買的第一隻股票是東北航空，買下後不久東北航空就被達美航空收購，股價因此翻了三倍。很快Dalio就進入了長島大學，在校園裏他用幾千美元開始了第一個投資組合。在學習了幾門金融課程之後，Dalio終於發現了自己的興趣所在。

長島大學畢業之後，Dalio去了哈佛商學院，並開始交易大宗商品，哈佛畢業後去了Shearson Hayden Stone，在商品期貨部門工作，給養牛的農場主和穀物製造商們提供風險對衝的建議。1974年的聖誕夜，Dalio和部門主管喝酒時發生了衝突，他打了老板一頓。被解雇之後Dalio說服了幾名客戶雇他做顧問，在他的公寓裏成立了橋水基金，那一年他26歲。

隨後他結婚生子，搬去了康州。他仍舊為企業提供風險對衝的建議，同時還發表經濟類文章。橋水基金的首席投資官Bob Prince年輕時在銀行做分析師，他看到了Dalio的文章，並推薦給了老板David Moffett（後成為房地美CEO）。據Prince回憶，Moffett認為Dalio的文章闡述了經濟如何運作，是他讀過最好的文章。

1985年，Dalio說服了世界銀行將他們的部分養老金交給橋水基金打理。1989年，柯達的養老金也交給了橋水基金管理。當時柯達的養老金多投資於股市。Dalio接手後使用杠杆將它們分散到了各個領域，比如美國和國際債市等。橋水基金在降低了風險的同時，達到甚至超過股市回報率。

橋水基金有兩個主要的基金。一個是“All Weather“，用較低地費用達到市場整體收益，也就是我們知道的β收益。另一個則是前文提過的”Pure Alpha“，收取2/20費用，通過有限的風險達到超過市場的收益率。

Dalio的創新中有一項是他的對衝基金募集對象主要是機構投資者，而非有錢人。橋水基金管理的1千億美元中，隻有一小部分來自富人，大約三分之一是公共養老金，另外三分之一公司養老金，還有四分之一是主權財富基金。

有一些對衝基金的客戶服務隻能算是“馬後炮”，但橋水基金不同。投資人每天都會收到一份簡報，每月有業績更新報告，每季度有回顧。Dalio看到了信息公開的價值，這能吸引大量資金。之前對衝基金行業受到內幕交易的衝擊，許多公司被起訴，但橋水基金沒有收到任何傳票，Dalio自信公司不可能與此沾邊。

橋水基金發展迅速，在2011年的時候員工有超過1000人，挖來了不少管理人員。在一次管理會議上，Dalio對下屬說“我們努力在營造一個環境，讓大家沒有自我負擔，不會對錯誤感情用事，如果我們可以消除這些問題，我們會進步地更快。不像其他公司要求你隻是接受命令，在這裏你不用隱藏自己，有什麽意見你應該說出來。”在橋水基金，一個領導者最重要的使命是營造一個公開透明的環境。

橋水基金的成功，管理層起到了很重要的作用。一個傳統的公司人們都習慣在別人背後批評。很可能橋水基金的方式更好，但大部分員工很難難接受這樣的環境。

很多資深管理人員在橋水基金工作都覺得充滿希望。在華爾街工作了25年的Eileen Murray曾猶豫過去橋水基金會不會成為一顆螺絲釘，但和Dalio接觸過之後她就發現沒有一個CEO會像Dalio一樣，花那麽多時間在培養自己的員工上。另一個橋水基金管理層的新成員是James Comey，公司的首席律師。他回憶道：“我剛加入橋水基金的時候，周圍的朋友都認為我遇到了中年危機。其實我是厭倦了辦公室政治，希望能說真話。但即便如此，我還是花了一段時間才適應橋水基金的文化。

有次Dalio寫了封郵件告訴我我今天對他說的話不對。我按照傳統的思維想了半天他到底什麽意思，我是不是站錯隊了。花了3個月我才適應，Dalio說我做錯了並不是一種暗示，隻是簡單地表達我確實錯了。”James一開始很驚訝，橋水基金做一個決策要多長時間，因為內部總是不斷爭論。但其實長期來看，這種決策程序減少了無效的工作，避免了錯誤的決定。

這又引起了一個問題，橋水基金的成功到底是因為極度透明化的公司製度還是因為Dalio的個人投資能力？

盡管橋水基金投資於100多個市場，但最賺錢的還是主要工業國的債券和貨幣市場，這也正好是Dalio最擅長的。而一般對衝基金多投資於美國股市，橋水基金卻很少從中賺錢，因為Dalio缺乏這方麵的經驗。隻要Dalio健康，他肯定會在橋水基金的投資決策中扮演重要角色。但這從市場的角度而言一家公司的成功僅僅依靠個人的能力並不是一個好消息。

但Dalio並不認可這一說法，他隻是3個聯席首席投資官中的一個，並且隨著公司的發展，Dalio已經放手了部分日常管理工作，在2011年7月正式辭去了CEO的職位，開始在公司擔任“導師”。Dalio的退位加上他消瘦的身形讓外界猜測他的健康狀況不是很好，但是Dalio否認了這一猜測。他是為了將來公司可以更好地發展下去。橋水基金已經發展壯大了，Pure Alpha和All Weather已經不再接受新的投資人。公司又新發行了Pure Alpha Major Markets。

2010年，Dalio將20%的橋水基金股份賣給了部分員工，他表示，最終他會把所有股份都賣給公司的同事們。不像其他對衝基金經理，Dalio對公司上市沒有興趣，他不希望將公司交給外人來做主。Dalio強調賺錢從來不是他的主要目的。他生活優渥，但並不沉湎於奢侈的生活中。除了打獵和戶外探索，他的主要興趣愛好是聽音樂：爵士、藍調和搖滾。2010年他簽署了比爾蓋茨和巴菲特發起的慈善活動，宣布將捐出至少一半財富用於慈善事業。在公開信中Dalio和妻子Barbara表示：“擁有超過生活所需的金錢當然好，但這不是最重要的。”

Dalio自認是一個寫實主義者，他認為社會係統要遵循自然法則，金融市場也不例外。Alpha是零和博弈，要超過市場收益，必須從其他人口袋裏賺錢。Dalio說的可能對，卻是自私的。如果對衝基金經理在玩的是個零和遊戲，那產生了什麽社會效益？如果沒有產生社會效益，那基金經理憑什麽獲取高額酬勞？Dalio表示，通過養老金基金，他為老師、國企員工2010年賺取的收益超過了亞馬遜、eBay和雅虎的總和。當然基金經理為客戶賺錢是一回事，為整個社會創造價值是另一回事。但總的來說，對衝基金提高了資本配置效率，這很重要。

像其他的金融家一樣，Dalio將資本主義看做是達爾文進化過程，像他在《Principles》中寫的一樣，弱肉強食是好事還是壞事？但至少這個過程使得我們長期以來生活的這個複雜但有效的係統更加完整。當然這一論點忽略了對衝基金帶來的投機泡沫，MIT的經濟學家Andrew Lo認為對衝基金對經濟是否有正麵影響必須要考慮對衝基金帶來的係統性風險。因為對衝基金借入大量資金放大杠杆，所以業績常常遭到快速反轉，對衝基金行業的曆史上就充滿了這種例子。對衝基金的影響又會蔓延到經濟的其他方麵。

2008年投資銀行作為對衝基金的經紀人和交易對手，擁有其數千億美元保證金。然而當華爾街陷入困境的時候，大量對衝基金迅速要求撤回資金。這一舉措對銀行來說是致命的，直接打擊了貝爾登斯和雷曼兄弟。橋水基金也從華爾街中撤出大量資金，但Dalio並沒有其他選擇，他必須對客戶負責，將資金從風險中撤出。

對衝基金還導致了收入不均，15年前，華爾街一年總收入500到1000萬美元的人還寥寥無幾。現在，CEO們和明星交易員為了跟上對衝基金的收入，薪資要求遠高於此。還不僅如此，高額的獎金讓許多最聰明的計算機和數學畢業生投入到了對衝基金行業。真的有必要讓那麽多天才去玩一個零和遊戲嗎？

當然除了這些問題，Dalio更關注的未來的市場和全球經濟發展。2011年春天，Dalio認為美國和歐洲的經濟將增長緩慢。有一個原因，一是某些緊急政策將告一段落，比如奧巴馬的經濟刺激計劃；二是部分地區仍受長期債務拖累；三是中國和其他發展中國家即將采取激烈措施抑製通貨膨脹。Dalio認為未來至少10年，我們都將處在去杠杆階段。包括美國在內的高債務國家最終都隻能選擇印鈔來處理債務問題，而這會導致貨幣和債券市場的暴跌，曆史上還沒有例外出現。另一些歐元區的發達國家沒有印鈔權，因此將不得不經曆蕭條。盡管當時希臘剛避免了短期債務違約問題，但Dalio依舊對前景悲觀，他認為人們隻關注某個特定時點的事件，卻忘了背後更重要的原因，這才導致了債務危機。

Dalio的判斷聽上去可能可信，但對全球金融市場作出全麵的分析隻是第一步，更重要的是時機的判斷。Dalio認為2012年末到2013年初可能會迎來一個更加艱難的階段