本文作者為廣發宏觀分析師張靜靜，源自微信公眾號“靜觀金融”。
投資要點
第一，歐日貨幣政策方向或許比美聯儲加息及縮表節奏更值得關注，我們試圖通過本文探討歐日央行寬貨幣的可能“極限”以及由此帶來的潛在影響。
第二，日本央行主要可購買資產為日本政府債券（JGBs）和交易所買賣基金（ETFs）。在極端假設下，日本購買JGBs可持續期限或在1（對應2017年4月）-29個月（對應2019年8月）之間。
第三，歐洲央行量化寬鬆的約束項目是公共部門購買計劃（PSPP）。當前規則下，年內即將觸及其資產購買極限。
第四，歐日央行逐漸退出寬鬆的可能性上升，一旦形成預期並落地，美元指數及海外債市或將承壓。
正文
今年以來美聯儲加息提速和引導“縮表”預期成為焦點，其背後是對匯率問題（美元指數上行幅度）和利率問題（美國基準利率和市場利率向上空間究竟有多大）的關注。
但3月至今，外匯市場出現了兩個“不按常理出牌”的細節：3月10日公布的2月美國新增非農就業人數為23.5萬人（後被下調至21.9萬人），當天美元指數收跌0.68%；4月7日公布的3月美國新增非農就業人數僅為9.8萬人，當日美元指數卻收漲0.45%。這種異常大概率是由歐洲央行貨幣政策態度變化所致，換言之，目前市場對於歐洲央行貨幣政策的敏感度或許超過美國經濟數據。
3月以來歐日央行分別以不同的形式暗示了在未來某個時點或將扭轉其貨幣政策方向，動因除了經濟基本麵好轉外，兩家央行資產購買進入“瓶頸期”是關鍵。我們認為一旦歐洲方麵的政治不確定性減弱，歐央行逐漸退出寬鬆貨幣政策的可能性將大大增加。日本方麵，2016年9月日本央行將利率曲線納入其貨幣政策工具籃子或已經是逐漸微調的重要信號。假若歐日貨幣政策進入掉頭階段（或預期階段），根據2011年以來的市場經驗評估，不排除在聯儲加息提速和縮表的背景下，歐元逐步企穩、美元指數高位回落的可能性。此外，若全球主要央行貨幣政策由分化步入從緊的趨同，那麽海外市場利率中樞有望進一步上移。
簡言之，歐日貨幣政策方向或許比美聯儲加息及縮表節奏更值得關注。我們試圖通過本文探討歐日央行寬貨幣的可能“極限”以及由此帶來的潛在影響。
明後年日本央行或將觸及資產購買“極限”
日本央行可購買資產包括：日本政府債券（JGBs）、交易所買賣基金（ETFs）、地產投資信托、商業票據、公司債券及國庫短期證券等，且以JGBs和ETFs為主。短期國庫券不限製購買額度，但外國投資者持有47.4%，央行繼續購買空間較小；商業票據、公司債券保持存量，目前沒有擴張需求；而日本房地產投資信托基金的存量和增量都比較小，因此，需要著重關注的可購買資產為JGBs和ETFs，而對日本央行繼續擴張其資產負債表形成約束的是JGBs的購買。
在極端假設下，日本購買JGBs可持續期限或在1（對應2017年4月）-29個月（對應2019年8月）之間。截止2016年9月日本央行持有的JGBs比重已經達到36.7%。在極端假設下，日本央行持有的JGBs占比可達到40%-50%的區間。若以該比重觸及40%、45%和50%作為閾值評估，可持續期限將分別為1-2個月，5-15個月，12-29個月，而最終的可持續時間還將受到日本政府債券發行規模和日本央行資產購買速度（變化）的影響。
2013年日本實行量化寬鬆政策後，日本央行總資產迅速擴張，2016年底日本央行總資產占GDP比重由2013年初的32%達到89%。根據2017年日本財務省預算，2017財年日本的名義GDP增長率為2.5%。如果日本央行保持當前的資產購買強度（即2016年的資產購買總規模），2017年央行總資產占GDP比重將達到103.48%；如果央行減少政府債券購買量至60萬億日元/年，2017年該比重將達到99.8%。
日本央行資產購買計劃及持有規模
日本央行的資產購買計劃如表1所示，從中可以看出在商業票據、公司債券保持存量不變，房地產投資信托基金存量及增速較小的情況下，日本央行的主要可買資產是日本政府債券（JGBs）和交易所買賣基金（ETFs）。
截至2017年3月22日，日本央行購買的資產中日本政府債券規模最大，達380.66萬億日元（86.12%），其次為短期國庫券，42.37萬億日元（9.60%），第三為交易所買賣基金，12.66萬億日元（2.87%）。
再來看日本央行持有的政府債券分類情況。截至2017年3月17日，日本央行目前持有的長期日本政府債券占到日本政府債券總持有規模的80%以上，其中，10年期占比36.63%，5年期占比28.40%，20年期占比16.90%，即日本央行主要持有較多的長期債券以滿足所持債券平均久期在7-12年的要求。
日本政府債券
1.日本政府債券持有人情況
截至2016年9月，日本政府債券的主要持有人包括日本央行（持有36.7%）、銀行（持有24.7%）、保險（持有21.6%）、年金（持有5.3%）。其中銀行持有占比從16年6月的26.1%進一步下降，而日本央行的持有占比從16年6月的34.9%進一步上升。
可以假設極端情況：保險公司保持當前的超長債持有水平，城市銀行保持當前的短期國庫券水平，其餘資產全部出售，日本央行在日本政府債券的占比將位於40%-50%的區間。
2.日本政府債券期限問題
目前市場的日本政府債券平均期限為9年左右，且結構比重較為穩定。
3.日本政府債券擴張速度
目前日本的財政赤字約為40萬億日元/年；政府債券淨發行額在日本實行量化寬鬆政策期間擴張速度較大，2001至2005年均值為59.74萬億日元/年，2009至2015年均值為32.07萬億日元/年。因此可以假設日本政府債券的擴張速度分為三種情況：第一，縮減赤字，淨發行額為20萬億日元/年；第二，保持目前水平，淨發行額為30萬億日元/年；第三，采取擴張性財政政策，淨發行額為60萬億日元/年。
4.日本央行購買日本政府債券的情形假設（基期為2016年9月）
基於前幾部分的分析與假設，在日本央行降低購買速度的假設情況下，日本央行的政府債券持有占比將於2017年5月達到40%，2018年二季度達到45%；如果央行維持其現行購買速度，央行的政府債券持有占比大體會在2017年5月達到40%；如果央行提高購買速度，那麽17年2月份已經達到40%的占比上限，預計將於2017年下半年達到45%的占比上限。
日本短期國庫券
截至2016年9月，短期國庫券的主要持有人包括日本央行（持有47.3%）、銀行（持有3.4%）、外國投資者（持有47.4%），三者持有量達98.1%，日本央行繼續購買短期國庫券的空間不大。
日本交易所買賣基金持有情況
截至2017年3月20日，日本央行持有的交易所買賣基金為12.66萬億日元，占日本交易所買賣基金市場的66%左右，而日本股市總市值為580.72萬億日元，即日本央行目前持有日本股市市值的2.18%。
假設日本股市總市值不變，而交易所買賣基金的總規模可以不斷擴大，日本央行保持6萬億日元/年的增加速度，那麽日本央行在2019年年底將通過交易所買賣基金持有日本股市市值的5.02%。
日本央行購買極限
根據前文的分析，短期國庫券不限製購買額度，但外國投資者持有47.4%，央行繼續購買空間較小；商業票據、公司債券保持存量，目前沒有擴張需求；而日本房地產投資信托基金的存量和增量都比較小，因此，需要著重關注的可購買資產為日本政府債券和交易所買賣基金。
目前日本央行持有的交易所買賣基金份額為66%，若日本央行維持購買速度且日本股市總市值不變，2019年底央行將持有日本股市市值的5%。
而日本政府債券的購買極限又可以分為三種情況：擴大購買，維持現狀和減少購買，分別對應的持有占比上限情況如下表所示。
2013年日本實行量化寬鬆政策後，日本央行總資產迅速擴張，2016年底日本央行總資產占GDP比重由2013年初的32%達到89%。
現有規則下，歐央行或於年內觸及其資產購買“極限”
歐洲央行擴大後的資產購買計劃（the expanded asset purchase programme，APP）包括了所有私人部門和公共部門為解決長期低通脹風險而進行證券購買的項目，具體由4個項目組成：擔保債券購買計劃（third covered bond purchase programme，CBPP3）、資產支持證券購買計劃（asset-backed securities purchase programme，ABSPP）、公共部門購買計劃（public sector purchase programme，PSPP）、企業部門購買計劃（corporate sector purchase programme，CSPP）。其中PSPP占比80%，也是約束歐洲央行資產購買的關鍵。
在現有規則下，德國和芬蘭都不能完成年內的PSPP資產購買計劃；若取消購買本土債券限製及雙“33%”條件資產購買項目則或可持續到2020年一季度。
歐洲央行資產購買計劃
根據這項計劃（APP），歐洲央行每個月淨購買600億歐元的資產，直到2017年底為止（從2015年3月到2016年3月，每月淨購買600億歐元資產；2016年4月到2017年3月底，每月淨購買擴大至800億歐元資產；2017年4月起，每月淨購買縮減至600億歐元資產，計劃持續到2017年底）。
截至目前（2017年3月底），APP計劃下PSPP項目資產規模最大，達1.46萬億左右，各項目3月淨購買和截至目前資產持有規模如表6。
公共部門購買計劃（PSPP）對於歐洲央行量化寬鬆的約束
在整個資產購買計劃中，PSPP體量最大，占比超過80%，故本文試圖利用PSPP的相關數據來計算歐洲央行資產購買極限。PSPP項目的購買限定如表7。
各國央行的資本額比例（Capital Key）如表8。其中德國、法國、意大利和西班牙資本額比例分別為25.6%、 20.1%、17.5%和12.6%，加總達到75%以上。
截至2017年3月數據，歐洲中央銀行每月購買的PSPP項目資產，均低於目標上限即在2016年3月之前，低於目標上限600億歐元/月；2016年4月至2017年3月，均低於 800億歐元/月。2017年4月起，資產購買計劃的目標上限已經調整回600億歐元/月。
目前各國央行通過PSPP項目持有的債券占市場存量的比重：德國27.8%，法國19.5%，意大利16.6%，西班牙22.4%，其他國家數據如圖17。
因為廣義政府債存在票券和發行人上限（單個發行主體所發行的債券和單隻債券的持有均不超過33%）。若以33%做簡單限製推算，各國央行能持有的債券占市場存量比重的最大值即為33%。
以90%的政府債分配比例和各國相應資本額比例計算的各國央行每月需購買的債券總量，德國數額最大，為138億歐元左右。而以Bloomberg對各國PSPP項目期間可供購買的主權債總額淨發行量的預測，德國為負值（-0.7），也就意味著德國債券市場總量將縮減，限製了德國的可購買期限。而且，德國央行通過PSPP項目持有的債券占市場存量的比重已高達27.8%，綜上所述，我們認為PSPP當前規則下德國購買最為受限。
各國央行剩餘購買時間測算
若維持PSPP當前規則（90%的政府債分配比例，雙“33%”的發行主體和票券限製），按照2017年3月底的各國PSPP購債情況，且假設各國均按照Capital Key限定份額每月足量購買，計算得出：德國剩餘購買時間為5個月，芬蘭為（不足）9個月。德國和芬蘭都不能在目前QE計劃時間（截止2017年底）內完成PSPP的資產購買計劃。其他國家在目前計劃時間內尚能完成PSPP的資產購買計劃。具體各國央行剩餘購買時間如圖19。
但是，從曆史數據來看，各國央行均未每月足量購買，因此實際剩餘時間應較測算值略長。不過如不修改QE計劃，德國或仍將在年內陷入“無債可買”的尷尬之中。
如果對90%的廣義政府債的購買限製從雙“33%”放寬至雙“50%”，那麽各國央行可持續購買時間（剩餘購買時間減去QE剩餘時間，即由2018年1月算起）將大幅增長，德國央行可持續購買時間由-4個月延長至12個月，芬蘭央行可持續購買時間由-0.4個月延長至17個月，其他國家央行可持續購買時間如圖20。
此外，如果取消購買本土債券限製，即各國中央銀行可以在成員國市場中購買債券，雙“33%”條件下PSPP項目可持續購買時間為6個月，雙“50%”條件下PSPP項目可持續購買時間延長到26個月。
2017年4月起，資產購買計劃的每月資產購買量是600億歐元/美元，如果重新擴大資產購買量至每月800億歐元，那麽如果對90%的廣義政府債的購買限製從雙“33%”放寬至雙“50%”，那麽德國央行可持續購買時間將由-5月延長至6個月，其他國家的可持續購買時間變化如圖21。
同樣，在800億歐元/月的條件下，如果取消購買本土債券限製，雙“33%”條件下PSPP項目可持續購買時間為2個月，雙“50%”條件下PSPP項目可持續購買時間延長到18個月。
德國央行各種情形下的可持續購買時間
前文測算了當前PSPP規則下各國央行的可持續購買時間，並分別假設了雙“33%”放寬至“雙50%”、擴大資產購買量至800歐元/月、取消本土債券限製三種情形，相應測算可持續購買時間。本文將以德國為例，總結當前規則和各種假設情形下德國央行的可持續購買時間，如表9。
各國赤字率和ECB總資產占歐元區GDP比重
歐盟《馬斯特裏赫特條約》限定各國赤字率不超過3%。德國近年已實現財政盈餘，未來也並未有擴大財政赤字預期。2017年德國將繼續保持財政盈餘，隻是盈餘GDP占比從2016年的0.5%小幅下降至0.4%，2018年預計德國財政盈餘GDP占比為0.2%。由此來看，德國擴大赤字提高發債量可能性不大，而德國債券市場總量將縮減，大大限製了德國的可持續購買期限。其他主要歐元區國家赤字率如圖22。
2017年底後如果歐洲央行延長QE，結合歐元區GDP增速預測值，以600億歐元/月（自2017年4月起）的資產購買速度，2018年ECB總資產/GDP將達46.6%以上，2019年預計超過50%，達52.4%；如果若擴大資產購買額度至800億歐元/月，2018年比重將達50.4%，2019年預計達58.2%。
歐日貨幣政策或有“極限”的潛在影響
2014年7月至今美元指數進入快速上行通道的主要驅動邏輯在於歐美日央行貨幣政策分化及由此帶來的利差變化。隨著經濟好轉、政治不確定性回落和寬貨幣政策瓶頸的到來，歐日逐漸退出寬貨幣政策的概率或將上升，但前瞻指引時點或仍不早於今年四季度。然而一旦趨勢確立、預期形成，美元指數及海外債市或將同時承壓。
本輪美元指數的觸底起點可追溯到2011年5月，這與美國經濟率先複蘇有關。但美元指數快速走強卻發生在2014年7月後。圖24、25所示，2010年至今美元指數與歐元兌美元走勢對歐美經濟增速差值變化並不敏感；而同期歐美貨幣政策的分化以及由此帶來的美歐利差走闊才是驅動匯率運行的關鍵所在。美元兌日元走勢亦然。
在此用到的兩個貨幣政策觀察指標分別是：歐洲央行資產負債表規模占GDP比重與美聯儲資產負債表規模占GDP比重的比值（以及美日央行該指標比值）；歐美實際利率差值（美日實際利率差值）。這兩個指標從貨幣政策的量和價兩個方麵詮釋了歐日與美國之間貨幣政策的相對差異，如圖所示這也是2010年至今驅動海外匯率走勢的關鍵。
目前歐日經濟形勢已經明顯好轉，再加上寬貨幣政策“極限”的約束，因此今年以來歐日央行分別以不同方式表達了未來或將逐漸退出寬鬆的可能性。3月9日議息會議上，歐洲央行討論了加息，會後央行行長德拉吉表示或不再進一步降息；4月11日日本央行行長黑田東彥也公開討論了寬貨幣政策的退出方式——加息、縮表。換言之，歐日央行貨幣政策逐漸從緊或為遲早之事。
從時點上看，歐洲方麵極有可能在法德兩大成員國大選結果塵埃落定之後，逐漸修改前瞻指引，最快或在完成年內的資產購買計劃後即關閉QE；日本方麵也有望在不晚於明年底的某次議息會議上開始討論退出計劃。我們認為這種趨勢或將對海外市場產生兩個直接影響：一是扭轉過去幾年的利差驅動邏輯，歐元及其他非美貨幣逐漸企穩，壓低美元；二是此前歐日的超寬鬆貨幣政策約束了美聯儲加息周期下海外債券收益率上升空間，一旦歐日逐漸結束寬鬆，加上美聯儲繼續其加息和縮表進程，海外債券收益率上升空間或將被進一步打開。
