文 | TLS美股研究，華爾街見聞專欄作家
自我們3月21日首次發文警示縮表風險，”縮表“已經成了各大財經和自媒體的關鍵詞，想必大家已經耳熟能詳，甚至有點審美疲勞了。作為華爾街老司機，我們提醒大家，當縮表的新聞已經鋪天蓋地，說明市場的風險按目前的可能性已經充分消化，不再是黑天鵝了。而現在真正的黑天鵝在於牛市最後的利好能不能實現，本文為您解讀。
川普改革牛的三大熱點中，基建推遲，醫改遇阻，而僅剩的一大潛在利好是稅率改革。我們在去年11月就發文分析了川普的減稅計劃。今天，我們和大家聊聊本輪川普改革牛的根基：減稅計劃，並簡單替大家量化一下：如果稅改難達預期，股市將麵臨怎樣的風險和動蕩？
縮表風險請點擊《TLS複盤：美股如果大跌一定要做三件事》
減稅計劃詳解請看《一文看懂川普的減稅計劃》
01 首季度股市回顧
自從Trump上台之後，華爾街積極的態度不斷抬高股市。各大投行對2017年的股市的遠景基本上為：承認股市估值較高，但是由於新政府減稅和大力基建等刺激性政策，經濟整體向上，股市收益可能低於近去年水平，但依然有上漲空間。然而，市場超乎預計的反應積極。至今為止，標普500指數ETF的回報為6%，是自13年一季度以來最好的季度表現。
其實醫療法案對於除了醫院股等相關行業之外，並無太大影響。但是醫療改革作為川普新政府百日維新計劃的先鋒部隊，其擱淺使得民眾對於其減稅法案信心受挫。
02 簡單算算稅率對股市估值的影響
川普提議將企業稅從35%降到15%，而目前高漲的股價已經將企業大幅減稅的利好考慮在內。但是如果醫療法案都受到共和黨議員的反對，那麽減稅政策又能實現多少呢？4月4號，川普政府重新表態會繼續修改和推進醫改，這也就意味著新政府著手減稅的時間可能大大推後，隨之而來的風險也會加大。
我們在這裏粗略預測，減稅計劃如果通過，美股估值還有提供10-15%的空間，而如果失敗，估值有下降17%左右的可能。具體細節請看下圖。
根據標準普爾投資谘詢主席MichaelThompson分析預測，稅率每降低1%，企業每股利潤平均升高$1.31。在華爾街預計2017年標普500公司平均利潤 $131每股的基礎上，我們估算了在不同遠期市盈率 (Forward P/E) 和最終達成的公司稅率之下的標普500指數（見下圖）。綠色標注數字高於4月5日標普500指數收盤價2353。
標普500指數25年遠期市盈率的平均值為15倍，當前市場市盈率為18倍。
從上圖可以看出，如果估值回歸到曆史平均水平15倍，當前市場價值相當於認為稅率會降到15%的最低水平。如果減稅法案不幸失敗，那麽整體市場會下跌16.5%。如果估值保持當前倍數18倍，根據20-25%的最終稅率，市場還有10%-15%的上漲空間。
據全球收入最高的律師事務所貝克·麥堅時合夥人Jeff Maydew 和華爾街著名投行傑富瑞集團（Jefferies）的稅務專家Ed Kleinbard預測，最終被通過的公司稅可能為25%。我們認為實際通過可能性會接近半數，但是減稅幅度不會到15%那麽大。
因此，可以在犧牲嚴謹性的前提上，簡單的說：美股今年有50-75%的可能下跌至17%左右，有25-50%的可能繼續上漲10-15%。
注意，這並不是一個看多或者看空的觀點，而是對於市場形態的一個判斷。目前市場屬於震蕩市場，11月以來的單邊上漲已經告一段落。在這一市場中，精選個股，不滿倉不空倉是王道。
03 縮表風險還是不能忘
最後，本著負責任的態度，提醒大家還是關注縮表。根據摩根大通的測算，1000億美元的QE使得1年期國債收益率收縮了3-6bp，因此每年美聯儲資產負債表縮減3000億美元將使得10年期國債收益率上升10-20bp，相當於加息2次。
下圖：美聯儲持有的資產，包括4萬億美元國債和MBS
