文| 陳達，華爾街見聞專欄作家
導讀：有一個問題我一直想破頭也想不明白，為什麽布爺愛西爾斯愛得那麽深。 先簡單介紹一下主人公猶太人布魯斯·伯克維茨，他是著名的 Fairholme 基金公司的掌門人。目前 Fairholme 管理著三個共同基金，旗艦 FAIRX Total Return基金自1999年12月開門大吉以來，十七年的投資回報如下：
來源：fairholmefunds.com
藍線是FAIRX的表現，灰色線是標普500表現；你在FAIRX 創立之時分別投10美元在標普500指數基金和在FAIRX和上，那麽截止2016年底標普投資的淨資產是21.25美元，而FAIRX的淨資產是59.63美元。晨星（Morningstar）在2010年將布爺評為“十年最佳基金經理”。 正當你以為我要吹一波布爺是新時代的股神、巴菲特接班人的時候，我隻想對你說，FAIRX最近五年收益大大地跑輸標普500指數，尤其是近三年（下圖紅線是標普500，藍線是FAIRX)的美國大牛市，其表現慘不忍睹。
來源：Yahoo!Finance
在布爺最春風得意大獎花落的2010年，FAIRX的資產規模達190億，而如今已不足30億。所以我們發現基金經理禁不住表揚，宛如死亡之吻，一表揚就容易均值回歸。想想Bill Ackman在2015初年被福布斯親昵地叫做 Baby Buffett，結果2015年和2016年就如同倒栽蔥一般地隕落。
布爺過去五年的業績跑輸了99%的同行。
1. 布爺的13F
我是喜歡看各大基金每個季度的 13F 申報的，類似於一個學渣對學霸們上一次考試答卷的那一種近乎變態的戀物癖，以及可以抄學霸試卷的那一種猥瑣的興奮與喜悅。對於我來說，有這麽幾個學霸是一定要猥褻的：巴菲特、索羅斯、Carl Icahn、John Paulson（這哥們近兩年也有點悲催）、Ray Dalio、Seth Klarman 等等，當然啦這些都是常嫌，是人民群眾紛紛都要重點猥褻的對象。 而作為一個對價值投資有所期待的偽價投，布爺的13F我也是肯定要看的。但有一個問題，我看不懂。當我們打開 Fairholme的13F，你瞬間就會覺得一陣陰風撲麵而來，刻骨地體會到一種深深的愛無能——這TM都是些啥玩意兒啊。
持倉第一位的St. Joe我們暫且按下不表，先說說持倉第二位的西爾斯百貨（ Sears, NYSE: SHLD)，以及持倉第三位的西爾斯的房東Seritage。
西爾斯可能是比較罕見的全身上下沒有一根汗毛值得你去愛的公司。坊間友情贈送的法號很多啊：夕陽公司、零售界的恐龍、沉船、困境行業的後進典型、破產的完美候選，我看到最寒磣人的是把西爾斯叫做“插滿氧氣管、續著最後一口氣的長期病號公司”（longtime corporate life-support case），這種風言涼語有沒有想過西爾斯股東們的感受。
但作為一個存活了一百三十年、開業之時連大清都還沒亡的超老牌美國零售巨頭，老態龍鍾的西爾斯確實活得十分憋屈，收入敗退，關店裁員。在鼎盛時期西爾斯坐擁世界第一摩天大樓，在鼎盛時期其膾炙人口的廣告語是“西爾斯啥都賣”（Sears has everything），在鼎盛時期西爾斯是美國零售第一把交椅並欺負著一個叫沃爾瑪的小弟弟。而事到如今這個小弟弟年收入將近5000億美元，而西爾斯控股的整個收入差不多可以幫沃爾瑪添到5000億。
在美國，西爾斯遲早藥丸是我隔壁的蘇菲大媽都知道的事，因為連蘇菲大媽都不愛去西爾斯。你所能想到的一朵垂死掙紮的明日黃葩能遇到的所有困境與難堪，西爾斯基本都在經曆。
西爾斯的營業現金流（次貸危機之前為15億美元/年，來源：Forbes）
2015年西爾斯控股分拆出地產公司Seritage（目前巴菲特以個人名義持股近8%），然後Seritage再花27億美元購買其下的266家西爾斯和Kmart門店，然後西爾斯再去向Seritage租這些不動產。費了這麽個大勁兜了這麽個大圈，你會以為西爾斯能攢下一點救命錢；結果2015年底查查資產負債表才發現，現金還不如年初的時候多。失血實在太快，輸血機開廢了也趕不上啊。
現在的西爾斯要靠CEO Eddie Lampert 通過他自己的對衝基金借錢給她（這個CEO是基本不去公司的，開會全靠視頻電話），才活得下去。在西爾斯最近發布的2016年年報裏冷不丁有這麽一句奪命的話：公司未來的持續經營大為存疑。（Substantial doubt exists related to the company's ability to continue as a going concern）。既然Going concern都要存疑了，股價自然暴跌12% 先幹為敬 。
那麽問題來了，為什麽布爺對西爾斯愛得那麽深，深到西爾斯都 going concern了，他還要再加倉57萬股以示癡心不移。這就有點像我們都有過的那個追女神追到失去自我的哥們——明明每次微信勾搭，女神都要去洗澡，這傻缺還要時不時送個不菲的禮物發個不菲的紅包（收紅包的時候女神一般不洗澡），心甘情願地做那一隻默默奉獻的雲備胎——存在雲上的備胎。
我們都知道不要跟股票談戀愛的道理，但布爺為什麽還要深陷熱戀之中送紅包還送得還那麽無怨無悔呢？布爺第一次買西爾斯遠在2007年，之後西爾斯倉位起起伏伏，直到2013和2014年猛加一波（平均成本40+美元），以此終成伉儷。但以目前的股價來看布爺的投資，這場戀愛未免也談得太銼了一點，雖然布爺一直深信西爾斯很有價值。
當然你可以說布爺自負，嘴硬，不認錯，不認輸；甚至你可以再過分一點說他江郎才盡、黔驢技窮；甚至你可以更過分一點說他欺世盜名，曾經的成功完全是運氣好（在他春風得意的歲月Fairholme曾重倉持有伯克希爾·哈撒韋的股票，等於抄股神作業）。這些可能都是事實，但作為一個對價值投資頗有丟個投名狀之心的偽價投，我覺得我應該再深入看一下這件事，說不定背後有陰謀。
2. 布爺投資的第一心法：不從眾
布爺沒有出過書，但是從坊間能夠收集到的信息來看，布爺有自己的一套價投哲學。先來說一下布爺的投資第一理念：決不從眾，決不與眾人同流合汙。你登錄Fairholme基金的官網，首先映入眼簾的就是這麽一句話：請忽視人群（ignore the crowd.）。布爺忽視人群到了個什麽程度，他嫌棄花街人太多噪音太雜，於是一著急就搬到了金融業相對沒有那麽聒噪的邁阿密。他認為人群隻要聚在一起，groupthink（團體迷思，或稱群體思維）就不可避免。
團體迷思這一概念被用來形容一個團隊做出看似非常缺心眼並且違背大多數人意願的決定的決策過程。
舉個純屬虛構的例子。比如萬曆皇帝和他的內閣在開會，萬曆一時興起、神思所至，就對大家說：我們一起來打自己一巴掌吧。首輔申時行一聽，心想，打自己一巴掌？這不是有病嗎。但是申閣老素來以和稀泥為特長，一般遇事不太挑明，於是說，陛下聖明，諸位什麽意見啊？許國和王錫爵素來與申時行抱團，一聽閣老沒有反對，雖然心裏也是直罵傻X，但居然也表示同意：陛下聖明，古時明君常自省，古時名臣常自查，這一巴掌應該打。另外兩個哥們餘有丁和王家屏一看，臥槽我們瞬間已然少數派了啊，所以也不得不表示附議：陛下聖明，這巴掌該打。
於是乎，君臣六個人一起扇了自己一個巴掌。事後萬曆心想：尼瑪，朕當時隻是想把話題從立儲這件破事上岔開，沒想到這幫傻子居然能傻到同意打自己一巴掌，朕臉好疼。
這個例子雖然荒誕吊詭，但是基本上重構了心理學上的艾布林悖論（ Abilene Paradox），用來解釋為啥很多時候一個集體會作出某一個荒誕的並且違背所有人意願的決定。因為人都有趨同的衝動（desire for harmony and conformity），唯恐自己跟別人不一樣，他們害怕造成衝突或者說錯了被打臉，所以就會出現團體決策上的低效甚至笑話一般的謬誤。曆史上能夠說明團體迷思的比較有名的案例，包括豬灣事件、瑞士航空公司的破產、乃至剛剛過去的美國大選。
而金融市場上團體迷思的典型就是分析師報告，其實在同一個時間對同一家公司分析師說的話基本都千篇一律，就怕自己說錯被打臉。比如你去看一下一年前與一年後關於蘋果公司的投研報告，就會覺得這些分析師並不是在預測股價，而隻是在跟著人群走而已。
布爺說：“我當時為一些華爾街的投行工作（布爺曾經任職於雷曼兄弟和美邦證券），常常遇到的就是十二個人圍著一張桌子討論，我們要不要做這個我們要不要做那個；但是往往最後都會淪落到，某個對議題最缺乏知識和信息的人出了一個餿主意，然後大家都會紛紛表示同意，這未免也太扯淡了。我意識到，你如果想要做出最好的投資決定，就應該避開人群而行。”
不與人群同流合汙是大師們的共識。遙遠點的比如約翰·鄧普頓爵士（Sir John Templeton），他的投資訣竅之一就是遠離人群，他認為你的投資收益不可能出類拔萃，如果你去投資人群趨之若鶩的股票。還有就是哲學家索羅斯，當然他的反身性就不是遠離人群那麽簡單了，而是利用人群並始亂終棄。最後就是我們最熟悉的巴菲特的名言，他人貪婪我恐懼，他人恐懼我貪婪。
人貪我慫，人慫我貪；人愛我恨，人恨我愛。
但是這些話都是說起來簡單做起來極難。鄧普頓爵士敢在大蕭條的時候大肆抄底，巴菲特敢在互聯網泡沫的時候不持有一股科技股，而布爺也敢在次貸危機之後大肆建倉金融股，而這些我們自問能夠做到？
隔壁村趙瞎子也看得出美股現在正處於一場牛市盛宴之中。我大概在三四年前就開始碰到很多人，對我說美股估值高啊不敢投，我要先觀望觀望；而這一觀望道指就從一萬出頭漲到了兩萬點，於是這些人在道指破兩萬的一片繁華之中全倉殺入了。也是同樣的一批人，之前蘋果90塊的時候嘲笑Tim Cook，說丫就是個 cook 就是個守成之君，蘋果的創新之源已斷，公司沒前途；結果蘋果現在漲到了140塊這批人又要跟著巴菲特去做蘋果的“價值投資”了。而還是同樣的這批人，總是滿臉的無比幽怨，認為上天要是再給一個次貸危機就好了我就能抄底了；但是有句話我不知當問不當問，你確定你在道盡途窮的2009年或2010年，你敢買股票？
布爺就敢，我就是佩服這種知行合一的人。很多人會說當年抄底花旗或者美銀埋了一批價投者，抄在山腰上；但是縱然如此這些價投大多現在還是賺錢。布爺抄底其實也抄晚了（右側交易也是求穩），金融股當時已經從底部漲上來三四倍，但是這又如何，他投資的美銀和AIG給他帶來了巨大收益（要不然多年拖著西爾斯和St. Joe這兩個拖油瓶 Fairholme 估計早解散了）。當然他抄的兩房的優先股眼下的前途有些迷茫，然而此非自由市場之過。
要去愛一個大家都恨得咬牙切齒的股票真的很虐心，因為我們的內心深處都有趨同的衝動。當年的金融股大家恨之入骨，無人問津，你要去愛這些要死不死的金融機構們其實是很反人性的；當然馬後炮地來看你可能會質疑真有那麽難嗎？現在有個現成的例子在你麵前可以考驗你，麵對這個要死不死的西爾斯，你能愛得起來嗎？
雖然我還是不明白為什麽布爺愛西爾斯愛得那麽深，但至少理解這符合他的投資理念，他仍然知行合一。我們都知道價投者會有很多時候很無力很跑不贏大盤，這也是價投能夠行之有效的邏輯起點，而時間最終會給我們答案。
3. 小彩蛋：布爺喜歡的財務指標——自由現金流收益率
如同格雷厄姆喜歡格雷厄姆數字（Graham Number，每股收益 X 每股淨資產 X 22.5 再開平方）；巴菲特喜歡ROE（淨資產回報率）和ROIC（資本回報率），以及諱莫如深的earnings on unleveraged net tangible assets（無負債淨有形資產收益率，年報中多次提到，但是從來不說怎麽算）；格林布拉特喜歡神奇公式（收益率與資本回報率的結合）；彼得林奇喜歡PEG（市盈率與增長比率，這個可能也是花街最愛了），大師總有些自己比較喜歡臨幸的估值指標，而布爺比較喜歡翻牌子的，是自由現金流收益率（free cash flow yield）。
布爺說：“在Fairholme，我們大道至簡。我們就看現金，我們看證券可以產生現金的能力，如果我們要支付的對價之於該能力很合理，我們就買。”這可能與他早年的雜貨店打工經曆有關，他當時就玩味出了現金流對於一樁生意的重要性。布爺認為較理想的自由現金流收益率應該在10%以上，找到這樣的公司後，就會去找管理層問問打算用現金去幹些啥。
具體到如何算自由現金流收益率，有倆公式，需要注意的是分子分母的統一。你可以計算公司自由現金流（之於股東和債東的現金流）/ 企業價值（股權市值+淨債務-現金），也可以計算股東自由現金流（僅之於股東的現金流）/股權市值。公司自由現金流 = EBIT (1-稅率）+ 非現金支出（折舊、攤銷等）—資本性支出—營運資本增加量；股東自由現金流 = 淨利+非現金支出—資本性支出—營運資本增加量 + 淨債務增加，或，股東自由現金流 = 公司自由現金流 + 淨債務增加 — 利息（1—稅率）
有一些研究表明自由現金流收益率是一個有預測力的財務指標， 比如我們選取1988至2016年作為時間區間，同時去篩選出 Russell 1000指數（全美最大的前1000家公司）裏各個指標排名前100的公司，然後再去比較分別包含這100家公司的投資組合，我們會發現以自由現金流收益率篩選出的100家公司的投資組合表現最好。
來源：FactSet
以上的研究比較了自由現金流收益率（公司自由現金流/EV)、市盈率（圖中為E/P）、市銷率（圖中為S/P）、市淨率（圖中為B/P)、經營現金流/股權市值、經營活動現金流/EV，股息率、公司自由現金流/股權市值 這幾個常見的財務指標，發現以自由現金流收益率篩選出的100個股票的投資組合年化收益第一，出現年度負回報的可能性也最低。不過請注意，這裏的好幾個財務指標其實分子分母不統一，本身就有邏輯問題。
最後還是那句話，某指標雖好，用的時候也不能太執著太迷信，就靠一招鮮，遲早要升天。
