漫談現金流折現法——再讀《安全邊際》有感

唐朝/文     本文發表於3月7日出版的《證券市場周刊》

    股神巴菲特年複一年的告訴全世界投資者：「投資沒那麽複雜。你隻需要學習兩門課程就可以了，一門是如何評估企業價值，一門是如何看待股市波動」。著名價值投資人賽思.卡拉曼在其經典著作《安全邊際》當中也談到：「投資沒有什麽神秘的。簡而言之就是先確定某個證券的內在價值，然後以這個價值的適當折扣買進。事情就是那麽簡單。」

    如何才能知道一家企業的價值呢？塞斯.卡拉曼說：「雖然存在許多用於企業價值評估的方法，但我發現隻有三種方法是有用的。一是對連續經營價值的分析，也就是現金流折現法。通過計算一家企業未來可能產生的全部現金流折現值來計算企業價值。第二種是分析一家企業的清算價值。第三種是股市價值法，通過預測一家企業或其子公司分拆後，會在股市上以怎樣的價格進行交易，來評估企業價值。這種方法的可靠性不及前兩種方法，它隻會偶爾成為有用的價值準繩。」

   拋開賽思.卡拉曼認為不太可靠的第三種方法，剩餘的兩種企業價值評估方法，分化出了價值投資的兩大流派：一種更傳統，更注重企業清算價值。他們尋找那些售價在重置成本以下的機會；另一種更注重現金流，他們尋找售價低於企業未來現金流折現值的機會。

   早期的巴菲特，是格雷厄姆的信徒，更偏重於企業的清算價值。後期的巴菲特，受菲利普.費雪(代表作《怎樣選擇成長股》）和查理.芒格的影響，逐漸轉向了現金流折現法，完成了他自己所稱的從猿到人的進化。

自由現金流如何測算？

   運用現金流折現法，首先要了解兩個概念：自由現金流、折現。

   自由現金流，是從企業通過經營活動獲取的現金裏，減去為了維持生意運轉必須進行的資本投入，餘下的那部分現金。

折現的概念不難。如果確認年收益10%，那麽一年後的110萬和今天的100萬等價。換句話說，一年後的110萬，按照10%的折現率折算，其現值為100萬。理論上，可以將企業未來每年的自由現金流，按照某折現率（無風險收益率+風險補償）逐筆折現。所有年份現金流的折現值加總，便是該企業的價值。

實際運用中，通常會逐筆計算出一段時間的自由現金流，然後對其後的部分，估算一個永續價值。將這段時間的現金流和其後的永續價值，逐筆折現、加總，得出企業的價值。例如，某企業今年底可產生自由現金流10億，預計五年內自由現金流的年增長15%。五年後，自由現金流能保持3%的年增長。若按照10%的折現值估算，企業前五年現金流折現值加總，等於49.8億（9.1+9.5+9.9+10.4+10.9）。第6年，自由現金流18.01億，其永續價值為257.3億（18.01/（10%-3%））。將257.3億折現，現值約為145.2億。由此，測算的企業內在價值約為195億。知道了價值，投資者才能決定如何出價。

   敲敲計算器，便知道企業價值，而後依此投資獲利，有這麽簡單嗎？當然沒有。首先，預測未來無限期的自由現金流，是不可能完成的任務。其次，折現率的微小變動，會使結果呈現巨大差異。嚐試將本例的折現率，小幅調整至8%或12%，或將永續增長率3%調整為0%或5%，會看到計算結果發生了多麽令人驚訝的變化。

   既然不能依賴其對企業價值進行計算，這套方法還有什麽用呢？有用，非常有用。甚至毫不誇張地說，現金流折現法就是「股神秘笈」。它是一套完整的投資體係。它告訴我們應該選擇什麽樣的股票，應該規避什麽樣的股票，在什麽區間進行買入，在什麽區間進行賣出。

   首先，它叫做永續現金流折現。因此，目標企業必須是可能永遠存在的，至少在你的人生跨度內，它可能是始終存在的，沒有被競爭對手或新科技所取代或毀滅。否則，依據現金流折現公式看，永續價值將非常低。除非其市值低於破產清算值，否則，它不是現金流折現法的能力範圍。從這個角度，便很容易理解，為何許多成功投資人都會規避初創企業和高科技企業（這些企業適用概率估值法、相對估值法或股市價值法），甚至有人宣稱「隻投資和嘴有關的企業」。

   其次，目標企業必須能通過出售商品或服務，年複一年的獲取大量現金。這些現金的大部或全部，可以分給股東或進行有利可圖的新投資，無需用以維持現有生意的運轉。在現金流折現法裏，隻有持續產生自由現金流的企業，折現值才為正數，其價值才能進行評估，投資回報才無需依賴下一個出高價傻蛋的出現。

再次，企業是否具備永續增長的可能，對估值的影響很大。企業是否可以通過提升毛利率或增加銷售量，使自由現金流保持增長態勢，將大幅影響企業價值。回到前麵的例子，其他條件不變，如果自由現金流的永續增長從3%變為0%，計算結果將縮水約1/4。

接著，現金流折現法，提示了買入區間。同樣用前麵的例子，意圖獲得10%的收益，投資者可以在市場報價低於198億時考慮買入。若意圖獲得30%收益，企業價值將低於45億，投資者就必須等到市場報價低於45億時，才能考慮買入。顯然，既定買價越低，錯過機會的概率也就越大。

然後，一家可能永續存在，每年產生可觀的自由現金流，且能保持增長的企業，是否就可以根據其現金流折現值，進行投入呢？答案仍然是no。如果企業價值1000萬，出價1000萬買下，意味著用1元買1元，毫無意義。回看《安全邊際》導言中所說的：「價值投資沒有什麽神秘的。簡而言之就是先確定某個證券內在價值，然後以這個價值的適當折扣買進。事情就是那麽簡單。」適當折扣，就是安全邊際思想。無論對企業做多麽詳細的了解，無論估值多麽保守，投資者仍然可能犯錯。此時，預留的安全邊際，就可以使投資者在預計正確時獲取暴利，在預計錯誤時損失不大。

最後，如果市場對投資者手持股權的出價，高到將其變現後存入銀行的利息（存款的自由現金流）折現值，已經高於最樂觀估算的該企業自由現金流折現值，這便是考慮賣出的時機了。《安全邊際》說：「隻有當價格變得有吸引力時才買進，而情況相反時就賣出」。

老窖是活生生的案例

此處以瀘州老窖這隻當前市場棄兒為例，輪廓性演示一下現金流折現法的運用。首先，瀘州老窖從大明萬曆皇帝登基的1573年開始釀造。四百多年，無論繁榮還是蕭條，戰爭還是和平，盛世或是亂世，都沒有妨礙老窖的悠悠酒香，由此，可以大概率的認定，瀘州老窖未來依然會存在。

   其次，瀘州老窖每年都可以通過出售商品，獲取大量現金。且，其生產設備（酒窖）無需投入大量現金維護。數據顯示，過去十年，瀘州老窖累計經營現金流，大於累計淨利潤。而累計資本投入額占淨利潤總額不足13%，占銷售收入總額不足5%。截止目前，尚未發現出售商品獲取現金的能力，及低資本投入的特點，有任何改變的跡象。

   再次，公司預計2013年淨利潤34.4億，同比下降21.55%。如果以此為基礎，毛估估未來兩年淨利潤繼續同比下降20%，其後觸底保持5%的永續增長。即2014年淨利潤27.5億，2015年淨利潤22億，其後年利潤增幅為5%。對於瀘州老窖，可以粗略的將淨利潤等同於經營現金流，將資本支出估算為淨利潤的15%。那麽，我們將得到2013~2016年的自由現金流約為29.2億，23.4億，18.7億,19.6億。

最後，假設采用10%的折現率，2013~2015年的自由現金流折現值總和為66億（29.2+21.3+15.4）。其永續價值為392億（19.6/（10%-5%））。2016年的392億折現值為295億。因此，在上述假設條件下，其內在價值約為361億（295+66）。

以上計算，僅僅用於演示現金流折現法的運用，非投資建議。

堅持理念不容易

估值追求的是大概的對。巴菲特叫它作「模糊的正確勝過精確的錯誤」，精彩。可惜常被一些投資者，用於掩蓋對企業基本麵研究的懶惰。既然是大概的對，其數值究竟有多麽接近正確答案，取決於投資者對企業生意模式的認識度，取決於各項假設是否符合實際。當投資者通過大量研究，確信假設不算過分樂觀時，市場在361億基礎上給予的折扣，便是送給投資者的財富。

   這就是現金流折現法的投資體係，這就是足本的股神秘笈。

   投資，知易行難或知難行更難。這裏聚集著全世界最聰明的人群，都想在最短時間內，用最少的金錢獲取最大的利潤。競爭當然殘酷，甚至殘酷過世上絕大多數生意。真的明白一家企業的現金流折現值，已屬不易，更難的是如何保持耐心和紀律。讓我們再次回味塞斯.卡拉曼在書中所說「最大的挑戰來自於始終保持不可缺少的耐心和紀律，隻有當價格變得有吸引力時才買進，而情況相反時就賣出，堅決避免卷入那種吞噬市場人士的追逐短期業績的狂熱之中。」

   堅守現金流折現的理念，僅僅投資你能估算的企業，忘掉依賴未來價格的變動的投機遊戲，無疑會使我們錯過無數雞犬升天的牛股，卻也能使自己免於成為最後一個出高價的傻蛋。巴菲特在最新的致股東信中這樣告誡我們說：「聚焦於擬投資資產的未來生產力。沒有必要成為全能者，理解自己的所作所為就可以了」。