青海雜談
趨勢投資與價值投資的探索
美股拐點將現，新一輪的暴跌即將開啟？
瘋狂的石頭之美股
誰也未曾想到，川普當選之後美股會屢創新高。美股在2017年更是開了個好頭，道指距離曆史性的2萬點也僅一步之遙。自08年金融危機之後，美股好像坐上了火箭，一躍衝天，成為全球最賺錢的資產類型，沒有之一。見下圖美股與其他資產類型回報對比，（白線：標普500，美股；綠線：標普GSCI指數，大宗商品；紫線：美國10年期國債指數，美債；紅線：MSCI 全球發達市場股票指數，全球發達市場股票；橙色：恒生指數，香港股票；藍線：上證綜指，中國股票）
大家一方麵享受著這場資本盛宴，一方麵也開始擔憂下一個危機何時到來，美股的一路向北讓人心裏發慌。算上剛過去的2016年，美股自09年開始連續8年，年年都是正回報。
這麽瘋狂的漲幅，在曆史上出現過多少次？我們基於美國標普過去130年的年度回報，計算了所有的連漲期，然後根據連漲的長短排序。從下圖可以看出，這次08年危機後的連漲長度，在過去130年以來排名第二，8年間的累計回報高達156.4%，年化收益率也達到了驚人的17.66%。第一長的連漲期有9年，曆史上一共出現過兩次，一次在上世紀90年代，另一次是在19世紀末，20世紀初的時候。
美股正處懸崖邊緣
市場上有很多衡量股票價值的估值指標，我們在上一篇文章中，也選取了最常用的6個指標，在個股的基礎上來測試估值指標的好壞。比如P/E高的就代標估值較高，相反P/E較低代表估值較低。
在市場指數估值方麵，最著名的就是諾獎獲得者Shiller教授發明的周期調整後市盈率（Cyclically Adjusted P/E，以下簡稱CAPE）。 CAPE的公式 = 通脹調整後的實際股價 ÷ 過去十年通脹調整後的實際盈利的平均值。通脹調整後的實際股價大家可以視為是市盈率中的股價也就是P，過去十年通脹調整後的實際盈利的平均值可以視為是市盈率中的每股盈利也就是E。
截止2016年12月31日，美國標普500指數的CAPE比率是28.26，這個值到底在曆史上有多高？
從絕對值來說，美股曆史上的所有暴跌前的CAPE比率除了29年大蕭條和2000年的互聯網泡沫以外，都在28.26以下。08年金融危機時的CAPE比率也隻有22。
相對值來說，通過計算滾動15年期的百分位數，我們得到16年底的CAPE在過去15年的百分位數達到了99.83%！幾乎是15年內的最高點。
那麽問題來了，這麽高的CAPE比率，我們還要不要投資美股？老樣子，我們先來看看130多年的數據有沒有給我們什麽啟示？
CAPE越高，未來平均年回報越低，且回撤幅度越大
首先我們來看第一個表格是什麽意思？
它羅列了1881年至2016年這130多年間，標普500指數在當期CAPE率之後若幹年的平均年回報。比如我們可以看到，當CAPE比率在10至15之間的時候，標普500接下來10年的平均年回報是8.08%。
圖中的趨勢很明顯，隨著CAPE比率 的升高，標普500接下來的平均年回報驟減，10年平均年回報從13.24%直接降到4.05%。
而與之伴隨的是，短期內平均回撤及最大回撤幅度的增高。當CAPE比率 高於25時，曆史上更是出現過83%的跌幅。
用一句話來概括就是，CAPE比率 與未來市場回報有明顯的負相關性，並且較高的CAPE比率預示著較大的暴跌可能。
那腫麽辦？我們如何對衝風險？
很多朋友會說，當CAPE高於20時，賣出美股持有國債避險，當CAPE低於20的時候再買入。我們來看下用CAPE率作為擇時依據的模型回測結果如何？
策略很簡單:
1. 當標普500指數CAPE比率 高於20時，賣出美股並買入國債
2. 當標普500指數CAPE比率 低於20時，買入美股並賣出國債
我們簡稱之為CAPE20擇時模型
不給力啊！從1881年到2016年，美國標普500的年化收益是8.83%，CAPE20擇時少了0.3%，隻有8.50%。而在回撤方麵，CAPE20擇時模型也並沒有起到預期效果，隻把83.70%的最大回撤減小到了72.90%。
這不科學啊，這個模型不就是為了規避糟糕的預期表現量身定做的麽，怎麽沒有發揮效果呢。不僅如此，如果單純地依賴CAPE率來做美股擇時，你將錯過美股史上最長牛市。如圖中黑圈的地方，如果用CAPE比率 來擇時，1992年12月31日，CAPE比率 是20.45，也就是告訴大家接下來可以遠離股市了。
而且在那之前，美股已經經曆了相當長時間的牛市，到底有多牛？美股自1975年至1992年，18年總回報1264%，折合年化收益16%，翻了12倍。18年中隻有3年是負回報，跌幅都很小，都在10%以下。而且其中1982年至1989年連續8年正回報。
因此，根據CAPE20擇時模型，我們應該賣出美股，買入美債，沒毛病。
理想與骨感的現實
而這一切都是夢靨的開始，美股從1992年開始一路高歌猛進。從1993年至1999年底，標普錄得290%總回報（年化21.48%），緊接著是2000年在CAPE比率高企在20以上長達8年之後，泡沫終於爆裂。標普暴跌37%。但這一輪暴跌並沒有將CAPE比率降到20以下，因此根據模型美股還是不能買。隨後又是連續5年83%的總回報（年化12.82%）
雖然CAPE20擇時模型後來居上，但是從93年開始到08年，一直都沒有跑贏美股。就算你再有恒心、毅力和膽識，估計也信仰崩塌了。
總結來說，簡單用CAPE比率來作為美股買賣的擇時點長期來看效果並不理想，並且伴隨著錯過暴漲之後內心極度懊悔自責的成本。但是，我們不否認現在CAPE率這麽高的情況下，美股預期收益率下降和暴跌是大概率事件。
那大家肯定要問，你說了半天，美股現在那麽貴，到底是該繼續持有還是撤離？
下麵我們分享一些想法，供參考。
趨勢擇時
趨勢是我們的好朋友，它幫助我們規避我們人身上的很多行為學上的缺陷。宗旨是在牛市的時候不錯過，在熊市的時候躲得過。我們在之前的文章“40年量化研究告訴你如何全球資產配置”有詳細介紹。這裏我們用應用最廣泛的12月均線模型來做回測，策略規則很簡單：
1. 當標普500指數現價高於過去12月的移動平均價，買入美股
2. 當標普500指數現價低於過去12月的移動平均價，賣出美股，買入3個月短期國債
可以看到使用均線擇時之後的策略比美股在收益和風險上都有大幅的提高，而且最大回撤從83.65%降到了48%。而且我們對標普500 12月均線擇時策略（以下簡稱SP500均線策略)也做了同樣的測試，看它在不同CAPE率下的表現如何。
雖然和標普500一樣，隨著CAPE率的升高，SP500均線策略的未來平均年回報也呈現遞減的趨勢。但我們發現在CAPE率高於25的時候，SP500均線模型的曆史表現要明顯優於標普500指數。
這是我們這次分析的重點：均線擇時模型對於買入並持有的被動型投資的貢獻或者說價值幾乎都體現在了當指數估值較高的時候（市場極端情況）。
也就是說如果你想體驗均值模型的好處（更高的收益和更低的回撤），現在是加碼的好時候。
因此，如果你舍不得離開美股，沒關係，記得加上均線擇時就好。如果一路漲漲漲，就皆大歡喜，如果遇到暴跌，根據模型指示及時離場就好。
多元化資產配置
我們一直都強調，不要把所有的錢隻放在一種資產類型上。不然當你遇上像美股曆史上80%多的回撤時，分分鍾教你做人。
這裏我們對一個多元化的資產組合（我們稱之為CORE6，平均配比到包括標普500，發達市場股票，美國10年期國債，新興市場股票，大宗商品和房地產6大資產類別）以及加了擇時之後的資產組合（以下簡稱CORE6 12月均線擇時）分別做了類似的分析，發現過去40年內它們在CAPE率較高的時候相對於標普500而言都有不小程度的提升。
全球市場輪動
雖然美國依然是全球經濟的核心，但我們也不能隻盯著美股市場。價值投資的理念不僅適用於個股投資，對於更宏觀的選國家這件事情上，應該也是有實際意義的。
從上圖我們可以看到截止至2016年12月30日的全球各地區的股票指數的估值情況，圖中的估值指標是CAPE比率，顏色越紅說明估值越高。可以看到美國、加拿大及日本的股市從CAPE比率的角度來看都已經超買了，而俄羅斯、中國和巴西則處在估值的底端，有很多潛在的機會。
而且研究發現，我們在美股上發現的估值和未來年平均回報之間的這種負相關的關係在全球幾乎所有的國家都適用（低估值伴隨著高的未來收益，高估值伴隨著低的未來收益），如下圖
那一個基於價值投資理念的國家輪動投資策略就有了，我們可以以指數的CAPE率或者P/B率等某種價值指標將全球股市以國家為單位進行篩選，選取估值最便宜的那10%或者20%的國家來進行指數投資。我們正在做相關的回測，並且對於其持續性和有效性也在檢驗中。我們會在接下來的文章中和大家分享。
寫在最後
美股肯定是貴了，美股截止去年年底的CAPE率是28.26，比曆史上除了29股災和2000年互聯網泡沫以外的所有大跌前的估值都要高。如果將CAPE取倒數，就是收益除以股價，基本就代表了今後長期的預期收益率。那標普28.26的CAPE率就說明今後的預期收益率在3.5%左右（1/28.26）。美股今後收益下降或者有一輪20%以上的回撤是大概率事件
但是，曆史上曾經有過以CAPE率來擇時的黑天鵝，發生在上世紀90年代到08年結束。踏空兩輪牛市，代價慘重，我們現在以上帝視角可以對這些東西一笑而過，但是如果真是置身其中，看著別人天天財富穩步增值，自己卻原地踏步的滋味很難想象。最終很可能導致自我懷疑，頻繁地更替模型等等不利於長期財富積累的行為學缺陷。
資產配置是永恒的解決方案。投資者可以采用趨勢投資擇時，以期達到在牛市中少踏空，在熊市中早抽身的效果，加上多元化多市場投資，分散係統性風險。而且曆史數據顯示，在CAPE比率較高的時候，這兩種方式不管是在收益和風險上，都優於單純的持有美股。
此外，轉戰全球範圍內其他被低估的國家也應該是一個不錯的選擇，理論上和數據上都有一定的支持，有待進一步的驗證
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Michael8808001的解讀：
