計算美國生物科技公司的自由現金流折現，有點讓人絕望

作者： Stevevai1983

今天我用DCF模型好好算了算我關注的所有的美股生物科技公司。

銷售數據來自管理層的預期和EvaluatePharma的預估。這個應該就是達成一致的預期數據。

算了大量公司以後我發現答案讓我有點絕望：基本上所有大型公司DCF算出來的折現率均為10%左右！！！！更恐怖的是美國著名教授算的市場上所有版塊中折現率裏麵生物科技正好是10.43%！ http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/datafile/wacc.htm

 

我使用了8% 10% 12% 15% 4個折現率然後大公司現實的市值都正好在10%折現左右。這意味著所有已知的信息已經被包含進了股價，要獲得超額的回報隻能靠：

1：未知的信息。比如一些新藥的關鍵臨床試驗數據。這其實就是賭博。

2：達成一致的預期銷售數據是錯的。你自己估算的銷售數據比管理層或者EvaluatePharma還準確。（對此我是高度懷疑）

這種環境下選股長期超越市場實在是難。

一些具體計算的例子。

新基：管理層上周在JP摩根醫療峰會裏麵透露今年銷售112億。明年預期增速18%達到130~134億， 2020年達到210億。 2020~2030銷售能持續增長（我隨便給個6%增速） 。永續選國際慣例，非夕陽行業3%。 然後看新基曆史自由現金流占比銷售額的百分比。那麽就有足夠信息算DCF了。算出來10%的折現估值為915億。目前新基市值為907億。 也就是說你想獲得超額回報那麽隻能期待管理層自己的預估不靠譜，嚴重低估了自己公司未來的銷售潛力。

同理算出BMY 10%折現理論值965億，實際市值945億。

GILD 10%折現理論值1011億，實際市值1053億

REGN 10%折現理論值368億，實際市值377億等等。

現在最火的幾個中小型生物科技則是一律交易在8%折現率估值上。比如TSRO，IONS，INCY。這也很好理解因為太火了所以股價比較貴。

說實話這個計算結果讓我有點恐慌。

PS：用高盛對於恒瑞的預測數據來做DCF，答案正好也是10%折現附近。。。

回複一個網友

“模糊的正確遠好過精確的錯誤，用建模，DCF的方式來分析股票的具體估值感覺自欺欺人，因為如果模型需要100個變量，每個變量都需要預測，那整個模型輸出的誤差會大得驚人，而業內人士的預測也完全不用當真，沒人能預測二年以後的情況，特別是在醫藥這種變化劇烈的行業。”

答：這個質疑實際上是沒有讀懂我的文章想表達的意思。當然和我本身一筆帶過有關。這裏好好展開討論一下。

首先文章不是說DCF很牛，也不是說業內精英的預測很準，更不是說用DCF能賺錢。 否則題目也不會用“有點讓人絕望”。

文章實際上在說美股的定價已經包含了已知的所有共識信息。潛台詞就是在這個環境下你想長期靠選股戰勝市場是極為困難的。超額收益來自未知的東西，既然是未知那麽其實就是運氣。這話我經常聽到，不過這是第一次我自己算出來這個結論，所以把我震撼住了。

首先質疑中的“內人士的預測也完全不用當真，沒人能預測二年以後的情況”這話是對的。但是華爾街就是用業內精英和管理層的預測來定價一個資產。問題是這個共識肯定是不準確的，但是你能不能自己得出一個更準確的數字？也就是你知道所有人都不知道的信息？
舉2個具體的例子。EP預測再生元的Dupliumab在2022年銷售為41億，你如果不認同這個數字那麽你能不能得出一個更準確的數字來？華爾街就用這個數字給公司定價。再比如新基說2020年他們能銷售210億，你能不能得出一個更準確的數字？如果這些預測是準確的那麽你在現在的價格買入那麽就會獲得年化10%的回報：這個是花街對生物科技這個版塊的要求回報率。如果這些數字在未來發現不準確那麽在發布報表或者重大臨床試驗結果的時候股價就會大幅度波動來得出一個新的估值。

在這種定價模式下，我發現我完全沒有自信能靠選股來長期跑贏行業平均回報。因為雖然行業精英和管理層自己的預測不準，但是肯定也比我準！

另外了解DCF你才能真正了解在成熟市場資產是如何定價的。為何新基可以有40PE，BMY有20PE，GILD隻有7PE，INCY可以有200PE？是不是GILD被嚴重低估，新基和INCY被嚴重高估？實際上用DCF算出來他們的潛在長期回報都是10%左右，所以對於這4個公司的估值實際上是一樣的！ 另外銷售為0的TSRO為什麽能定價到78億市值，你會發現這裏估值其實也是一樣的。

題外話PE PB好處是方便，但是實際上問題頗多，首先一些公司高PE，一些公司低PE。是不是低PE的就一定是低估？高PE的一定是高估？ 另外PE有一個極大的問題：並沒有考慮已經賺到的錢的價值。 我舉個例子茅台去年2015賺了155億。假設2020年茅台賺240億。那麽你算出那時候的PE為19.5。好了問題來了：那麽2015~2020這麽多年每年賺的上百億錢難道沒有任何意義？你怎麽計算這些年累計的利潤本身的價值？

 

補充2：

集中回複一個問題：很多人認為DCF假設很多會導致差之毫厘謬以千裏。

實際上這是不對的，估計大多數並沒有真正算過2段DCF。主流2段DCF對經營假設的敏感度其實一點也不高。

因為很大一坨價值是10年以後的永續價值上麵，而這個假設一般都是國際慣例普通行業2%，朝陽3%，夕陽行業1%。

你有了5年以後的營收預期，然後給予一個相對平滑的增速即可，即使實際上就算增速是先快後慢，還是先慢後快那麽對最後算出來的價值差距其實並不大。完全沒有“差之毫厘謬以千裏” 這種情況。

我想大部分人主觀有這種認知是因為他們都算的是1段DCF也就是永續增長模型，這個模型對於增速的敏感度太高。確實稍微改變1%那麽整個模型的答案都變了。

可能有人還會說不管你是1段還是2段模型對“折現率”總會很敏感吧？對的是很敏感但是這個不是問題。因為你要理解“折現率”本身的含義是什麽。 提示:折現率也叫“required return”