高瓴資本：看項目和選人的哲學

來源：張勇 禪語金融

從2005年創辦時用耶魯大學投資基金辦公室(Yale Endowment)提供的3000萬美元，到目前的110億美元資產管理規模，張磊帶領高瓴資本(Hillhouse Capital Management)成為亞洲地區植根於中國而著眼於全球的資產管理規模最大、業績最優秀的基金之一，他本人也成為華人在全球投資界成功的代表。

可在張磊看來，這些隻是結果，他更看重的是做事情的理念和方式。“我要做企業的超長期合夥人，這是我的信念和信仰。”因此，他一直在“尋找具有偉大格局觀的堅定實踐者”。

對價值觀的堅持，讓張磊選擇將高瓴資本打造成亞洲獨有的“長青基金”（Evergreen Fund）模式，是他能夠說服包括耶魯大學捐贈基金等在內的超長期LP信任他的關鍵，而業績數字和投資名單上如騰訊、京東商城、大潤發、藍月亮、去哪兒等知名公司，隻是堅持所獲的些許回報。

但堅持並非僵化。雖然重點投資領域包括互聯網與媒體、消費與零售、醫療健康、能源與先進製造業等，但張磊稱高瓴的本質是一家“投資於變化”的機構，在對話中他也多次談及“世界永恒的隻有變化”。所以，他覺得很幸運能夠生活在這個創新層出不窮的時代裏，並有幸幫助那些敢於擁抱變化的企業家實現夢想。

這位低調的投資人，此前並未接受過任何中文媒體的深度專訪。在這次與我近2個小時對話中，他卻將自己的投資理念、投資哲學、投資方法和典型案例全麵而扼要地進行了分享，對無法披露或正在進行的核心策略也坦率說“NO”。酣暢淋漓，卻又意猶未盡。

42歲的張磊告訴我，自己是84歲巴菲特“長期持有”的堅定信念執行者，也從被稱為機構投資業導師、耶魯投資基金負責人大衛·史文森身上收益良多。可他並沒有想複製誰、成為誰。

他與高瓴資本所做的和繼續做的，還會是“守正用奇”。

一、超長期投資

超長期投資是我的信念和信仰。總結來講，第一點是把基金做成超長期結構的基金，第二點是所投公司和投資基金的理念要完全一致。

《21世紀》：高瓴一直堅持“超長期投資”理念，如何理解“超長期”？如何堅持“超長期”？

張磊：我要做企業的超長期合夥人，這是我的信念和信仰。而高瓴基金的模式在亞洲也是獨有的，我們是一家長青基金。

我們認為投公司就是投人，真正的好公司是有限的，真正有格局觀、有胸懷又有執行力的創業者也是有限的，不如找最好的公司長期持有，幫助企業家把最好的能力發揮出來。所以我們希望所投公司從早期、中期、晚期、上市乃至上市後一直持有。而非投一個IPO，上市賣掉，再不停地找。長青基金的特點是投PE項目不用擔心退出壓力，公司上市後，隻要業務發展前景可期，基金會繼續持有。

超長期投資對出資人（LP）的要求很高，需要對投資人（GP）非常信任。我們選擇的LP都是超長線資本，像大學捐贈基金、家族基金、養老金、主權基金，這些錢都是要傳子傳孫的。高瓴隻給這樣的投資者管錢，這些人也真正理解我們的戰略，大家之間有最少的隔閡。這種信任也是基於對人，哪天我不幹了才要退出，隻要我幹下去，幾十年就會永遠地支持下去。而隻有你的資本是長期的，才有條件花時間和精力去思考什麽才是具有長期前景的生意模式，什麽樣的企業值得持有30年以上。

這種超長期投資人，總結來講，第一點是把基金做成超長期結構的基金，第二點是所投公司和投資基金的理念要完全一致。

《21世紀》：你的投資理念的最核心之處是什麽？

張磊：我要找的是具有偉大格局觀的堅定實踐者。

特別少的人，特別少的公司能夠有這個格局、執行力、能夠把公司願景推到那麽高的高度，我們就要尋找這樣的人。這個人怎麽找到呢？有兩種模式，一種模式是人海模式，到處參加各種會議，一個地方一個地方跑。我們采用的是研究型模式，就是通過研究發現哪個是最好的商業模式，然後我們再尋找跟最好商業模式契合的最好創業者，我們再一起發展。

這種研究模式讓我們對事物有了深刻理解。如果理解的結果可以通過二級市場實現，我們就買入股票長期持有，如果沒有這樣的公司，我們就尋找私人市場，如果沒有私人市場，我們就自己孵化。這個是長期做投資的人才有的能力。

我舉個例子，2008年我們研究中國消費品升級，那時很多基礎消費品品類都被跨國公司占領，寶潔、聯合利華就占領了家用洗滌市場。我們看到這些跨國公司本質上是有曆史包袱的，無法抓住中國消費升級的趨勢，就找到了當時做洗手液的藍月亮公司創始人羅秋平，鼓勵他做洗衣液。我們現在是藍月亮唯一的外部投資人。而且第一天我們投入的時候公司本身是賺錢的，但我們成功地說服他不要賺短期的錢，要勇於進入新的品類，打敗跨國公司，變成中國洗衣液的第一名。於是我們投資了以後，把它從一個賺錢的公司先變成虧損的公司，但這隻是短期的虧損，今天賺的錢是原來的十倍，怎麽做到這一點？就是通過更深的研究；得出的結論使得我們有能力容忍短期的虧損，從而帶來更大的格局。這個創業者有這個夢想，跟我們的理念完全一致，所以大家在一起才能做出一番事業。我們的投資從某種角度上講有點像孵化器，但更像是思想的孵化器。

二、真正的護城河

我經常在公司內部強調我們要善於甄別“虛假的護城河”，譬如政府保護，這類的護城河隨時都有可能崩潰。而長期創造最大價值的，並用最高效的方式和最低的成本創造最大價值的才是企業“護城河”的本質。

《21世紀》：你提出“在關鍵的時點投資關鍵的變化”，如何定義、判斷這兩個“關鍵”？

張磊：要研究，隻有研究才能讓你對變化有理解。研究是基於深刻的對事物本質的研究，方法見仁見智，有的人看一兩個季度，有的人看一兩年，有的人看盈利，我看東西是看看五年、十年、二十年的東西。我看的不是形式，我看的是一個人本質上給社會有沒有創造價值，隻要你給社會創造很大的價值，早晚你會給所創的公司創造價值。

我把投資大致分為兩類，一種是零和遊戲，一種是蛋糕做大遊戲。很多人的投資是前者，比如pre-IPO這種，我個人是不相信零和遊戲的。我喜歡把蛋糕做大的遊戲，就是我的思想、資本不能創造價值，我是不會投資的。

從這個角度來講，就更需要對關鍵時點和關鍵機會的把握。什麽是關鍵時點？就是大家都看不懂的時候。關鍵變化是什麽呢？如果是一成不變的事情，實際上很容易被看見，這個世界永恒的隻有變化。隻有在變化的過程中我們才能去跟別人有不同的觀點，而且是產生非常長期的不同觀點。

我關注的是創造多大價值的機會，這就是我說的深入基本研究，在這個過程中我們多年來一直堅持持續深入的跨時間、跨地區、跨行業、跨類別、跨線上/線下的行業研究，所以高瓴能夠深刻理解這些行業的長期內在發展規律和業務邏輯，從而準確把握行業與市場的變革要素和時點。

《21世紀》：你提出“把最好的生意模式帶給最好的企業家”，如何定義、判斷這兩個“最好”？

張磊：各種生意模式都有非常不同的變化。比如說簡單的是賣產品的，但是如果提升附加值就可能變成賣一種服務，如果再抓住關鍵機會可能變成一個平台，使賣產品和賣服務的人都可以用這個平台。生意模式博大精深，在這個過程中一個企業家能看清楚生意的本質是什麽，他的理念和格局觀就是不一樣的。

《21世紀》：你並沒有過創業經曆和管理企業的經驗，你怎麽知道什麽是最好的呢？

張磊：你說得對，但我有兩點優勢。首先，我們有幸天天跟最好的企業家打交道，而且是與他們發生劇烈變化的那段打交道，經常參與到偉大企業的創造過程中去，不管是當年的百度、騰訊、京東，還是今天的藍月亮，去哪兒網。這個過程中你是有很大優勢的，因為自己隻做一家企業的話，你有可能被局限於自己的行業和自己的事業，當你天天跟各種各樣的企業打交道，從消費、互聯網到先進機械製造，甚至水泥，你就能夠找到偉大企業的共同點。

第二，我做高瓴本身也是個創業，從這個角度來講我也是個創業者，在這個過程中我學習了很多，了解了文化、理念、人生的各種取舍。我也能夠把自己的經驗、情感與優秀企業家們分享、溝通。能否有通感，能否做到換位思考，是很重要的。我自己創業的過程，幫我更好地理解創業。

《21世紀》：優秀的商業模式需要有“真正的護城河”，你是怎麽發現、區分的？

張磊：這是很好的問題。可能永遠沒有正確答案。我覺得“真正的護城河”是長期創造最大價值的，而且用最高效的方式和最低的成本創造最大價值。怎麽創造這種價值，在不同的環境和不同的時代是不一樣的。在美國，二十世紀五十年代，品牌是最大化、最快創造價值的“護城河”，而隨著互聯網對品牌的衝擊，品牌價值的護城河又不見得是最高效的方式，有人說在網上通過意見領袖創造價值效率更高。如我剛才說的，這個世界永恒的隻有變化，護城河也不可能不變，優秀的公司是當互聯網大潮襲來時，能夠深挖自己的“護城河”，主動擁抱互聯網帶來的變化。如果一家企業亙古不變，這種企業永遠不值得投資。從這個角度上講，政府保護類型的“護城河”是非常脆弱的，這類護城河隨時都有可能崩潰。我最看重的“護城河”是有偉大格局觀的堅定實踐者去挖造的護城河，這些人能不斷地根據變化作出反應。那些賺快錢的人逐漸會發現他的路越走越窄，堅持做長期事的人的路才會越走越寬。

三、最大的風控是選人

這樣的風控是個自我選擇的過程，目光長遠、想做大事且有大局觀的企業家跟我們本身就很容易契合，而著重小利、玩零和遊戲的人跟我們也不太適合。

《21世紀》：你們的風險控製的手段、流程和主要關注點是什麽？

張磊：財務上的風控都會做，這是基本的。但我們最重要的關注點是選到最合適的企業家。這個人能不能既有格局觀，又有執行力，還有很深的對變化的敏感，以及對事物本質的理解，我覺得這種人很難找，大部分人都是在某一時期對某一方麵會很好，但是有的人能夠通過和外麵的交流把自己提升。

比如去哪兒網的創始人莊辰超和藍月亮的創始人羅秋平，一個代表互聯網，一個代表消費品。莊辰超，雖然年輕但多次參與到創業的過程，有很強的學習能力和對事物的洞察力，他能夠在關鍵的時期把控股權賣給百度，說明他有很大的格局觀，他的人生夢想是做成中國最大的旅遊搜索平台。羅秋平本來可以過非常安逸的生活，不用冒這麽大的風險，但他的人生夢想就是成為中國日化的第一名，打敗跨國公司，變化給了他這個機會，他也抓住了關鍵機會。在這個過程中，他願意放棄小富即安的一年一兩億利潤的公司，不惜在前一兩年把公司做虧損，為了未來開辟一個新天地，這是很強的格局觀。

這樣的風控理念反而是個自我選擇的過程，目光長遠、想做大事且有大局觀的企業家跟我們本身就很容易契合，而著重小利、玩零和遊戲的人跟我們也不太適合，走不到一起，對我們來講反而省了很多功夫。

當然，有的企業家可能在某個領域內受不同的人影響，突然到了某個時間點不會把追求企業價值的最大化作為目標，有的人想去賺快錢了，有的人選擇了更安逸的生活，我覺得這都可以理解。這個過程當中最重要的是大家互相很坦誠，你要有這種變化，就很坦誠地告訴我。好在到現在我還沒有遇到這種事情。

《21世紀》：投資了最好的企業家，又如何與他們形成良性、長期的夥伴關係？

張磊：我覺得這個時候就要擺正投資者的位置。我們這些年做得最好，就是永遠擺正自己是投資人的位置，跟公司的創始人保持非常靈活的合作，這也令我們相對比較超脫，避免在公司運營上介入太深，同時我們通過深入研究形成的戰略格局觀點還可以幫助企業。

四、三個哲學觀

“守正用奇”語出老子《道德經》的“以正治國，以奇用兵”；“弱水三千，但取一瓢”引申自《論語》，是說看準了好的公司或業務模式就要下重注；而“桃李不言，下自成蹊”出自《史記》，是說隻要做正確的事情，不用去到處宣傳，好的企業家會找到我們。

《21世紀》：你的投資哲學是西方的，還是東方的，抑或是一種結合？

張磊：我們整個公司雖然看起來像西方企業的做事方式，但我真正的投資哲學是源於中國的。

我有三個哲學觀，也是在公司裏反複強調並實踐的。分別是：“守正用奇”、“弱水三千，但取一瓢”和“桃李不言，下自成蹊”。“守正用奇”語出老子《道德經》的“以正治國，以奇用兵”；“弱水三千，但取一瓢”引申自《論語》，是說看準了好的公司或業務模式就要下重注。而“桃李不言，下自成蹊”出自《史記》，是說隻要做正確的事情，不用去到處宣傳，好的企業家會找到我們。

《21世紀》：從高中讀《資本論》的少年，到考入人大，再到耶魯求學。你個人性格、思維模式、行事方式中的變與不變是什麽？

張磊：我對自己相信的東西的天真的追求始終不變，我相信的東西都會一直追求下去，甚至這個過程會顯得非常地天真。

我變得更多的是能夠更加理解這個世界與社會的複雜與多樣性，更加寬容了。更加寬容以後，使人更容易能夠站在別人的角度諒解別人，考慮別人的問題。

《21世紀》：你最尊敬、認同的投資人是誰？大衛·史文森先生對你產生了什麽樣的影響？

張磊：我肯定是巴菲特的堅定信念執行者。我們更認可的是長期持有，很多人隻是簡單的價值投資者。巴菲特早期投資是撿便宜的思路，後來才變成了長期持有的思路，所以我更認可、學習巴菲特的中後期投資。從大衛·史文森身上，我覺得更重要的是學習到他對自己的信念像宗教一般地信仰，他可以去華爾街賺很多錢，但他都不去賺，就為了堅持自己的信念。

《21世紀》：他是你未來成長的目標和榜樣嗎？

張磊：每個人最後都要做自己，我從每個人身上都能學到很多東西。

《21世紀》：你覺得成功的投資人需要有哪些特質？

張磊：我在2005年創建公司的時候，我對我想招的員工的特質說了三個詞，就是好奇、獨立與誠實。對想幹大事的，想有更高成就的人，除了這三點以外還要有一個很寬容，很能夠欣賞別人，還要有很強的想象力。你能釋放自己的想象力，第三個是很好的身體。

《21世紀》：你在創業高瓴過程中的最深感觸是什麽？你本人的領導風格是怎樣的？

張磊：創業中感觸最深的是對價值觀的堅持，“不忘初心，方得始終”。