油價有望3年內重回100美元/桶！

2016年10月19日 作者：趙辰

油價將進入長期上漲周期

近期石油市場影響最大的事件無疑是凍產協議的達成，未來OPEC總產量將控製在3250萬桶/天以內，同比下降70萬桶/天。預計4季度全球產能過剩不超過150萬桶/天，明年需求增長至少有100萬桶/天。隻要其他產油國不再增產，市場甚至會出現供不應求，油價也具備了上漲的理由。

但市場主流的觀點還是認為油價長期維持在60美元/桶以上，必然會刺激頁岩油的重新增產。市場又會重回供需平衡，上漲空間有限。

然而我們判斷油價其實正在開啟新一輪的上漲周期，未來3年隨著頁岩油逐步達到產量極限，傳統油田長期缺乏資本開支，產量持續下滑的負效應就會凸顯，需求每年還會增加1%左右，邊際供需將更趨緊張，價格中樞也有望重回100美元/桶。

石油周期正發生根本變化

從曆史經驗看，油價一輪完整周期往往曆時30年左右，上升期12年，下降期17年。由此推算，從14年開始的油價下跌無疑還是長路漫漫，難言盡頭。因此在短期油價的波動方向上市場雖然各有觀點，但大趨勢上卻罕有人認為油價會在3-5年內迎來反轉，重回100美元/桶以上。可是曆史如果僅僅是簡單重複也就不成其為曆史，由於技術進步，出現了頁岩油這個“新物種”，石油周期也將大幅縮短，下一輪上升周期的到來我們判斷已經近在眼前。

頁岩油的特性決定了油價未來的暴漲

相比傳統油田普遍5-7年的投資周期，頁岩油要短很多，新開油井隻需要3個月左右，產量又都集中在前兩年，現金回流速度極快，因此對價格也就更為敏感。因此雖然總產量隻占全球的5%，卻貢獻了過去幾年全球增量的45%，成為最大的邊際產能。展望未來，頁岩油目前40美元/桶的成本和極短的投產周期相比絕大多數傳統油田都更具優勢，未來可預見的新增產能也將主要集中於頁岩油，這就為未來石油的供給埋下了巨大的隱患。但是頁岩油產量畢竟不能無限增長，一旦達到極限產量，需要傳統油田增產來滿足需求時，就會發現傳統油田即使立刻重啟投資，產能釋放也都在5年以後，屆時的供需錯配就很難避免。因此未來石油市場麵臨的最主要矛盾就是短期邊際產能是頁岩油，而長期邊際產能卻還是傳統油田，未來幾年頁岩油產量的高增長是以犧牲傳統油田長期供給潛力為代價的。當新增供給必須從頁岩油切換到傳統油田時，供給不足就會很顯著，而需求還會持續增長，屆時就隻能通過提價來調節供需。

頁岩油壓製傳統油田的擴產能力

如前文所述，頁岩油投產快、成本低、回收期短的特點就決定了相比傳統油田，其更適合成為邊際產能。過去即使油價在100美元/桶以上，各類油田都具備擴產經濟性時，頁岩油都占到了全部新增產能的半壁江山。在低油價時代，頁岩油憑借相比大多數傳統油田的成本優勢，無疑更將成為擴產的主力軍，我們預計其全球資本支出的占比會急劇提高到60%以上，相應傳統油田的擴產潛力也會被大幅壓縮。從過去兩年的數據看，傳統油田鑽機數下滑了11%、資本開支下滑了26%。而新增探明儲量更是連續五年負增長，已經降至1210萬桶，創出了近60年的新低。即使考慮了油服費率的下降，傳統油田也損失了至少20%的中長期潛在產能，替換率隻有80%。未來的供給格局就是靠占5%的頁岩油高增長來抵消占30%的高成本傳統油田的產量下滑。一旦頁岩油達到產量極限，全球石油供給就會出現巨大問題。

 

頁岩油產量極限將在3年內到來

從常識我們就可以知道，任何資源都受到稀缺性的限製，頁岩油產量自然也不能無限增長，預計其極限產能在1000萬桶/天左右，將在19年實現，增產幅度為600萬桶/天。未來3年，我們預測傳統的高成本油田將減產800萬桶/天，OPEC將增產200萬桶/天，其他各類傳統低成本油田擴產幅度為320萬桶/天，頁岩油成為最重要的增產主力（具體分析見下文第三章）。

全球油田成本分析

我們前文所有判斷都有一個重要基礎，就是全球油田的成本結構。這個問題對於原油研究無疑非常重要，但由於工作量實在太大，至今為止A股研究都鮮有涉及。過去幾年我們雖也發表了10餘篇原油方麵的深度報告，這個問題卻依然如鯁在喉，一直沒能解決。本輪始自14年的原油調整周期運行至今已經接近尾聲，我們也就借本篇報告徹底解決全球主要油田的成本測算問題。為此，我們統計了全球7大國際油公司(俗稱石油七姐妹)、6家國家石油公司、全部35家頁岩油上市企業（產量占比85%）和34個產油國的157座油田的成本數據和擴產能力。雖然上述數據還不能做到全麵覆蓋所有在產油田，但應該也是我們人力可及的最詳細的統計了，具體分析前見下文。

全球油田成本分類總論

全球油田按照成本從低到高分別為：1. OPEC中的海灣產油國，成本普遍在30美元/桶以下，產量占比26%；2. 國際油公司掌控的全球上百個優質大油田和由於盧布貶值成本大幅下降的俄羅斯油田，也屬於傳統油田中成本較低的區域，普遍在40美元/桶左右，產量占比分別為16%和12%；3. 北美頁岩油由於油服費率下降和效率提升，成本降至40美元/桶左右，產量占比5%；4. 海上油田中近海在40-50美元/桶，深海在70美元/桶，總產量占比16%；6. 包括中國在內的很多老油田和加拿大及委內瑞拉的油砂，成本普遍在60美元以上、產量占比分別為17%和8%。

陸上油田測算

對於陸上油田（不包括頁岩油），我們分區域統計了73座油田的盈虧平衡成本。這些油田所在國總產量占全部陸上油田的80%，比較具備代表性。可見除了中東和俄羅斯等少數國家和地區外，整體成本都在60美元/桶以上，尤其是加拿大和委內瑞拉的油砂都在80美元/桶以上，競爭力很弱，在未來50-60美元/桶油價波動區間假設下基本都不具備擴產能力，具體統計見附表1。

頁岩油成本測算

近兩年對頁岩油成本測算的報告很多，但結論各不相同。一方麵近兩年頁岩油油服費率下降了52%，單井產量提升了41%，造成成本大幅下降。另一方麵頁岩油區塊多，彼此差異大，如果選取的樣本不夠大，成本測算就難免差異很大。為了更全麵的了解頁岩油成本，我們統計了全部33上市企業今年中報的最新數據，總產量占比高達85%，成本基本都低於40美元/桶。雖然剩餘未統計產能的成本會略高於上市公司，但當油價漲至50美元/桶以上時，頁岩油擴產能力應該還是很強的。從今年數據看，隨著下半年油價反彈至50美元/桶左右，截止8月份的鑽機數反彈了114台，環比增長了26%，同期產量也出現了環比正增長，間接證明了我們對頁岩油成本區間的測算。

海上油田測算

海上油田全球主要分布在拉美（主要為巴西超深水）、西非（主要為尼日利亞和安哥拉深水油田）和美國的灣區，產量占比分別為38%、28%和19%，上述區域也被習慣稱為金三角。我們統計了84座油田的盈虧平衡成本，近海油田普遍在40美元/桶，超深水成本則在60美元/桶以上。由於表格較長，我們放在了附表2。

全球油田資本開支分析

根據上述各類油田的成本結構，我們判斷未來的擴產主力將主要集中在頁岩油、部分近海油田和低成本的OPEC及俄羅斯，預計其新增資本開支占比為62%、22%、17%，具體如下：

OPEC資本開支測算

中東成本雖低，但我們測算未來幾年增產預計隻有200萬桶/天左右。主要三個原因：1. 凍產協議導致最具擴產能力的沙特受到了極大的製約，擴產幅度隻有100萬桶/天；2. 低油價導致沙特、伊朗、伊拉克等國的資本開支持續下滑，尤其伊朗和伊拉克預計未來5年總計需要300億和560億美元才能達到我們預測的60萬桶/天和55萬桶/天增產目標，實現難度其實很大；3. 地緣緊張和戰亂導致伊拉克16年就損失了40萬桶/天的產量，未來在其他區域還很有可能重演。

俄羅斯資本開支測算

凍產協議約束對俄羅斯影響不大，三大油公司都表示要繼續擴產，其今明兩年資本開支為下滑4%和增長8%。考慮到盧布貶值後其油服費率下滑了20%左右，還是存在真實這個增長，但幅度有限，預計為21萬桶，且主要集中在16、17年。這是因為其現有油田一直都超負荷生產，儲采比居於全球最低水平（僅好於我國），無力擴產。未來新開發的油田都集中在西伯利亞東部，開采難度很大，成本也偏高，除非油價大幅上漲，否則擴產積極性並不高。

頁岩油資本開支測算

未來幾年頁岩油產量的增長，主要是來源於鑽機數的提升，我們預計19年將有望恢複至12年峰值的1000台以上，屆時產量將達到產量極限的1000萬桶/天，同比增長了600萬桶/天以上。

其他區域資本開支測算

其他區域包括海上和陸上油田，最優質的石油資產基本掌控在7大國際油公司手中，占比30%，年報披露的平均成本為36美元/桶，擴產能力較強，假設每年增產幅度為5%，至19年將增產300萬桶/天，占比提升至40%（包括海上油田）。

而剩餘產能中成本較低的就是一些國家石油公司，如巴西的Petrobras（海油為主）、哥倫比亞的Ecopetro、阿根廷的YPF、墨西哥的PEMEX和中國的三桶油等，但即使是這些公司資本開支也都處於下滑狀態。上述這些油田的總產量在3500萬桶/天左右，按照正常的自然遞減率是5-7%測算，我們預計至2019年減少800萬桶/天左右。

總結

綜上，我們可以看到石油未來幾年供給增長主要集中在頁岩油，而傳統油田整體上產能會略有下滑，平均每年增量在80萬桶/天左右。從原油需求看，一直比較穩定。過去10年，平均每年都增長100萬桶/天左右。07-10年這三年間波動較大，主要是經濟危機通過庫存變化影響了年度間的需求分配，真實消費需求下滑並不明顯。今年需求最大的亮點在於印度，預計今年增長在70-80萬桶/天，增量已經接近中國。

因此雖然全球經濟仍然低迷，我們預計未來增速還將達到100萬桶/天左右，供需缺口為20萬桶/天。15年全球積累的4億桶超額儲備，預計19年就將消耗殆盡，屆時整體庫存水平也將降至曆史平均以下，供需將趨於緊張。而且根據我們測算的成本曲線，19年需求對應的油價成本中樞將漲至82美元/桶。考慮到其後頁岩油將達到產量極限，傳統油田產量又很難有快速增長，油價成本中樞還將進一步上移，預計會達到100美元/桶以上。