如何看懂企業財務報表之三：資產負債表的秘密

要做好價值投資，其中一個關鍵點是閱讀企業多年的財務報表，通過對企業的過去財務狀況來評估企業商業模式的競爭力，管理有效性，及未來的成長潛力。上市公司的財務報表分三個部分：

（1）綜合損益表，或利潤表 （income statement）
（2）現金流量表（cash flow）
（3）資產負債表（balance sheet）

下麵收藏的，是由502的牛先生寫的係列三：資產負債表的秘密

-- 青海

資產負債表的秘密

作者：502的牛

資產負債表是反映企業在某一特定時點（通常為各會計期末）財務狀況（即資產、負債和所有者權益的狀況）的會計報表。資產負債表根據“資產=負債+所有者權益”這一會計恒等式編製，資產科目告訴我們公司擁有和控製的各種經濟資源，這些經濟資源經過公司的運用可以為公司帶來利潤和現金流入，負債科目和所有者權益科目，則告訴我們公司是由哪些資本的投入才形成了資產，這些資本投入可以是來自股東、借債或者上下遊經營占款。資產科目按流動性由上往下列排，並且分為流動資產和非流動資產兩大塊。同樣按流動性排列，負債分為流動負債和非流動負債，而所有者權益（也稱股東權益）排在最後。 從資產負債表在財務報表中排在最前的位置可以看出它的重要性，事實上它的信息量在三張報表中最為豐富，你可以不看利潤表和現金流量表，但你不能不看資產負債表。資產負債表相當於樹幹和樹枝，而利潤是它結出的果實。隻有具備良好的資產負債表結構，才能獲得持續的高收益。資產負債表分析是理解企業經營特征、商業模式的核心環節。企業資產和負債的結構特征、趨勢變化、行業差異、同業差異等是理解企業風險和收益特征最有效的切入點。 資產負債表最主要的分析方法就是結構分析，所謂結構分析就是總資產作為分母，計算資產負債表中的各個科目占總資產的比重，在分析中要尤其關注比重大的科目，需要在財報及附注中深入了解其詳細構成及產生原因。下麵以貴州茅台、格力電器、萬科、寶鋼股份2014年財務報表為例，介紹一些重要的資產負債表科目。上述公司分別是中國消費品、製造業、房地產、工業當中的優秀代表。

 

（一）貨幣資金

 

貨幣資金是資產中流動性最好的，也是收益率最低的，所以傳統觀點認為貨幣資金應當維持適當比例。不過在筆者看來，貨幣資金比重越高越好，恰恰是越賺到真金白銀的公司，才在資產負債表上表現得越有錢（貨幣資金）。例如，2014年度貴州茅台、格力電器擁有的貨幣資金占總資產比重分別為42%、35%，兩者都擁有超高的盈利能力，淨資產收益率高達30%，而萬科和寶鋼股份該指標比例為12%和5%，萬科淨資產收益率為20%不到，而寶鋼淨資產收益率僅為5%。不過值得注意的是，貨幣資金必須靠企業自身盈利累計才有意義，如果是靠借款或者股權融資獲得的大筆貨幣資金，那就沒有意義了。

 

（二）應收賬款

 

應收賬款占總資產的比重自然是越低越好。隻有公司具備強大的競爭優勢，下遊的經銷商或者客戶才不敢拖欠貨款。例如茅台曆史上應收賬款幾乎為零，因為經銷商還得先預付款才能提貨，又怎麽會形成應收賬款呢？應收賬款增長速度如果長期大於營業收入增長速度值得警惕。應收賬款高通常說明三種問題，一是自身競爭力差，必須靠賒銷才賣出貨。二是所處的行業，或者產業鏈的環節，又或者商業模式不佳。三是存在財務造假的風險。如果行業的賒銷回款周期通常為半年，但是報表顯示的應收賬款賬齡大多是一年以上，要尤其小心應收賬款的壞賬損失。上述四家公司應收賬款占資產比重均較小。

 

（三）應收票據

 

應收票據的多或者少表麵上看無法得出有效信息，因為應收票據中包括銀行承兌匯票和商業承兌匯票。銀行承兌匯票由銀行兌付，幾乎沒有風險，如果急需有錢則可以找銀行貼現，銀行承兌匯票因而更類似準現金。商業承兌匯票還是由購貨企業兌付，風險就是購貨企業的信用風險，商業承兌匯票也可找銀行貼現，但一般除非規模大、信譽好的企業，銀行不會貼現。所以在分析應收票據時應該關注究竟是哪種票據，銀行承兌匯票和現金的性質更加類似，而商業承兌匯票和應收賬款性質更加類似。格力電器2014年度應收票據高達504億，全部為銀行承兌匯票，占總資產的32%。這些銀行承兌匯票許多實質為經銷商的預付款，格力為了避免經銷商現金支付預付款的壓力，因而同意使用銀行承兌匯票，而且還可用來支付上遊供應商的貨款。

 

（四）預付款項

 

如果提供商品的供應商更加強勢，或者商品處於稀缺搶手的狀態，則公司需要先預付款項才能夠拿到貨。此外，還有一種情況，這種商品的生產周期很長，金額巨大，供應商無法先墊付巨額資金後，再一手交錢一手交貨，加之供應商無法承擔巨額的違約風險。四家公司中，萬科的預付款較多，為294億，占比為5.7%，因為房地產開發周期長，金額巨大，房地產企業需要預付地價款、土地保證金、工程款及設計費等。 總的來說，應收賬款、應收票據和預付款項反映了公司對上下遊的議價能力，公司的競爭優勢可以在資產負債表中體現，優勢地位的公司要求先預付，次之要求一手交錢一手交貨，再次是答應以商業承兌匯票賒賬，最弱的地位就是形成一大堆的應收賬款。通過這些科目的自身曆史數據的變動情況對比可以反映出公司的競爭力是加強還是削弱，通過這些科目的同行業數據對比也可以看出公司在行業內的競爭優勢。

 

（五）存貨

 

存貨需要根據不同行業、細分構成、不同環境具體分析。四家公司中茅台、萬科的存貨占比較大，分別為23%和62%。茅台的存貨占比大因為其獨特的生產工藝，需要耗費幾年的時間才能產出好的茅台酒，無疑茅台的存貨（老酒）存放的時間越久價值越高，所以茅台酒的存貨越多並不可怕，反倒是公司未來競爭力的基石。但是如果是服裝或者電子行業的產品，顯然存貨越多麵臨的風險越大，這些存貨一旦過季還賣不出就麵臨減值風險。萬科的存貨占比高也是源自行業特性，其存貨包括待開發的土地、在建的地產、已完工的地產等細分類別。一般來講，房地產價格處於上升周期時，土地儲備和可供出售的房源成為競爭力，特別是以低價購得的土地儲備，但反過來如果房地產價格大幅下跌，這些存貨就得計提巨額減值準備了。如果公司大幅儲備的是存貨細分構成中的原材料，代表它看好後市產品的銷售，但如果公司大幅儲備的是待出售的產成品，一個可能是產品滯銷，另一個也可能是待價而沽，所以把握對存貨儲備的節奏至關重要。

 

（六）長期股權投資

 

公司對哪些企業進行了股權投資可以反映公司的戰略意圖和儲備。例如萬科有192億的長期股權投資，其中就有戰略章節所描述的萬科同其他地產商一起開發地產而合資設立子公司的股權，以及萬科持有8%的徽商銀行股份。地產是資金密集型行業，萬科和銀行緊密聯合反映出戰略的導向。長期股權投資往往是隱蔽資產的來源，公司的價值可能因為長期股權投資的增值而增值，所以長期股權投資值得深入挖掘。

 

（七）固定資產與在建工程

 

固定資產與在建工程占資產的比重高低是判斷公司屬於輕資產還是重資產運營的關鍵指標。輕資產的公司競爭大多依靠無形資產，而重資產公司需要靠固定資產取勝，所生產的產品大多同質化，競爭激烈。 固定資產比重高的公司需要不斷購建固定資產才能增長，不斷將所賺的利潤重新投回公司進行資本支出，留給股東的不是可支配的現金利潤而是一大堆的設備廠房，因此生意屬性一般不夠良好。 固定資產比重大的公司不管產品的產量是多少，每年的折舊是必須，成本剛性，因此一旦收入多一點點，利潤就會巨幅增長，這就造成了這個行業利潤更容易波動，也就是我們所說的經營杠杆大。而為了購建巨額固定資產又需要進行巨額融資，所以此類公司通常背負的巨額負債，財務杠杆大。兩個杠杆的疊加使得利潤波動更加劇烈，這也正是周期股票股價巨幅波動的根源與高風險所在。 四家公司中，茅台、格力、萬科、寶鋼的固定資產與在建工程比資產比分別為20%、10%、8%、48%，可見寶鋼該比例最高，因而利潤波動大，盈利能力也不高，而格力也不是依靠固定資產投入的傳統製造業。類似鋼鐵、航運、航空、煤炭等周期行業，固定資產比重都很高，此外、類似高速公路、港口、機場、鐵路等行業，固定資產比重也很高，但第二類公司屬性又比第一類公司好，因為第二類公司往往有局域壟斷優勢，例如航空公司之間是直接競爭的，但是北京的機場顯然不會和廣州機場進行競爭。此外，第一類公司因為技術進步等原因，舊有固定資產會加速貶值，越舊的固定資產越接近廢銅爛鐵，例如鋼鐵的新工藝會淘汰舊的生產線，新的飛機機型由於更加節省燃油會淘汰舊有機型，但第二類公司卻沒有麵臨這種情況，反倒是越舊的碼頭、機場，曆史成本低，折舊小，產能利用率高，資產周轉快，因而盈利能力越強。而在第二類公司中高速公路因為重車超載需要反複維修路麵，碼頭則需要不斷挖沙清淤，機場則是後續維修支出較少的，而且機場還能夠開展零售等非航空產業，相對更為看好。 現在也有一些重資產行業公司通過商業模式創新改變成輕資產運營，例如一些國際連鎖酒店原先自己持有酒店資產，但通過資產證券化等方式，變為管理別人的酒店，輸出管理和品牌。

 

（八）無形資產

 

中國的上市公司中無形資產大多是土地使用權，土地使用權可能成為資產重估增值的重要來源。例如，粵運交通（HK:3399）2014年報表顯示無形資產賬麵價值8.2億，占總資產的12%，在無形資產中約有一半為土地使用權，有市場人士通過走訪上市公司了解到公司所擁有的土地為汽車客運站地塊，而公司也有意圖將地塊進行商業開發。土地價值重估成為近年公司股價從1塊多漲到10塊錢的重要原因之一。此外無形資產還包括特許經營權的價值以及公司進行研究開發所形成的專利技術。專利技術一半多見於醫藥公司與高科技公司，成為這類型公司競爭力的來源。不過，穩健的公司都會選擇將研發支出計入當期費用，而不是形成無形資產。

 

（九）商譽

 

商譽是公司收購其他企業超出其可辨認淨資產公允價值所付出的溢價。經常進行並購的公司該科目比重較大，例如藍色光標2013、2014年該科目占資產比重分為為37%、18%。商譽比重高較為危險，說明收購的成本較貴，一旦資產價格泡沫破裂，才發現原來收購的資產根本不值那麽多錢。例如，美國納斯達克網絡泡沫中，美國在線和時代華納合並後的新公司，集合雙方原有商譽高達1300億美元，最終該商譽計提的減值損失高達989億美元。 上述資產科目事實上都是財務舞弊常用的科目之一，後續筆者還將關注財務舞弊這一話題。

 

（十）應付票據

 

應付票據反映企業因購買材料、商品或接受勞務供應等活動應支付的款項，包括應付的商業承兌匯票和銀行承兌匯票等。議價能力強的企業開具更多的是商業承兌匯票。

 

（十一）應付賬款

 

一般來說，應付賬款越多越好，能占用供應商的資金為己所用，說明具備較強的競爭地位，例如格力電器和萬科應付賬款占資產比較高，分別為17%和13%。不過如果應付賬款過高也不見得好，會有兩種情況，一是欠得太多實在沒錢還，二是壓榨供應商太厲害了，損害長遠良性合作基礎。

 

（十二）預收款項

 

一般來說，單位產品資金需求大，開發周期長，或者專業化特征明顯，需要量身定做的行業，例如設備製造、建築工程、房地產等，預收款款會成為公司重要的資金來源。萬科的預收款就高達1817億，占總資產的36%，是全行業預收款占比最高的幾家公司之一。這些來自顧客的預收賬款不需要支付利息，減少了借有息負債的需求，減輕了財務負擔，成功地運用預收款是萬科高盈利能力的原因之一。此外，預收賬款越多可能是因為顧客很喜歡，產品很搶手，企業處於優勢競爭地位，例如原先的茅台。此前幾年的茅台，預收款項一直占資產的20%左右，但近幾年由於禁止三公消費，預收款不斷下滑，從2011年末的70億不斷下滑到2014年末的14億，占比也僅為2%，茅台地位下降明顯。茅台股價2012至2013年股價也腰斬一半，如果你隻看利潤表，公司的營業收入和淨利潤近幾年還是一直增長的，而茅台自2012年一季度後，負債表上的預收款就出現了下降趨勢，直到2015年一季度，預收款才又同比重新大增72%至28億元，顯然資產負債表的信息更為豐富。 終上所述，欠別人的錢（預收款項、應付賬款、應付票據）比別人欠錢（預付款項、應收賬款、應收票據）要好，經營活動上的往來款運用得當能夠助推公司發展。

 

（十三）有息負債

 

有息負債多為公司向金融機構的借款，例如銀行借款、公司債券、中期票據等，需要支付利息和按時償還，主要有短期借款、一年內到期的非流動性負債、長期借款、應付債券等科目，一些短期融資券也會在其他流動負債科目。在經營活動中的占款一般為無息負債，無息負債多多益善，就算還不出錢，也可以動用有息負債還，但是有息負債一旦還不出錢，就真的遇上流動性危機了，麵臨倒閉風險。資產負債率（負債/總資產）即使很高也未必代表著很高風險，例如格力的資產負債率為71%，寶鋼為46%，格力的財務風險大嗎？其實不是，格力的負債中主要以無息負債為主。筆者喜歡用有息負債率（短期借款+一年內到期的非流動性負債+長期借款+應付債券）/所有者權益來衡量公司真正的財務風險。從這個角度看，茅台、格力、萬科、寶鋼的有息負債率分別為0%、17%、59%、42%，茅台最優，格力的財務風險則小於寶鋼。最賺錢的公司是不會借錢的，它靠經營占款就可以免費用別人的錢。那麽萬科的財務風險大於寶鋼嗎？不一定，如果真的發生流動性危機，萬科主要的資產是房地產存貨，它可以以低於市場價格銷售房地產回收資金，而寶鋼的資產主要是固定資產，這種資產就算公司願意低價賣出，市場也未必找得到買家，因此財務風險還需要結合公司資產的流動性和價值來判斷。事實上，萬科和寶鋼即便有息負債稍高，但其比例在各自行業中幾乎是最低的，也反應了它們的競爭優勢。如果公司的有息負債率超過1，在筆者看來風險就開始偏大，筆者一般會回避有息負債率特別高的公司，一是行業屬性不好，二是競爭地位不強，三是經營風格激進。 有息負債的結構也值得研究，借款期限最好的偏向長期借款或者中長期公司債券，而非短期借款。過多的短期借款用於長期投資，容易產生期限錯配，造成流動性風險，而且過多的短期借款結構也可能是債權人因為擔憂公司信用不願意借出長期資金。

 

（十四）其他科目

 

在報表中看到各種其他科目，例如其他應收款等，金額異常大時要留意，有一會計諺語“其他”是個框，什麽都往裏裝，一些不好解釋或者不是正常往來的經營活動的會計處理可能就裝在其他科目中。

【注】此文收錄在作者的著作《超額收益：價值投資在中國的最佳實踐》第六章定量分析公司基本麵裏，書裏還有更係統和深入的內容。

（1）如何看懂企業財務報表之一：怎樣看利潤表

（2）如何看懂企業財務報表之二：現金流量表的意義

（3）如何看懂企業財務報表之三：資產負債表的秘密