青海雜談
趨勢投資與價值投資的探索
要做好價值投資，其中一個關鍵點是閱讀企業多年的財務報表，通過對企業的過去財務狀況來評估企業商業模式的競爭力，管理有效性，及未來的成長潛力。上市公司的財務報表分三個部分：
（1）綜合損益表，或利潤表 （income statement）
（2）現金流量表（cash flow）
（3）資產負債表（balance sheet）
下麵收藏的，是由502的牛先生寫的係列二：現金流量表的意義
-- 青海
現金流量表的意義
作者：502的牛
現金流量表是以現金為基礎編製的財務狀況變動表，反映了企業一定期間內現金流入和流出，表明了企業獲得現金和現金等價物的能力。現金流量表編製原理是收付實現製，即以收到或付出現金為標準，來記錄收入的實現和費用的發生。利潤表的編製原理為權責發生製，不一定收到現金，報表上也可以確認為收入，所以操縱空間更大。利潤表上所獲得的利潤是紙麵富貴，究竟是否是真金白銀就得看現金流量表了，當然，現金流量表同樣也是可以操縱的，後續再論。經驗表明，每4家破產倒閉的公司，有3家是盈利的，隻有1家是虧損，這說明企業不是靠利潤生存的，而靠現金流生存，因而分析現金流量表至關重要。按照企業日常經營活動、投資活動和籌資活動，現金流量表將現金流動情況分為經營活動現金流、投資活動現金流及籌資活動現金流。
（一）經營活動現金流
經營活動現金流相當與企業的“造血功能”，企業通過主營就能夠獨立創造企業生存和發展的現金流量。如果經營活動現金流入小計顯著大於經營活動現金流出小計，經營活動產生的現金流量淨額就為正數，反之就是入不敷出，則必須靠後麵的籌資活動中的股權融資或債務融資才能夠得以生存。通常而言，經營活動產生的現金流量淨額需要大於淨利潤才能夠說明獲得的利潤質量高，某一兩年經營活動產生的現金流淨額可以小於淨利潤，但是如果該數據長期小於淨利潤，甚至持續負數，這種公司一定要警惕，它或者存在商業模式問題，或者處於的產業鏈位置不佳，或者存在財務造假的風險！一個良好的經營性現金流也是後續投資性現金流和現金股息發放的重要來源。
為什麽會有經營活動現金流不佳情況呢？可能賣出了貨卻收不到現金形成了應收賬款，現金流入過少導致，也可能是付出了過多的錢支付預付款或者積累過多的存貨，現金流出過多導致。反過來，各種應付賬款及預收款項的持續增加就能夠使得經營活動產生的現金流變好。投資者需要通過資產負債表中流動資產和流動負債的科目判斷究竟是哪些科目占用或者貢獻了現金流。貴州茅台原先是經營性現金流淨額持續大於淨利潤的典範，因為商品供不應求，除了正常營業收入貢獻現金外，還有大筆的預收款貢獻現金，而預收款逐漸減少，經營性現金流淨額也就小於淨利潤了。寶鋼經營性現金流淨額也常年遠大於淨利潤，但與茅台原因不同，因為寶鋼有大量不需要現金支出的成本，即固定資產的折舊成本，該成本減少淨利潤，但卻不會在現金流量表上體現，寶鋼每年的固定資產折舊高達100億以上，為了能夠持續盈利，寶鋼需要不斷進行資本支出，這部分的現金流出就體現在投資性現金流裏。對於房地產和金融行業，因為行業特性，並不太適合用經營性現金流評價，例如地產行業，如果想要持續增長，就必須持續增加土地等存貨，從而占用現金，所以利潤增長的地產公司，經營性現金流普遍不好看。
經營性現金流量表裏也有一些有意思的科目，例如支付給職工以及為職工支付的現金，這個科目包括實際支付給職工的工資、獎金、各種津貼、以及五險一金等，大致可以被認為公司人力成本。貴州茅台2014年該科目為33.94億，擁有員工17487人，平均每個員工成本19.4萬元，創造利潤93萬元，而五糧液平均每個員工成本10.8萬元，創造利潤23萬元。計算時需要注意公司將員工進行外包造成統計口徑不一樣的情況。行業內最出色的公司會開出更高的報酬吸引人才，而且能夠將人才的價值發揮到最大，為公司創造更高的利潤，一般來說淨利潤與員工成本比例超過1的公司就不錯。從這個角度看，投資時要盡可能避免勞動密集型公司，即便投資也要投資人工投入產出比最具效率的公司，未來中國的人口優勢將逐漸消失，人工成本將快速上漲。值得小心的是，如果一些公司沒有相應的行業地位，但是人均利潤水平特別高，則可能是財務造假。
（二）投資活動現金流
當公司出售所投資企業股權，收到所投資股權或者債券分配的股息或利息，處置固定資產、無形資產等，就會形成投資活動現金流入。當公司購建固定資產、無形資產，支付各種股權投資現金時，就會形成投資活動現金流出。投資活動產生的現金流量淨額一般為負數，一種是為了維持現有經營規模所必須的資本性支出（更新改造固定資產的現金流出），另一種是有新項目而進行的擴張性資本支出，說明公司還有長期發展空間。投資性現金流一般要小於公司當年的淨利潤，如果超過淨利潤則說明資本支出過多，要小心資產支出對公司未來年份的影響。投資活動現金流不論如何不能長期巨額負數，否則說明公司賺到的錢是無法拿出來供股東自由支配，不斷進行高額資本支出，或許最終留給股東的隻是那些破銅爛鐵的固定資產，此外，還非常可能是財務造假的信號。投資性現金流仍然考慮的是效率問題，公司留存了多少比例的利潤進行資本支出，然後能夠推動未來淨利潤增長多少。關於公司資本支出效率衡量的問題，請見本書第七章第二節相關內容。投資效率高的公司，經營活動產生的現金流入足以應付投資活動現金流出。
（三）融資活動現金流
如果經營活動現金流入不足以支付投資活動現金流出，甚至經營活動現金流本身就是負數，就必須動用融資活動現金流，進行股權或者債務融資，相反，經營性現金流良好，能夠不斷給股東現金股息，形成融資活動現金流出。通過吸收投資收到的現金一欄，我們能夠快速地看到公司曆史上有無進行股權融資，一般頻繁融資的公司不是商業模式不佳，就是財務造假或者是老千股。
總之，好的現金流結構是依靠經營活動現金流入能夠支付投資活動現金流出，並且支付現金股息，形成融資性現金流出。而差的現金流結構需要不斷伸手向股東和債權人要錢，來彌補入不敷出的經營活動現金流和不斷支出的投資活動現金流。
【注】此文收錄在作者的著作《超額收益：價值投資在中國的最佳實踐》第六章定量分析公司基本麵裏，書裏還有更係統和深入的內容。
