如何看懂企業財務報表之一：怎樣看利潤表

要做好價值投資，其中一個關鍵點是閱讀企業多年的財務報表，通過對企業的過去財務狀況來評估企業商業模式的競爭力，管理有效性，及未來的成長潛力。上市公司的財務報表分三個部分：

（1）綜合損益表，或利潤表 （income statement）
（2）現金流量表（cash flow）
（3）資產負債表（balance sheet）

下麵收錄的，是由502的牛先生寫的係列一：怎樣看利潤表

-- 青海

怎樣看利潤表

作者：502的牛

利潤表是反映企業一定期間內生產經營成果及其分配的財務報表。它反映企業在特定時期內發生的各類收入、成本、費用支出及盈虧情況，編製原理為收入—成本=利潤。利潤表可用來分析企業利潤增減變化的原因，評價企業的經營業績，幫助投資者和債權人作出決策，也是用來預測未來盈虧的基礎。利潤表是資本市場人士最為關注的財務報表，尤其關注淨利潤一欄的結果。上市公司同樣知道，所以會充分利用各種會計政策和估計將利潤做好，經過層層計算得出的利潤數據或許早已麵目全非。利潤表最主要的分析方法是結構分析和趨勢分析。結構分析就是將公司的銷售收入作為分母，計算利潤表中的各個科目占收入的比重。趨勢分析就是將利潤表中的科目進行曆史數據的同比、環比分析。下麵以貴州茅台、格力電器、萬科、寶鋼股份2014年財務報表為例，介紹一些重要的利潤表科目。上述公司分別是中國消費品、製造業、房地產、工業當中的優秀代表。

 

（一）營業收入

 

利潤表的第一行就是公司收入，可見其重要性，公司以營業收入為基礎，減去營業成本、各項稅費等科目後得到淨利潤。分析公司的收入首先要清楚收入的驅動因素，一般來說，產品銷售的數量、價格與結構這三種因素決定了收入，而公司自身的競爭優勢與外部環境共同在中長期裏決定了上述三種因素的變動。例如，茅台在過去十幾年間能夠保持收入年均20%~30%的增長速度，一方麵靠每年百分之十幾的產量增長，另一方麵靠每年百分之十幾的價格漲幅，茅台自身的競爭優勢使得過去能夠連年漲價，這是普通白酒品牌做不到的，茅台在過去成功地做到了供給決定了需求。能夠做到以供給決定需求的另一例子是蘋果的iphone，在iphone沒發明前，人們根本沒有智能手機的需求，正是iphone的供給才創造了人們的這一需求，所以能夠以供給決定需求對於企業是絕佳妙事，類似的例子還有新的高速公路、碼頭和機場的投入。不過茅台的大幅漲價跟環境也是息息相關，例如在目前限製三公消費的大環境下，茅台的價格繼續上漲就很困難，事實上茅台在過去充分受益於中國特有的經濟發展模式所帶來的商務與政務消費。至於格力電器，空調價格與十幾年前幾乎沒什麽上漲，因此格力的營業收入增長就更多地依靠賣出更多的空調，所以渠道對格力相當重要，海外市場的開拓也能夠賣出更多數量的空調，此外格力還可以從產品結構上謀求增長，例如中央空調、太陽能空調的銷售。對於萬科而言，公司過去收入的高速增長受到房地產價格上漲和開發麵積不斷擴大雙重因素利好。雖然萬科的房價賣得可能會比別家貴些，但仍然主要受到市場房價的影響。寶鋼股份則站在了萬科的反麵，鋼鐵受宏觀經濟影響嚴重，過去幾年間鋼鐵不論價格還是銷量都在下滑，寶鋼很難獨善其身，此類公司的收入與環境聯係更為密切。投資者最好分得清公司的增長因素究竟是來自自身還是環境，又或者兩者皆有。

 

收入分析還有一個更為直觀的切入點就是收入增長的速度與波動。無疑，增長速度越快的公司一般競爭力更強，收入的增速快過同業，市場份額將越來越高。收入的波動性越大，收入的質量越差，說明競爭力不夠穩定。分析波動性時，將公司的銷售收入與行業景氣度或者宏觀經濟周期的波動結合在一起考察可以判斷公司的行業地位和抵禦宏觀經濟周期波動的能力。例如，茅台在過去十幾年間收入增速較快，而且波動相對較少，別的酒廠雖然某一時間的增速會快過茅台，但是在近幾年中的白酒蕭條期中，下跌的幅度也遠超茅台。

 

不過值得注意得是有些公司的收入的高速增長是以承擔更高風險為代價的，例如次貸中的美國金融機構，次級貸款業務為某些金融機構帶來了高增長但代價卻是它們的倒閉，能夠抵製誘惑的保守公司更令人欽佩。高速增長的行業也掩蓋了很多問題，例如中國的風電行業曾經連續5年每年增長100%以上，爆發式的市場增長背後是很多風電場趕工建成，質量問題與事故頻出，產品使用壽命縮短，被政府驟然整頓。

 

收入的分析中還需要關注公司大客戶對收入的貢獻程度，在財報中一般會披露前五名顧客信息，如果公司絕大部分的收入由前幾名客戶貢獻，一定要小心，因為這些客戶關係一旦破裂，公司的收入就會大幅下降。

 

（二）營業成本與毛利

 

營業成本是指已銷售產品或者服務的生產（采購）成本，是生產過程中直接發生的成本，不包含生產之外銷售費用、管理費用、財務費用等。單位產品成本低的公司往往具備低成本競爭優勢，能夠在行業低穀中存活下來。

 

毛利，是指營業收入減去營業成本後的差額，產品的毛利越大，可用於廣告促銷等銷售費用的空間就越大，用於研究開發產品的研發費用空間越大，用於支付行政管理費用的空間就越大，最終可能獲得的淨利潤也就越大。

 

研究營業成本主要研究其成本構成，固定的營業成本有折舊、攤銷、房租、員工工資等，可變的營業成本有原材料、運輸費、能源費、員工獎金等。一般而言，成本結構中固定成本比重大的公司運營杠杆高，收入略微波動，息稅前利潤就會變動得更加劇烈，而毛利率（毛利/收入）越低，運營杠杆越高，處於盈虧平衡點附近的公司運營杠杆最大。茅台毛利率常年高達90%以上，格力與萬科毛利率常年達30%左右，而寶鋼僅為10%左右，因此如果茅台和寶鋼的營業收入均下滑10%，茅台的營業利潤可能會下滑百分之十幾、二十幾，但是寶鋼營業利潤則可能會下滑一半。高固定成本比例的行業陷入行業低迷的時間會更久，因為高固定成本不論生不生產都在那裏，即便全行業都在虧損，隻要能夠彌補變動成本，企業就會生產，退出壁壘高，市場不易出清。

 

營業成本的可控與否也是研究的另一切入點。例如，航空業從收入的角度看，提供的服務較為同質，所以競爭激烈，從成本的角度，大部分的成本航空公司無法依靠自身的運營和管理效率控製，很難做到比同行其他家公司的成本更低，競爭更為激烈。航空公司中燃油成本占成本比重高達40%，這部分成本變動幾乎全和國際油價相關，公司無法控製。成本中10%為機場起降費用，這部分費率機場對所有的航空公司都是一樣的。職工薪酬占成本比例也為10%左右，這部分基本也沒有將低的可能。至於飛機成本，航空公司所采購的飛機不是來自波音就是空客，這兩家的議價能力更強，航空公司隻能在飛機的利用率上下功夫。所以航空業不但收入上無法差異化，就連成本也無法形成差異。

 

再來看茅台的營業成本，茅台酒的原料就是赤水河的水和高粱，外加人工和固定資產折舊，水幾乎為免費，而高梁價格就算上漲幾倍也增加不了每瓶酒多少成本。反過來看看萬科和寶鋼所處的行業，房地產市場火了，房子好賣了，可是地產公司拍地的成本也更高了，同樣鋼鐵銷售情況好，價格上漲了，可是原材料鐵礦石漲得更高。因此，後兩者盈利預測更為困難，不僅需要預測收入，還需要預測和收入聯動性很高的成本。

 

隨著交易所要求的年報披露格式越來越規範，投資者相比以前會掌握更多營業收入驅動因素和營業成本結構信息，那些披露越詳盡的公司總是值得鼓勵，一是公司的透明度高，二是公司牛B，不怕這些涉及商業機密的信息被公開，被競爭對手研究。筆者曾經看過兩家家具公司的年報，一家為皇朝家私（HK:1198)，另一家為敏華控股（HK:1999)，後者在年報中對各種業務數據做出較為詳盡描述，與前者形成鮮明對比，結果前者從2011年至2015年股價跌掉七成，後者上漲了五倍。

 

（三）銷售費用

 

銷售費用是為了銷售商品或服務所產生的費用，例如廣告費、促銷費、銷售人員工資福利、銷售機構的固定資產折舊等。銷售費用多與少說明不了問題。有的行業不需要營銷或者僅需要很少的營銷，例如一些壟斷行業或者客戶不是社會大眾的行業。而有的行業必須營銷，你花的營銷費用少，或者不懂花都不行，例如競爭激烈的日化行業。關鍵就在於銷售的效率如何，例如茅台2014年的銷售費用為16億，支撐起了300多億的銷售收入以及162億的淨利潤。洋河股份同樣花了16億的銷售費用，但是收入為146億，淨利潤為45億。五糧液銷售費用為43億，收入為210億，淨利潤為60億。此外，通過考察公司營業利潤/銷售費用比例判斷公司的銷售效率，看公司每花出的一塊錢銷售費帶來的營業利潤是否不斷增加。除了財務判斷外，可以從營銷的角度看銷售效率，公司做的廣告或者營銷活動，是否花費不高，卻又令人印象深刻。值得注意的是在消費品行業，銷售費用事實上是一種不斷增長的固定成本，幾乎不可能被壓縮，要特別小心那些衰落的品牌，銷售費用無法降低，但仍然無法挽回消費者，收入卻在不斷下降，直接導致了公司的虧損，例如在年輕人心中失去地位的李寧（HK:2331)和陷入致癌洗發水又公關失敗的霸王集團（HK:1338）。你會發現消費品品牌一旦衰敗，公司股價跌起來比周期性公司還要可怕。

 

（四）管理費用

 

企業管理和組織生產經營活動所發生的各項費用，包括工資福利、工會經費、行政開支、業務招待費等等諸多內容。值得注意的是研發費用進行資本化處理就計入無形資產，當成期間費用的話就會計入管理費。公司最好不需要研發，所生產的產品或服務永不過時，當然在講究技術創新的行業，研發不可或缺，也無法直接說研發費用是高好還是低好，仍然需要結合研發所得出的成果價值，從研發效率的角度分析。例如，寶鋼股份2014年管理費用77億中技術開發經費就有39億，遠超其他鋼廠，究竟能否真的形成競爭優勢，則需具備一定的行業專業知識才能判斷。

 

（五）財務費用

 

財務費用指企業在生產經營過程中為籌集資金而發生的籌資費用，包括利息支出、匯兌損失、相關手續費等。茅台和格力電器財務費用為負數因為它們的貨幣資金占比高，所產生的利息收入遠大於利息支出。萬科的財務費用為6.4億，萬科的有息負債近700億，借款利率怎麽會這麽低呢？事實上，萬科的利息支出為68億，但其中資本化利息52億，費用化利息支出為15億，再減去9億的利息收入，財務費用就顯得低了。所謂利息資本化是指，固定資產建造、購進過程中發生的各項借款利息，在竣工決算投產前的支出，計入固定資產的價值。需要相當長時間才能達到可銷售狀態的存貨以及投資性房地產等所發生的借款利息支出，亦是利息資本化的範圍。所以，在分析財務費用時一定要小心來年是否有巨額的在建工程投產，轉為固定資產，一旦變為固定資產，相關的借款利息就不能夠資本化，財務費用就會大幅增加。對應的是也要小心那些遲遲不投產的在建工程，會存在利潤調節的空間，在建工程一旦投產，必須計提折舊和利息費用化，這些都會減少利潤。

 

當公司具備一定的行業地位和規模優勢後，營業成本和三項費用的增長會慢於收入的增長，淨利潤增長速度大於營業收入增長速度，淨利率提升的良性狀況。

 

（六）可持續的利潤

 

利潤分析的要點是究竟公司獲得的利潤是否由主營業務產生，是否具備可持續性而非是偶發的。具備可持續性的利潤也是日後評價公司價值的基石。營業收入減去營業成本、三費和資產減值損失後，再加上公允價值變動收益、投資收益等科目就得到了營業利潤。這兩塊收益存在偶然的因素。公允價值變動收益，是交易性金融資產和公允價值計量的投資性房地產的本期變動，簡單來說就是上市公司炒股、炒樓還沒賣，但是又有浮盈的賬麵盈利，這種盈利顯然是不穩定的，炒股、炒樓有漲就有跌，上市公司也不是專業的金融機構。投資收益，分為兩種情況，如果是收到被投資企業分得現金股息或者分享被投資企業的利潤，這種投資收益是有持續性的。但如果是賣掉長期股權投資，或者各類金融資產所得到的投資收益則不具備持續性。營業利潤加上營業外收入減去營業外支出後就得到利潤總額。營業外收入是指企業確認與企業生產經營活動沒有直接關係的各種收入，包括固定資產處置利得和無形資產出售利得，非貨幣性資產交換利得，債務重組利得，企業合並損益，企業合並損益、政府補貼等科目，營業外收入從邏輯上是不具備可持續性，但的確存在例如政府持續補助上市公司的情況，至於未來能否繼續下去，就看投資人判斷。利潤總額扣除所得稅後就得到公司的淨利潤。有些上市公司是有所得稅優惠的，這些優惠一般也有一定的期限。稅收對於投資者並不完全是壞事，稅交得越多，財務造假風險反倒越小。

 

【注】此文收錄在作者的著作《超額收益：價值投資在中國的最佳實踐》第六章定量分析公司基本麵裏，書裏還有更係統和深入的內容。

 

（1）如何看懂企業財務報表之一：怎樣看利潤表

（2）如何看懂企業財務報表之二：現金流量表的意義

（3）如何看懂企業財務報表之三：資產負債表的秘密