卡爾 伊坎 談投資

卡爾•伊坎在 DealBook Conference 2015 的訪談
2016-04-01 來自 點拾/格上私募圈

2015 年 11 月 3 日

 

主持人：今天我們請到的嘉賓是卡爾·伊坎。大家都知道伊坎，不需要我介紹了。我們會議的主題是長期投資。有人說卡爾·伊坎的投資風格是短期的，雖然伊坎認為自己是長期投資。我們聽聽伊坎怎麽說。

 

歡迎卡爾·伊坎。卡爾，歡迎！我們今天一整天討論了長期投資、短期投資、回購、股息，積極投資者給公司施加的壓力、對公司的影響。我們想聽你講一講，你是支持長期投資還是短期投資？

 

伊坎：積極投資者各有各的風格。積極投資者也分許多種。你們邀請我的時候和我說了“別人都說你的風格是短期投資，但是你手裏的很多股票都持有很多年了，一定要來這裏給大家講講”。

 

我一般不這麽做，這次我列了一個表。大家肯定不願意聽我讀東西，我就很快地讀一遍。大家看看我們買的公司，連我自己都很吃驚，這些公司我們竟然投資了這麽長時間。ACF，我持有了 31 年，連我自己都不敢承認，31 年。美國軌道車輛工業公司 (American Railcar Industries)，23 年；PSC 金屬 (PSC Metals)，17 年；輝門公司 (Federal Mogul)，14 年；威蓋世 (Viskase)，14 年；XO 通信 (XO Communications)，14 年；美國賭場與娛樂集團 (American Casino)，11 年；美國能源集團 (National Energy)，11 年；西點家紡 (Westpoint)、11 年，等等。

 

我們和許多積極投資者一樣，都不是隻看短期的，雖然不是所有積極投資者都這樣。有的是，有的不是。有合夥人的時候，合夥人都要收益，不看短期也不行。我這麽多年，真正賺大錢的投資，是持有 7 年、8 年、9 年的公司。回頭看我們買的那些公司，一定要在根本沒人要的時候買，這就是最大的秘密。聽起來多簡單，做起來就很難了。所有人都討厭的時候，你就買；所有人都想要的時候，再賣給他們。我們就這麽投資的。

 

我們把公司收了，然後把公司清理幹淨。經營好的公司很多，但是經營特別爛的公司也很多。公司裏沒民主可言，現在還是沒有。這些經營公司的人，他們也不是壞人，但他們經營公司不稱職，就沒這個能力，或者隻想著自己的私利。

 

我舉個例子說一下美國公司是什麽樣的。你叔叔給你留下了一個葡萄園，特別漂亮，有果樹、有鮮花，美極了。你走運了，又能享受葡萄園的美景，又有大筆錢可賺。八個月後，你朋友來看你。

 

你朋友問：“最近怎麽樣？”

 

你說：“不怎麽樣，一點也不好。”

 

朋友問：“怎麽了？”

 

你說：“葡萄園很好，很漂亮，但是管理員吧，整體打高爾夫，還自己租了架飛機，給女朋友開宴會。什麽活都不幹，還經常把葡萄園的東西拿出去賣。一分錢都不給我。”

 

朋友說：“你傻啊？叫警察來，把他踢出去。”

 

美國公司就是這樣，很多美國公司都這樣。美國公司的管理層就這麽幹的，他們把自己當成了公司的主人，為所欲為。我這麽多年能賺這麽多錢，就是因為我讓這些人該幹什麽幹什麽。有些管理層和董事會關係很好。董事會裏的人都是朋友，董事們和 CEO 也是朋友。不過，我們進入公司一兩年後，很多董事聽我們的。我們能賺這麽多錢，不是因為我們會選牛股。我覺得沒有能總選中牛股的人。我們進入公司，把公司的問題清理掉。有時候我們也搞不定，搞不定就要等很多年。

 

這是我們國家的問題，許多公司經營有問題，我看我們很快就會付出代價。我不是說美國公司都沒有好管理層，出色的管理層和董事會也很多。至於未來，從現在的情況看，我同意 Stanley 說的，問題很大。現在美聯儲實施這樣的政策，我們將來可能走到雷區裏。這不是一兩句話就能說清楚的，但是我覺得我們的問題很大。

 

主持人：我們可以稍後再聊美聯儲。再回到積極投資者的話題，你剛才說了你長期投資的一些公司，就看這些公司，你覺得就這些公司而言，你做的投資是積極投資者做的嗎？還是就是普通的投資？我之所以問這個問題，是因為現在你看上了 AIG。我們可以聊聊 AIG。你希望把 AIG 拆分。我覺得你隻是想買入 AIG，把它拆分，然後就退出，對嗎？

 

伊坎：不一定，有的時候，很多時候是這樣。既然你提到了我剛才說的那些公司，我們就看其中的第一個，我現在還持有呢，ACF，31 年了。我講一個關於 ACF 的小故事。請大家耐心聽我講，是個很短的小故事。

 

那是 31 年前，我那時候還很年輕。我是個工作狂，總是在看公司、投資公司，我發現了 ACF，這家公司的股價是 30 美元。我研究這家公司生產的列車，研究它的所有資產。這家公司根本不賺錢。我是老派，相信格雷厄姆和多德的理念，現在也沒變。一看這家公司，太便宜了。我把當時所有的錢都投進去了，雖然沒法和現在比，我當時錢也不少了，大概投了 4、5 億，有些錢是借來的。我買了很多這家公司的股票。

 

我們買入這家公司後，更是發現太便宜了，這麽多資產，才 30 美元，雖然它一分錢不賺，管它呢。後來，我取得了這家公司的控股權，這家公司是我的了。控股以後，我開始深入了解。我數學很好。我不會親自插手企業的日常管理工作。於是，我和 CEO 見了一麵，他說：“伊坎先生，歡迎你。我們之間有過一些爭執，但是現在你進入了董事會，我們還是歡迎你的。”我說：“好啊，我們現在是朋友了。”

 

這家公司生產軌道車輛，具體我就不多說了，公司下麵有很多子公司。軌道車輛公司的秘密也很簡單。公司生產軌道車輛，政府想刺激生產。政府規定軌道車輛的折舊年限是 5 年、6 年、7 年，但是軌道車輛可以用 40 年。折舊這麽高，能帶來極大的稅收優惠，公司賺錢的秘訣就在這裏，可以利用稅收優惠。可是公司裏的這幫人一直在收購其他公司，買的每家公司都虧錢，這就是這家公司的問題。

 

我去了這家公司，它在紐約第三大道有一棟12 層的辦公樓，是黃金地段。我說：“這家公司是你們管的，活都是你們幹的。”我講的是真事，雖然當笑話講的，但是今天很多公司就是這個情況。我往下講，你們可能都不信。於是，我就開始了解公司的情況。我數學很好，對數字很敏感，撲克打得也不錯。我要弄清楚這家公司是怎麽經營的。他們和我說：“伊坎先生，咱們去 12 樓吧。”我們就去 12 樓了。我拿了一個黃色的記事本，他們就給我講，這人負責這個，那人負責那個，這個人在 7 層，那個人在 8 層。我足足花了一天時間，晚上回到家，把黃色的記事本拿出來，怎麽看也不知道他們到底怎麽經營的。

 

第二天，我又回去了，7 樓、8 樓、9 樓，到處跑。我不是白癡，可我弄不清他們在這公司裏都幹什麽。他們說，這個人是幹這個的。我問：“為什麽這個人要幹這個。”他們說：“這東西太複雜了，你搞不清楚的。”好吧，最後我說：“我想見 COO。我要見負責第一線管理的 COO。”他們說：“別去了，伊坎先生，別去了。”我問為什麽不去？他們說：“他們都怕你。”我問：“怕什麽啊，我怎麽把他們嚇成這樣？”這些人說：“他們要靠我們，我們給他們發號施令，他們怕你和我們。”我說我不會嚇唬他們，我就想見見 COO。見一麵能怎麽的？我又從 8 樓到 7 樓，最後回到家，還是搞不清這家公司到底怎麽回事。我就說去他媽的，我給 COO 打了電話，他叫 Joe，在聖路易斯辦公。我說：“Joe，我想去和你見一麵。”他說：“沒問題，伊坎先生，歡迎你。”我和他說：“幫我個忙，別告訴 CEO 我去見你了。我就想一個人去，和你聊聊。別緊張。”他說：“我為什麽要緊張啊？”我說：“對。”

 

這個 Joe 是個像 John Wayne 一樣的硬漢，曾經在海軍陸戰隊擔任上尉，我倒有些怕他。我們聊得很投機，有說有笑。他給我講他的工作，我能明白他說的是什麽。我說：“我請你喝一杯。”我們就去喝酒了，喝著馬丁尼的時候，我說：“Joe，我問你個事，你別多心，我沒藏著什麽，你別緊張。”他說：“我為什麽要緊張啊。”我說：“你在這邊負責公司的運營，紐約那邊有一幫人，你告訴我，你需要紐約那邊有多少人支持你的工作？因為我搞不清他們一天在幹什麽。”他說：“我告訴你，你該做什麽。我告訴你，我需要多少支持。我需要減少 30 人。”我說：“減少 30 人是什麽意思？”他回答：“這樣就沒那些老板了，我告訴你怎麽做就行。”我說：“這樣就行？具體怎麽辦？”Joe 說：“明天就把他們全開了，一個不留。沒了這 30 個人，我就不用支持他們，給他們提供數據了，他們要這些數據也沒用。”我說：“怎麽可能呢？我不信。”要是放在現在，我肯定馬上就辦了，把這 12 層樓的人全趕走，當時我還還懷疑這個 Joe 可能不太正常，我怎麽能把整整 12 層樓的人都開了呢？

 

我就琢磨該怎麽辦。我認識這幢辦公樓的所有人，他和我說：“卡爾，你要是搬出去，我可以把樓租給別人。這幫人天天什麽都不幹，我都看著呢。”我心裏說“扯淡，這家夥是個搞房地產的，懂個屁。”

 

我知道該怎麽辦了。正好手邊有一個顧問。顧問雖然經常沒什麽用，有時候還能幫上些忙。我把這人叫來，他是哥倫比亞大學的，人還不錯，是個專家。他們來了三個人。教授對我說：“伊坎先生，我們了解你的問題，非常複雜。”我說：“是啊，他們也這麽說，非常複雜。我想知道他們都幹什麽的。”教授說：“別急，給我們三周的時間，費用是 25 萬美元。”我說：“行，給你 25 萬美元，三周後來告訴我。”

 

三周後，他們來了。說起來你都不信，三周後，他們回來了，拿著一大摞資料，還有各種圖表，黃色的、綠色的、紅色的。我說：“這些東西我可看不了，再說我還是色盲。我要的很簡單，這有個記事本，我上學的時候成績很好，我對數字很敏感，你就告訴我他們都幹什麽的。”我接著說：“給你，這是你的 25 萬美元。”他笑了，對我說：“伊坎先生，你不拐彎抹角，你是個好人。我也和你實話實說，我們也不知道他們都在幹什麽。”

 

我不是講笑話，這是真事，就這麽好笑。我說：“去他媽的。”我直接給 Joe 打了電話。他說：“太好了，就這麽辦。”我給那幫人發了補償金，他們都沒脾氣。12 層樓的人，都給開了。我花了 1000 多萬，當時不是小數目。就算是個雜貨店，你買下來，然後給關了，也會有人抱怨幾句。可是我把這 12 層樓的人都給開了，沒一個人找我。就像科幻電影裏演的一樣，他們好像從沒存在過。沒一個人給我寫信，沒一個人給我打電話。就像我扔了個炸彈，樓還在，這些人都被炸死了。這是我的原則，我做很多事情都這樣。很多公司，其實誰都沒錯，就是 CEO 太不負責，還拿著很高的薪水。今天的情況很危險，大量平庸的公司在借錢，它們借錢的成本非常低，正因為如此，它們的利潤非常水分很大。

 

主持人：有一種觀點是一些 CEO 把借來的錢用於回購、分紅，因為他們害怕你，是在防你。

 

伊坎：我知道他們都這麽說，其實不是這樣。他們回購，是因為他們有期權。他們想讓股價上漲，這才是他們關心的。人性如此。他們很清楚他們不勝任自己的工作。他們心知肚明。他們不但不勝任，而且根本不想幹活。這些家夥都是高爾夫球高手。就算被我盯上了，他們也會說“沒事，我們繼續回購”。

 

我們的很多公司市盈率都快 30 倍了，因為它們一直在回購，通過回購提升盈利。每個公司情況都不一樣，但很多都是在回購股票，低息借款，然後回購股票，虛增盈利，盈利絕對有水分。

 

很多公司都在折舊上動手腳，凡利亞 (Valeant) 就是個典型。做這個手腳的公司很多，但凡利亞比較過分。分析師也睜一隻眼閉一隻眼。公司對分析師說 GAAP 利潤不重要，分析師也說不重要。凡利亞收購其他公司，因為其他公司有好的產品，但是他們不攤銷商譽，他們說還會接著收購其他公司，以後業績會更好。分析師就買賬了。公司的盈利裏麵水分太大了。凡利亞收購了很多公司，都是無形資產、商譽，提供業績指引的時候，也不攤銷。

 

主持人：你看到我們昨天采訪 Bill Ackman 了嗎？

 

伊坎：沒看。我知道他會說什麽。我和 Ackman 不是敵人了，我們不打了。我們現在是朋友。好朋友有時候也爭吵。關於康寶萊 (Herbalife)，我們的看法完全不一樣。

 

主持人：你沒買凡利亞吧？

 

伊坎：沒。我不想說我完全沒買。我不告訴你我買沒買，這不重要。我就是舉個例子，想到了凡利亞，就用了凡利亞。關鍵是很多公司都這麽亂來。美國的很多公司往利潤裏注水。看一眼就知道了。我可是吃這口飯的，很多公司虛增利潤，我很清楚。將來會有一天，也許是將來的一個星期，會吃到苦果的。具體是什麽時候就不知道了。這個問題很嚴重。我今天早上看到了一個新聞。

 

主持人：什麽新聞？

 

伊坎：聯博資產管理公司 (Alliance bernstein) 說，ETF 基金非常不安全。確實不安全。巴菲特說到衍生品時說，衍生品是大規模殺傷性武器。ETF 基金也差不多。拉裏·芬克 (Larry Fink) 是個好人，我們是朋友。如果他沒覺得不安全，他又為什麽要保證流動性？等所有人都想賣出 ETF 的時候，誰來接盤？拉裏·芬克嗎？這是我的觀點。

 

主持人：比爾·阿克曼和拉裏·芬克都是你的好朋友？

 

伊坎：我沒說拉裏·芬克是壞人。芬克做了自己的分內事，他幹得很出色，推銷做得很好。這是他的工作，他就該這麽做。他的工作是給貝萊德 (BlackRock) 賺錢，他幹得漂亮。我認為，不隻是 ETF，整個體係都走到了懸崖邊上。

 

主持人：一會咱們再接著聊這個，暫時再回到積極投資者的話題。說說比爾·阿克曼吧。積極投資者有做對的時候，也有做錯的時候。我提到比爾，是因為他取得過轟動一時的成功，但是在康寶萊上就沒成功。在彭尼百貨 (JCPenny) 上更是栽了大跟頭。你擔心自己做出錯誤決策嗎？

 

伊坎：誰都會犯錯。這麽多年，我學到了一個經驗，要保守一些，要手裏有資金……說實話，我就是因為這個才不做對衝基金了。我管理過對衝基金。我還是很照顧合夥人的。當所有人都想把資金撤出去的時候，我可以不給他們，因為約定的投資年限是三年，但是我沒這麽做。我和這些人達成了協議，我把自己的錢拿出來，讓他們退出。這是我收益最高的一筆投資。我拿出了 15 億左右。就在所有人都想把資金撤出來的時候，我把資金還給他們了。

 

關鍵是管理對衝基金和做積極投資，這兩件事就是有衝突。我覺得很難合到一塊去。我交了很多朋友，也賺了很多錢。如果資金不是沒期限的，或者期限較長的，很容易就會被逼到死角裏。

 

周期總是存在的。例如，我們在切薩皮克能源 (Chesapeake Energy) 上還在虧錢，在越洋公司 (Transocean) 上還在虧錢，我們的整個能源投資還不錯，是因為 CVR 能源 (CVR Energy) 先好轉了。我是這麽想的，可能我的想法很奇怪，可能完全不符合常理，我說了，你可能不信。這些公司，我根本不在乎它們跌。因為我自己知道，下跌了，我會買更多。這些公司，我現在就等著買入更多。你可能覺得不合常理，但我一輩子都這麽幹的。這些公司下跌的時候，我手裏有錢，有彈藥接著買。到時候你們可能會笑話我，說萬一出現經濟危機怎麽辦。可是，08 年，09 年，很多公司，我都是買入的主力。

 

主持人：前麵說到了 AIG。AIG 現在上了新聞。你確實想把 AIG 拆分。你是要星期四去見 AIG 的 CEO 嗎？

 

伊坎：他來見我。

 

主持人：他來見你，不是你去見他。你們會說什麽？能不能告訴我們？

 

伊坎：我們很友好。我和他會麵的花銷，說了你們都會笑。這次，我隻請他去我的辦公室。我們買 Family Dollar（折扣零售商）的時候，CEO 是從田納西州來的，我們一起在我家吃飯。我知道他是個好人，我們有說有笑。我遞給他一杯馬丁尼。他說：“謝謝，但是一會咱們要開會，我得保持清醒。”我說：“你不喝也沒用。”（笑）

 

主持人：現在是提問時間。

 

提問：你認為其他機構投資者會支持你嗎？你上周寫了一封關於 AIG 的公開信。我想問一下，其他機構、資產管理人，是否會支持你關於 AIG 的計劃？

 

伊坎：我之所以公開說，是因為我覺得 AIG 顯然就該拆分。在這種十分明顯的情況中，大家知道，這麽多年，我已經因為這個出名了，幫基金賺了不少錢，所以它們就會聽我的，確實聽我的。很多時候別人說沒用，我說就會有人聽。另一方麵，我想聽聽 AIG 的看法。AIG 的 CEO 漢考克給我打電話說要見我。我會聽一下他怎麽說。我真不知道，他為什麽說不能拆分。我覺得毫無道理，但是我也不想批評他。對待這些事情，要保持開放的心態，他可能有他的想法要告訴我，他的話可能會讓我改變主意。

 

主持人：現在我們接著提問。提問請簡明扼要。

 

提問：今年 5 月份，你投資了 Lyft 公司，你投了 1 億美元。之前，在此次會議上發言的人說 Uber 很了不起，隻有 Uber 一家能活下來。你認為其實兩家都能活下來。我想聽聽你的想法。

 

伊坎：我沒聽清。

 

主持人：問題是這樣的。你投資了 Lyft。Uber 的早期風險投資人克裏斯·薩卡 (Chris Sacca) 今天上午也在這。你認為這兩家公司能否共存，就像 AT&T 和 Verizon 一樣？或者還是這是一個贏家通吃的行業，隻有 Uber 是最後的贏家。

 

伊坎：這還用說，要是我覺得隻能剩一個，我也不會拿 1 億美元投 Lyft。我覺得答案很明顯。我幹套利很多年了。Uber 值 550 億，Lyft 才值 20 億，也太低了。要是在過去，我會做空 Uber，做多 Lyft。因為沒辦法做空 Uber，我就買了 Lyft。我覺得 Lyft 有很大的機會。

 

主持人：最後一排的那位，請提問。

 

提問：謝謝。伊坎先生，我的問題是關於做空倉位的披露的。紐約交易所提議，SEC 應該要求對衝基金不但要披露做多的倉位，還要披露做空的倉位。你怎麽看？是否應該披露？

 

伊坎：這個我沒考慮過。我得看到具體是什麽內容，才能評價，但是我真沒想過這個問題。

 

提問：伊坎先生，你提到了凡利亞 (Valeant) 公司。人們批評凡利亞不道德，它看好了其他公司的產品，就把這家公司收購，然後遣散所有員工，以此抬高自己的股價，還把相關藥品的價格漲到原來的 50 倍。你投資這樣的公司時，會考慮這方麵的問題嗎？你會投資不道德的公司嗎？

 

伊坎：我是個老派，過去我們講究一言既出駟馬難追。這話聽起來老掉牙了，現在人們不講這個了。說到凡利亞，我想說清楚，我提到它，不是為了專門批評它。我隻是用它作一個例子。我想說明的是，今天的許多公司，我們看一下它們的盈利就會發現，它們連無形資產都不攤銷。很多資產沒攤銷，盈利水分太大。我花時間研究了，我覺得標普指數就要達到 23 倍市盈率了，這可不是 17 倍，太高了，何況現在還是零利率。我不是說市場明天就會跌，我也不會明天或下周或下個月甚至明年就做空，但這確實是美國的一個大問題。利率這麽低，公司的盈利都是虛的。我不是批評凡利亞，而是批評這種虛增盈利的做法。

 

主持人：我們還有兩個問題的時間。這位先生，請提問。

 

提問：你好。今天上午拉裏·芬克也出席了。他說，他非常積極地參與他們投資的公司，隻不過沒公開他們做了什麽。我想問一下，他們與積極投資者的做法有什麽不同？為什麽與積極投資者相比，由資產管理人推動的改變這麽少？是因為與公司打交道的方法不同，還是分析師與私募股權投資者的角度不同？或者是因為存在長期策略與短期策略的區別？

 

伊坎：我說了，芬克是個好人。但是從很多方麵來說，他都不算是積極投資者。我知道，他自己肯定不同意我這麽說。我覺得指數基金沒出多少力。他的工作是給指數基金吸引投資者。利益出發點有些不同。他們打交道的是那些公司，公司投資買他們的基金。既然公司投錢買他們的基金，他們怎麽能和公司做對？他們又怎麽會成為公司的威脅？他們說他們確實做研究、確實解決問題，我敢說他們肯定不會投票支持我。

 

很多其他基金就不一樣了，它們越來越傾向於采取積極投資的態度。很多基金給我們打電話，讓我們看看這家公司或那家公司，因為這些基金和指數基金的投資不一樣，它們對積極投資起了一定的推動作用。

 

提問：你好，我是紐約城市大學的學生。對於希望進入這個行業，在行業裏取得成就的學生，請問你能給一些建議嗎？

 

伊坎：你想入行？好吧。

 

主持人：是好，還是不好？

 

伊坎：我覺得不是不好。問題是我剛說過了，將來情況會很糟，今後幾年，這行會很難做。我不是對下周或明年表示悲觀，但是公眾將來會為他們現在的行為買單。現在泡沫正在形成，或者已經形成了，高收益債券、垃圾債券，一旦出問題，就是從懸崖摔下去。政府說得對，政府說了，我們不管大而不倒那一套了。到時誰來接落下的飛刀，沒人接。所以我覺得，今後幾年，公眾會感到美夢破滅的痛苦。我不是說不讓你做這行。我的意思是，你看那些頂尖的投行，他們怎麽賺錢？就是提供谘詢服務、募集資金賺錢。我不知道為什麽要付錢給他們，我們是盡量不給他們多少錢。

 

要是你做得來，這是一個很好的行業。從風險和收益的角度考慮，對你很有利。要是你管理對衝基金，好處就更大了。你根本不承擔風險，除非你自己也投錢。但是如果你真想賺大錢，就要去冒險，資本主義就是這樣。別光靠給別人管錢來賺錢。說實話，你說有哪個人真能知道哪隻股票會漲、哪隻會跌。這樣的人，我根本沒見過。

 

我覺得，你要經曆很多年，自己去找公司，像養孩子一樣，你喜歡自己看好的公司，甚至希望它下跌。這就是格雷厄姆和多德教的方法，告訴你怎麽發現便宜的股票。

 

今天的情況很有意思，我兒子進入這行十年了，他很用功。Apple 就是他告訴我的，我覺得 Apple 是世界上最偉大的公司。最奇怪的是，這是一個符合格雷厄姆和多德方法的公司。因為 Apple 的價格就是市盈率的 8 倍、9 倍。你就要找到這樣的公司，像養孩子一樣養著，等待，耐心地等待，就能賺錢。可是，今天有些人賺了幾百萬、幾千萬，都是收管理費、吸引客戶賺的。我不想得罪人，因為這些人裏有我的朋友。你聽聽這些人說話，連他們自己都不知道自己在說什麽。

 

主持人：謝謝我們今天的嘉賓卡爾·伊坎。感謝各位的提問。感謝在場的所有觀眾。