價值投資1.0版到價值投資2.0版

——格雷厄姆的終點  芒格的起點
文  周年洋

寫在前麵的話：這是一篇完全務虛的投資理論梳理文章，這裏沒有投資標的介紹，也沒有具體買股賺錢的技巧。如果你是衝這些去的，別浪費你的時間。寫出這樣的文章，完全是為了滿足自己的碼字癮，順便整理自己的思路，誰叫自己當年做了太久的編輯和專欄作者呢。文章起頭在2015年10月份，但要寫完整個邏輯，篇幅會很長，自己被難住了，一直拖延。如此下去，可能今年也完不成。幹脆，先把上半部發出來，看看網絡的意見吧，否定還是讚成都會督促我盡早完成下半部吧。

“我可能會以一個聰明的笨蛋（ a wise ass）的形象被後人記住。”（Charie Munger:the complete investor by Tren Griffin page 2）芒格有一次這樣說自己。為何？因為他從來不會顧忌他人或者社會正統的看法，對於美國人特別忌憚的“政治上正確”，也不管不顧，而是直來直去坦率地講出自己的觀點。
格雷厄姆是價值投資理論的教父，眾人都是頂禮膜拜，幾乎無人（即使巴菲特）敢對其有一些微辭，更不用說批評了。

格雷厄姆並非優秀投資者

惟有芒格敢於講真話。2014年9月12日Jason zweig發表了一篇《與芒格的爐邊談話》（http://blogs.wsj.com/moneybeat/2014/09/12/a-fireside-chat-with-charlie-munger/），裏麵芒格毫不留情地評價了一番格雷厄姆。他說：“我不像巴菲特一樣喜歡格雷厄姆和他的思想。你得理解巴菲特，他在那樣年輕的時候發現了格雷厄姆且後來在他手下工作，格雷厄姆的投資理念改變了他的一生，他早年的大部分時光都在大師身邊在崇拜大師中度過。不過，我得說，作為一個投資者，格雷厄姆需要學習很多東西。他評估公司價值的理念形成於幾乎摧毀了他的大崩潰大蕭條時期，他總是對市場可能會出現的情況有一點點害怕。這種恐懼後遺症伴隨他的餘生，他的所有投資方法都是為了讓自己停留在安全港中。

我以為，作為投資者，格雷厄姆不如巴菲特做得好，甚至也不如我做得好。買那些便宜、煙屁股公司股票是一種圈套和幻像，對於我們那種體量的資金完全不起作用。當你擁有數十億美元甚至數百萬美元時，你不能用這種方法去投資。不過，他是一個成功的作家、優秀的教授和才氣橫溢之人，是那個時代投資領域的惟一幾個知識分子之一（或許是惟一的知識分子）。”
       這樣的評價，我想很多對格雷厄姆敬若神明的人會感到驚訝。格雷厄姆的兩本著作《證券分析》《聰明的投資者》依舊是所有價值投資者必讀書目，其開創性貢獻無人敢於忽略，在今天的投資實踐中其基本原理甚至撿煙屁股的方法依舊起作用，但是這兩本半個世紀之前出版的書中包含的理念是否沒必要超越呢？芒格在這裏給出了否定的說法，芒格和巴菲特共同經營伯克希爾.哈撒韋公司的曆史也給出了答案。隻不過，很長時間以來，無人敢於說出真相，隻有誠實坦率的芒格敢於打破偶像。
       此前，芒格在很多場合也說過同樣的話，隻是這次說得更直截了當而已。
“如果我們隻是原封不動地照搬本傑明.格雷厄姆的經典做法，我們不可能擁有現在的業績。那是因為格雷厄姆並沒有嚐試去做我們做過的事情。”
“我們起初是格雷厄姆的信徒，也取得了不錯的成績，但慢慢地，我們培養了更好的眼光。”
       我以為格雷厄姆奠定了價值投資的基本原理，那些基石是會傳之永久的，格雷厄姆的價值投資是價值投資1.0版；而芒格和巴菲特共同開創的投資理論和實踐是價值投資的2.0版，巴菲特前期是價值投資1.0版，認識芒格跟芒格合夥以後是價值投資2.0版，價值投資2.0版中，芒格起主導作用，這個有巴菲特自己的話為證：“本傑明.格雷厄姆曾經教我隻買便宜的股票，查理讓我改變了這種想法。這是查理對我真正的影響。要讓我從格雷厄姆的理論局限中走出來，需要一股強大的力量。查理的思想就是那股力量，他擴大了我的視野”。
       最新的材料是巴菲特在2015年紀念伯克希爾50周年的特別信件中（http://www.berkshirehathaway.com/SpecialLetters/WEB%20past%20present%20future%202014.pdf），詳細敘述了芒格如何讓他走出格雷厄姆的煙屁股投資策略。
      “當我管理小量資金時，煙屁股投資策略很管用。”“我的早期投資中的大多數斬獲都是來自廉價買進很一般的公司獲得的。格雷厄姆教會了我這種技術且管用。但是這種方法的最大弱點逐漸顯露，煙屁股投資法隻是在某種程度上可用。坐擁大量資金時，它就不怎麽好用了。”
   ”是芒格幫我打破了煙屁股投資的習慣，建立起可以容納巨量資金且獲得滿意回報的商業模式。“
     “在我看來，芒格最重要的功績是設計了今天的伯克希爾。他給我的藍圖很簡單：拋棄那種以極劃算的價格買一般公司的想法，而是以一般的價格買入優秀的公司。”
     “改變我的行為不是容易的事情。沒有芒格時，我很享用我的投資成績，我為什麽要聽一個一天商業課都沒有上過的律師的話呢？但是芒格永不懈怠地重複他關於生意和投資的格言，他的邏輯無懈可擊。結果，伯克希爾按照芒格的藍圖進行建造。”（page26，27）
         而實際上，在格雷厄姆的理論發展過程中，也已經彰顯了芒格要發展的方向，隻不過，格雷厄姆思想的意識形態化阻礙了其理論的自身發展。

格雷厄姆的終點  芒格的起點

       如果你的思想成為了你的一種意識形態（也即一種極端化的思想狀態，唯我獨尊，拒絕對自身的反思，拒絕接納其他一切的想法），它就會遮蔽你的思想，阻擋你探索更深刻更符合事物本質的思想。這一種情形在投資領域顯得更為醒目，一是投資思想的意識形態化會強化拒絕接受虧損的行為傾向，最終讓投資化為烏有或者長期利潤大大降低；二是錯誤的堅持會讓投資者提早被消滅。有意思的是，被意識形態化的思想往往是那種看起來強大、不證自明的偉大理論或學說，那種強大的趨勢因為周圍環境的壓力，改變起來特別艱難。意識形態化的思想並不是完全錯誤，問題在於絕對化和極端化，沒有改善的可能。在投資領域，當你接受了一種思想時，時刻警醒自己，這種思想可能有的偏頗，告誡自己多思考這種思想本身，同時保持接納其他思想的開放性。防止被遮蔽，在正確的道路上保持多樣性。
     《聰明的投資者》是價值投資者的聖經，它的閱讀頻率可能超過另一本價值投資者的聖經《證券分析》。整本書講述了價值投資的基本原理和投資者應有的態度，不過，這本書的後記卻似乎有點偏離原有的軌道，顯示了跟整本書不一樣的投資路徑。因為這是在整本書的結尾出現了這樣的偏離，這樣的偏離意味重大，它在整本書做完結論後發現了新路徑，按道理來講，這應該是格雷厄姆需要進一步研究發展的方向，但很遺憾，格雷厄姆沒有寫出這樣一本書，不過，它的學生巴菲特在芒格的推動下，在投資的後期深化了這個方向，並以投資實踐結出了碩果。
      在後記裏格雷厄姆說，他認識兩個合夥人嚴格按照《聰明的投資者》的投資原則，在20年裏研究了無數的公司，其證券組合裏包含有100多種不同的證券，管理的幾百萬美元資金年均回報率達到20%，讓客戶相當滿意。但在1948年，他們遇到一個機會，買入一個成長性公司一半的權益，這個公司當時不被華爾街看好，但這兩個人很看好這個公司的潛力，用手中管理資產的25%買入了這個公司的股份。隨後在很短的時間內，這個公司的股價上漲到了最初買價的200多倍，“僅從這一筆投資決策中獲取的利潤，就大大超過了20年來在專業領域中通過廣泛的調查、無盡的思考和無數的個案決策所獲得利潤總和。”
      在2006年由Jason Zweig做注釋的《聰明的投資者》版本中，Zweig揭示了這個故事的秘密。所謂兩個合夥人其實就是Jerome Newman和格雷厄姆本人，他們買入一半權益的公司就是政府雇員保險公司（GEIGO），他們實際投入了當時資金的25%大約71.25萬美元。據Zweig計算，如果一個投資者在1948年初擁有格雷厄姆紐曼公司100股（價值11413美元）的話，那麽到1972年，當他繼續持有GEIGO分配的股票時，其價值將達到166萬美元。對於這個巨大成功的案例，格雷厄姆的解讀是，“華爾街存在著各種不同的賺錢和投資方式。......一次幸運的機會，或者說一次極其英明的決策所獲得的結果，有可能超過一個熟悉業務的人一輩子的努力。”在我看來，在投資的無數次實踐中（當然不包括任何投機的操作），可以從結果來區分出不同的投資類型，結果虧損的是失敗的投資；獲得一般收益的是一般的投資；低風險長期獲得巨額收益的是偉大的投資。如果說，在格雷厄姆的投資曆史中，他和紐曼在20年的勤勉刻苦的工作中獲得了年均20%的收益率，這100多個公司案例的投資可以叫做一般的投資，但是對GEIGO的一次性大筆投資，則是一次偉大的投資。
      這樣偉大的投資是如何可能的呢？雖然格雷厄姆對於這次投資的結果也是興奮異常，但他沒有意識到對GEIGO的投資開啟了一條價值投資的新路，我稱為偉大的投資之路。但是對於如何達到這樣的投資結果，他有非常清晰的認識，他說：“在幸運或者關鍵決策的背後，一般都必須存在著準備充分和極強的自製能力等條件（a background of preparation and disciplined capacity）。人們必須在打下足夠的基礎和獲得足夠的認可之後(to be sufficiently established and recognized)，這些機會之門才會向其敞開。人們必須具備一定的手段（means）、判斷力(judgment)和勇氣(courage)，才能去利用這些機會。”
      深入研究公司基本麵得出公司的估值，利用市場先生的悲觀情緒以安全邊際價格買入目標公司，等到公司恢複價值賣出，這幾乎是格雷厄姆式投資的精華了。但在投資GEIGO時，他沒有遵循這套原則，當GEIGO股價大幅上漲，其幅度大大超過利潤的增長時，按照經典的格雷厄姆原則，必須選擇賣出。但這次由於持有的方式是一種參股模式，變成了一種家族式生意，不得不持有，也因此能獲得豐厚的收益。由於低估買入高估賣出的模式如此強大，以致讓格雷厄姆自己都受到了遮蔽。這種遮蔽延續到了今天，大多數格雷厄姆式投資者似乎隻認識這種模式，而對這種以低估價格買入優秀公司長期持有的模式很是陌生。
      為何會出現這種情況？因為後者更為艱難，需要具備更多的條件，要準備充分，要有極強的自製能力，“必須具備一定的手段（means）、判斷力(judgment)和勇氣(courage)。”各種各樣的手段是難以一時講清楚的，勇氣的培養也不是一日之功，但我們知道判斷力的養成也幾乎是不可能的任務。判斷力基於洞察力（insight），霍華德.馬克斯在《投資最重要的事》中論述過洞察力，“訓練洞察力幾乎與提高身高一樣難。”麵對這些幾乎無法克服的困難，很多投資人放棄了追求。格雷厄姆也在此停了下來，一直到終止其華爾街的投資生涯，再也沒有什麽新進展。但是芒格在其終止的地方出發，他以吸收普世智慧的多學科方法（multidisciplinary）（或叫芒格主義）給出了如何提升發現偉大投資標的需要的判斷力路徑，也在伯克希爾.哈撒韋公司真正踐行了買入股票就是擁有生意的一部分的長期投資理念。