巴菲特論長期投資收益與利率的關係，及投資精髓

總結：

（1） 利率就像萬有引力影響著物理世界一樣操控著金融市場。利率越高，向下的作用力越大；利率的下降將股市推高

（2）投資的精髓不在於某個行業會給社會帶來多大的變革，或是有多大的發展潛力，而在於單個公司是否能保持競爭優勢。那些準入壁壘高的行業或者公司，才能在長期給投資者帶來收益。

正文：5年多前,道瓊斯工業指數在6000多點。6年前,上證指數也在6000多點。現在道指已經突破17000點，而滬指卻回到了2000多點,兩者差距懸殊。但實際上在過去的5年中，美國經濟並沒有像股市表現得那樣出色，GDP增長僅在2%左右；中國經濟在這一段時期保持著8%左右的快速增長，而股市卻一直低迷。

那麽股市和宏觀經濟並無必然聯係？巴菲特在1999年《財富》雜誌的一篇文章中指出，從1964年到1981年的17年間，美國GDP增長了373%；而道指在1964年12月31日是874.12點，17年後的同一天是875點，幾乎持平。雖然時間久遠，但這篇文章仍然充滿了投資的智慧，一點也不過時。現在，讓我們來看看巴菲特的解釋。

這篇文章與美國投資者的長期收益相關。巴菲特一向堅持長期投資策略，但即便是以耐心著稱的他也不覺得市場向前邁了一步。巴菲特認為，股票投資者都對股市抱有太高的期望。要想解釋其中的原因，必須從股市整體出發。

他明確表示，雖然會涉及到股市的整體水平，但不會預測大盤走勢。對市場進行評估和預測市場發展之間沒有一丁點聯係。實際上很多時候市場會偏離價值，不過早晚也會向價值靠攏。

在之前的34年，我們看到了熊市和牛市驚人的對稱，在1964到1981年第一個17年間道瓊斯工業指數：1964年12月21日874.12點、1981年12月31日875.00點。

一個非常矛盾的事實：在同樣的17年間，美國國民生產總值（即美國國內所有交易的總和）幾乎變成了原來的五倍，上升了約370%。在另一種衡量標準下，《財富》五百強公司（當然，公司組成不斷變化）的銷售總額變成了原先的六倍多。但是道瓊斯工業指數幾乎沒動。

“投資”的定義很簡單卻常常被人忽略：投資就是現在投入本金以便將來拿回更多的錢（當然是刨去通貨膨脹之後的“更多”）。要想理解上述原因，可著眼於影響投資價值變化的兩個因素之一：利率。 利率就像萬有引力影響著物理世界一樣操控著金融市場。利率越高，向下的作用力越大。這是因為投資者要求的收益率直接與投資政府債券可以得到的無風險利率息息相關。

所以，如果政府債券收益率上升，其他的投資產品的價值就會下降。反之，利率下降，其他投資的價格上升。其中的道理十分簡單：今天投資者應該為明天得到的一塊錢付多少錢，隻能先參考無風險利率。

每當無風險利率變動一個基點，即0.01%，所有投資的現有價值都會變化。這種關係在債券市場表現得尤其明顯，債券的價格幾乎隻與無風險利率有關。股票、房地產、農產品等資產的價格與其他一些重要因素有關，因而利率的作用沒有那麽明顯，但是它仍像萬有引力一樣影響著資產價格。

在1964到1981年間，政府債券利率大幅上漲，從1964年底的4%上升到1981年末的15%。利率的上升壓製了資產價格，也就解釋了經濟增長而股票市場停滯的現象。

然而在20世紀80年代初，情況發生了轉變。你可能還記得保羅·沃爾克剛當上美聯儲主席時是多麽不受歡迎。但是他的英雄事跡在於大幅度削減通貨膨脹率，引起利率水平大幅下降。

假設你買了100萬美元1981年11月16日發行的收益率14%的30年期美國國債並用每年的利息購入同樣的債券，到1998年底，長期政府債券利率為5%，這時候你的回報是8181219美元，年化收益率13%還多。這可比曆史上大多數17年股票帶來的收益率都高，對於國債這樣傳統的證券來說，可謂一個巨大的成功。

利率的下降將股市推高，你如果在1981年11月16日投入100萬美元到道瓊斯股指並且將股利全部再投資的話，到1998年12月31日，你將擁有19720112美元，年化收益率19%。這比曆史上任何一段17年時期的收益率都要高。

影響投資價值變化的第二個原因是公司的稅後利潤。公司利潤占國民生產總值的百分比在1929年達到頂峰，此後逐漸下降，在1982年觸底，隻有3.5%。當時的投資者們麵臨著兩個壞消息：公司利潤不景氣與超高的利率。此時，投資者們又一次展現出了他們根深蒂固的惡習：以當前的情況預測今後的市場。

就像行車時隻看後視鏡不看前方一樣。他們對未來失去信心，覺得利率會保持在高位而公司利潤也會停滯不前。即使國民生產總值接近原來的五倍，他們仍然將市場定位在17年前的水平。在1982年後的17年間，經濟雖然沒有像原先一樣迅猛增長，國民生產總值變為了不到原先的三倍。但是利率開始下降，隨著沃爾克政策的影響逐漸消退，公司利潤也開始增長。

以上兩個基本麵因素的變化導致道瓊斯工業指數在1981年起的17年間上漲了幾乎十倍，從875點到9181點。此間，市場心理也在悄悄起著作用。當牛市來臨，並且發展到不管采取什麽樣投資策略都賺錢時，更多的人便會湧向股市。這時候利率和公司收益便不再起作用，而是投資者不甘落後的心理在主導市場。

有了過去這17年的經驗，很多投資者都對未來抱有美好的願景。潘恩·韋伯公司和蓋洛普公司的聯合調查顯示，擁有五年以下經驗的投資新手預期未來十年的投資收益率達22.6%，而擁有20年以上經驗的投資者則預期12.9%。巴菲特認為，從價值決定性因素來看，12.9%仍然是個太高的目標。如果投資者想要在未來17到20年間從市場上獲取可觀的回報，以下三點至少出現一個。

第一，利率必須達到更低的水平。如果政府債券利率從現在的6%下降到3%，僅憑利率的作用就能使投資價值翻番。如果你覺得利率水平會像日本之前那樣跌到1%，那你就應該采取杠杆操作：投資股票期權。

第二，公司利潤占國民生產總值百分比必須上升。有人曾經說紐約的律師比人口還多，可能也是這些人相信公司利潤會比國民生產總值還大。公司利潤增長速度不可能永遠比GDP增長得快，這在數學上是講不通的。在巴菲特看來，如果你覺得公司利潤占GDP水平能維持在6%，就是非常樂觀了。

其中一個原因是競爭。另外一個是公共政策：如果公司投資者想分享越來越大的一塊經濟的蛋糕，其他群體吃到的就越來越少。這勢必會引起政策上的問題，蛋糕的重新分配是不太可能發生的。在合理的假設下，GDP每年以5%速度增長，3%的實際增長速度加上2%的通貨膨脹。這將是投資回報的一個限製因素——遠遠小於12%。如果投資回報維持在5%以下，那麽資產價格在長期也不可能以高於5%的速度增長。 第三，你是一個樂觀主義者，即使在其他投資者舉步維艱的時期都相信自己是一個贏家。這個想法在信息革命之初極具誘惑力，你的經紀人會告訴你，隻要買藍籌股然後坐享其成就好了。

巴菲特覺得有必要回顧一下曆史，著眼於本世紀初兩個改變世界的行業：汽車和航天業。

首先是汽車行業：曆史上曾經有過2000多家汽車製造商，你可能會說：“如果當時預見到汽車行業帶來如此大的社會變革，就賺大發了！”那麽20世紀90年代的行業格局究竟怎樣呢？除了切諾基公司還在堅持之外，美國的汽車製造商隻剩下三家。 沒錯，汽車行業是造成了巨大的商業變革，但卻沒有像投資者預期的那樣帶來巨大的收益，反而是虧損。其實有時候挑選行業的失敗者比較容易，當汽車行業開始興起，你仍然發現挑選出今後能夠盈利的企業非常困難。但當時有個非常明顯的選擇：做空馬匹。1900年美國有2100萬匹馬，然而到1998年就隻有500萬匹了。

另外一個帶來社會變革的行業就是航空業，前景如此光明讓投資者垂涎。巴菲特查到了1919年到1939年間約200家的飛機製造商，隻有幾家現如今還在營業。在過去20年間宣告破產的129家飛機製造商名單中，大陸航空榮登榜單兩次。實際上，1992年的時候，美國的航空公司成立以來的利潤為零。

早知如此在1903年萊特兄弟試飛第一架飛機的時候就應該把它打下來，省得投資者以後虧錢。 還有其他一些很輝煌但沒有給投資者帶來盈利的行業，如電視、收音機製造業，這裏就不一一舉例了。我們能從中學到的教訓是：投資的精髓不在於某個行業會給社會帶來多大的變革，或是有多大的發展潛力，而在於單個公司是否能保持競爭優勢。那些準入壁壘高的行業或者公司，才能在長期給投資者帶來收益。

來自第一財經日報  作者： 馮鬱青 張安哲 2014年