2020：撞向中國經濟的“灰犀牛”（ZT）

今年6月，新華社記者還用無人機航拍水司樓，稱其為“水族人民的文化符號和智慧的象征”。僅僅兩個月後，中國紀檢監察報通報了獨山縣委原書記潘誌立被免職，他主導的這座水司樓立刻被批評為“形象工程、政績工程”。輿論風向隨之急轉，“天下第一水司樓”成了“天下第一爛尾樓”。

這座樓背後的發展邏輯也令人咋舌，獨山縣每年財政收入不足人民幣10億元，潘誌立卻瘋狂舉債投資打造大型景區和高爾夫球場，被免職時留下400億債務，大部分債務年利息超過10%。這意味著獨山縣即使每年把所有財政收入用來還債，還不夠償還利息。

水司樓背後隱藏的舉債發展邏輯，似乎成了中國宏觀經濟在微觀層麵的一個極端表征。

中國經濟高速發展40年後累積了不少問題，債務尤甚。因此每到歲末年終，很多西方經濟學家都會發出唱衰之聲。但每次卻不得不承認低估了中國政府對經濟的幹預手段和調控能力。

然而這並不妨礙他們在下一年繼續唱衰，因為中國經濟的隱疾並未消除，甚至有所加重，隻是遲遲未爆發。

2019年即將過去，懸而未決的問題始終沒變；2020年，中國經濟會擺脫陰霾，還是碰壁擱淺？

衝向中國的“灰犀牛”

“2019年是過去十年最糟糕的一年，卻可能是未來十年最好的一年。”

今年伊始，這句話流行於中文互聯網。有人說，它挑明了中國經濟潛藏的重大危機；反駁者認為，這是用文字遊戲來販賣焦慮。

今年將盡，這句話的前半句似乎已成為現實。

年初，中國的官方媒體組織了一場以“預見未來”為主題的影響力峰會。曾任中金公司CEO的前中國總理朱鎔基之子朱雲來，卻給出了令人不安的“預見”。

“現在投資的規模非常大，在建工程175萬億，這還是2016年的數字。這170多萬億是什麽意思？是當年GDP的2.3倍左右。這個數字在2002年的時候是1.1倍。這個比例太大了。”

中國國際經濟交流中心研究員張茉楠曾撰文表示，中國投資的迅速增長主要來自銀行信貸，而“投資—債務—信貸”正在形成一個相互加強的風險循環。如果產能擴張是建立在信用擴張基礎上，產能危機就必然會引起非常大的金融風險和壞賬風險。

簡言之，規模龐大的投資背後是規模龐大的債務，如果投資的產出不利，造成債務違約，傳導至銀行體係，造成整個經濟的係統性風險。

陷入債務危機的獨山縣不是孤例，從政府到企業，中國債務違約的風險已非暗流湧動，越來越顯見於經濟數據之中。

惠譽數據顯示，2019年中國民營企業債務違約數量已大增至曆史紀錄高位，前11個月，民營企業發生人民幣債務支付違約達4.9%，高於遭遇P2P雷暴的2018年。惠譽估計中國境內企業債務規模達到19萬億人民幣。

長達40年的高速發展，讓中國的資產價格不斷上漲，無論企業還是居民，都進行大量的投機性貸款。一旦資產帶來的收入不足以支付利息，結果隻能進行借新還舊的“龐氏騙局”式融資。發生在獨山縣的恰恰是這一幕。

此時的金融體係像一個內部翻滾的壓力鍋，隨時可能頂開蓋子，全麵爆發危機，然後進入漫長的金融去杠杆時期。30年前發生在日本的恰恰是這一幕。

美國經濟學家海曼·明斯基對此有精妙的分析，因此崩潰發生刹那被稱為“明斯基時刻”。

早在2017年，“警惕明斯基時刻”就出現在中國央行前行長周小川的講話中。然而，它會不會到來，何時到來，以何種方式到來？沒人知道。

從債務危機到金融風險

今年夏秋之際發生的一連串事件，讓外界幾乎窺見了危機的蔓延。

5月24日，包商銀行出現嚴重信用風險，被央行及銀保監會實行聯合接管，為20年來首例。路透社稱這一事件揭開了中小銀行風險的“潘多拉之盒”。

8月，錦州銀行披露財報，不良貸款餘額近300億元。中國媒體財新報道，該行董事長張偉隨即外逃美國，飛機起飛前一刻被攔截，12月19日張偉罹患癌症離世。

10月，河南的伊川農商行原董事長康鳳立被調查，該銀行將破產的消息瘋傳，引發儲戶擠兌。為了穩定局勢，伊川縣甚至調來資金，壘成現金牆。

僅一周後，遼寧省營口沿海銀行再次遭到擠兌。營口也有樣學樣，通過壘"現金牆"的方式安撫儲戶。

一連串中小銀行危機，背後是違約率上升造成的流動性緊張。路透社形容，“資金危機幽靈徘徊不去”。

中國的經濟危機是否會在2020年，以這個幽靈的突然現身而展開？

“經濟危機比你想象中要花更長時間才會到來，然而一旦到來，發生的速度比你想象中快得多。”美國經濟學家多恩布什如此形容1994年的墨西哥經濟危機。

由於之後多次經濟危機都符合這種“漫長醞釀，一夜爆發”的特征，後世稱其為多恩布什法則。

22年後，經濟學家米歇爾·渥克出版《灰犀牛》，書中引用多恩布什法則，提出“灰犀牛”的概念，形容大概率且影響巨大的潛在危機。

三年之後，即今年初，這個詞進入了中國官方語境。習近平告誡一眾省部級官員提高警惕，防範“灰犀牛”事件。

沃克也頗為驕傲地在她的個人網站介紹自己的作品，“中國第一暢銷的英文書——一本正在影響中國未來規劃和政策的書”。

中國似乎逐漸對潛在的危機充滿警惕。諷刺的是，“灰犀牛”是指發生危機的風險顯而易見，但是由於不作為或少作為，直到犀牛衝至眼前，任何補救已來不及，最終被撞翻在地。

那麽，中國是否已經到了躲無可躲的地步？

被打臉的諾獎得主

美國經濟學家克魯格曼1996年成功預言亞洲經濟危機，因此爆紅，並在2008年獲得諾貝爾經濟學獎。

克魯格曼再次預言時，目標指向中國。2011年，克魯格曼撰文，列舉所觀察到的中國經濟：巨額基建投資、房價高企、債務激增，“展現出經濟泡沫的所有典型特征”，因此有理由擔心一場金融和經濟危機將在中國發生。

談及中國經濟，媒體熱衷於報道中國不斷下滑的GDP增速，但GDP增速放緩的原因卻難有全麵分析。克魯格曼看到症結，指出中國的深層問題，但他忽視了中國政府對經濟幹預的能力之強，手段之多，效率之高。

克魯格曼所說的泡沫從2008年中國推出“四萬億”計劃開始膨脹，逐漸展現出很強的後遺症。

然而2014年到2017年，中國政府通過房地產去庫存，讓整個房地產產業鏈的債務轉化了城鎮居民的住房貸款，化解了地產商和銀行的債務壓力。通過供給側結構性改革，削減過剩產能，讓能源和原材料價格複蘇，一眾大型工業企業利潤上升，還債壓力驟減。

2017年底中文互聯網廣為流行一篇文章，闡述了中國處理潛在危機的這一邏輯，並隱晦地表示政府在把累積的金融風險轉化到居民身上，以排掉前路的雷。文章起了個《世間已無明斯基》的標題，暗指中國政府的雷霆手段和調配效率，使“明斯基時刻”不會發生在中國。

克魯格曼正是忽視了這點，因此他預言的經濟危機，在過去八年一直沒有發生。

但克魯格曼並不死心，今年他再次撰文，指出中國經濟的高度不平衡——極端高企的投資與國內消費的不平衡，而中國對外順差早已大不如前，高到不正常的投資隱藏巨大的風險。

2019年，“灰犀牛”的威脅再臨，不過克魯格曼學乖了，他沒再把話說死。八年之後，中國會真的遇上大麻煩，還是用非常手段壓製危機？

“老實說，我不知道。”

改革與變數

另一些經濟學家則更願意給出藥方。2019年的達沃斯論壇上，倫敦政治經濟學院副教授金刻羽表示，外界過度沉溺於關注中國經濟增長放緩和高負債，這些隻是症狀，真正問題在於金融係統如何使資金流到經濟體中生產力更高的部分。

在中國，投資和信貸大多給了國有企業，以及有政府兜底的城投公司（比如獨山縣案例），而非民營企業，民營企業隻好用利率更高的影子銀行，形成“擠出效應”。

這種資源錯配，使資金流向低效率領域，進一步加大了係統性的金融風險。一旦經濟不景氣，企業利潤難以償還利息，將爆發係統性金融風險。

金刻羽認為，根本上，問題在於要打通儲蓄和投資之間的管道，讓資本流向合理的領域，釋放私營部門和科技領域的遲來的潛力和推動力。資金注入更有效率的地方，使違約風險降低，經濟將進入更良性的循環。

“我們總是可以說經濟在長期是向好的，但如果不解決這個問題，這種預期是不會實現的。”

中國不是毫無知覺，除了用行政手段分散風險，近年來中國政府還實施一係列的去杠杆措施，消解債務風險，硬生生承擔GDP增速的下滑。

讓中國決策者沒想到的是，美國在此時發動對中國的貿易戰。不斷白熱化的關稅升級，使中國不得不托底經濟，而暫緩“去杠杆”。

2019年兩會，中國政府宣布，財政赤字率擬按2.8%安排，比此前一年預算中的赤字率高0.2個百分點，國有大型商業銀行小微企業貸款要增長30%以上，加快實施一批重點項目，完成鐵路投資8000億元、公路水運投資1.8萬億元等。

“去杠杆”幾乎變成了“加杠杆”。

在外部的打擊和幹擾下，中國還能用非常手段處理眼前這頭“灰犀牛”嗎？或許我們借用克魯格曼的話比較明智——老實說，真不知道。

但我們可以知道的是，風險被分散但未被消除，威脅是真實的。

經濟危機未必會發生在2020年，但世間真的再無明斯基了嗎？