8/16/2005 華爾街的對衝基金經理

轉帖 2000年3月24日，美國股票市場最具代表性的標準普爾500股指（簡稱SP500）創下了1552.87點的曆史最高，這一天也象征著18年大牛市的結束。從那以後開始的曆史性熊市持續到今天，無論從時間或跌幅來看都已經超過了二戰後最嚴重的1973－1974年。 　　這次熊市殺傷力巨大還在於它在兩年多中已有四、五次大起大落，市場在每一次崩潰後都能反彈20％以上，而造成熊市結束的錯覺。 　　從2000年初互聯網概念股崩盤開始，到2000年底高技術公司利潤的大幅下滑，再到2001年中央銀行11次降低利率仍無法避免的經濟衰退，直到9·11事件和今年暴露出的大批企業財會欺騙和破產，投資者的財富和信心遭受了一次又一次的打擊。 　　1999年和2000年是泡沫股市的最後一年和它崩潰的第一年，我多次即時地抓住了短期交易機會，為我所管理的對衝基金創造了優異的回報。然而在2001年2月和9月兩次市場操作中的嚴重失誤打擊了我的信心，直到最近的一次成功運作才使我重新開始盈利。 　　過去一年的挫折給我帶來了無數個不眠之夜，迫使我重新溫習基本理論、認真總結操作經驗、不斷改進交易模型並努力糾正心理弊病，使我更堅信了自己多年來形成的市場觀，更清楚地認識到投資者失敗的真正原因並不是熊市，而是理念和方法上的錯誤。 　　實戰篇 刀口舔血反敗為勝 　　華爾街有句話：“等到街上有血的時候就該買進”，意思是說股市大恐慌是買股票的最好時刻。這個逆向操作的思想無疑是正確的，但應用起來並不容易。是見到幾滴血就買，還是要等到血流成河？如果街上有你自己的血又該怎樣？ 　　2000年底以前，我以短期交易模型為基礎，十分自信地在股崩後的動蕩市場中頻繁操作。但2001年以後，買入的信號越來越少，連續幾個月無所作為使我越來越不耐煩。2001年2月中旬，SP500股指創下兩年新低，我在把握不大的情況下迫不及待地大量買進，幾天後就不得不止損賣出。市場繼續下滑一個多月後於4月初反彈，但那時我已元氣大傷，根本沒有勇氣重新入市。同樣的鏡頭在9·11事件前後又上演了一次。這兩次挫折使我更清醒地意識到能夠回避市場的噪音、耐心等待機會是交易者不可缺少的心理素質。 　　2002年初，市場開始的反彈遇到了阻力。3月中旬，SP500向上突破失敗後，市場開始新的一波下滑。5月中旬，大批公司財務欺騙被暴露，華爾街出現空前的信譽危機，SP500創下今年最低。在這段時期內，我正確地預測了市場走向，吸取了去年的教訓，把資金幾乎全部放在現金上，耐心地等待著。從5月中旬到6月底，主要股指暴跌15％，進入7月以後跌得更狠，SP500和納指穿透了9·11事件後的底線，一場危機即將爆發。 　　股指期權是美國投資者常用的避險工具。當股市出現危機時，投資者對股指期權的需求會增加，其相對價值會上漲，相應的波動率指數（volatility index，簡稱“VIX”）會上升。在市場平穩時VIX一般在25％左右，在股市暴跌後的底部VIX常會上升到40％，在而過去十幾年中VIX超過50％隻是在1997年、1998年的金融危機中和9·11事件後出現過。VIX是市場對風險的估價，是市場恐慌程度最好的度量。 　　2002年7月10日，SP500暴跌3.4％於920.47點收盤，第一次收在9·11事件後的底部支撐線以下。當天VIX收在39％，意味著市場恐慌的開始。我對1997年和1998年的兩次十月金融風暴記憶猶新，麵對市場即將出現的危機，我開始做戰鬥準備。在市場大崩潰時，個別股票的走勢極難預測，最有效的交易工具是跟蹤股指的交易所交易基金（ETF），我選擇了跟蹤SP500的SPY。 　　從5月中開始，SP500在一個寬度約5％的通道內快速下滑。我的初步作戰計劃是在通道的下線買入20％，等到市場反彈到通道的中部以上就賣出。我把這20％的資金當作“先遣部隊”，主要目的是“試探敵情”。從7月10日到7月18日，先遣部隊打了兩個小勝仗，增加了我的信心。在這段時間內，SP500和納指在9·11事件支撐點以下掙紮，但沒有崩潰，而道指仍在8500點附近，高於9·11後的8062最低點。 　　7月19日，星期五，道指狂泄385點，突破8062支撐點，VIX收在43％，市場的恐慌度急速上升。當天SP500收在847.75，持續兩個月的通道下線已經被突破，市場開始以拋物線形式崩潰。按照下一步作戰計劃，我沉著地投入資金主力，收盤時我50％的資金已經入場。那個周末，我做好了決戰的準備。在寫給投資者的每周回顧中，我做了如下的分析：在直線下滑兩個月後，市場開始以拋物線形崩潰，意味著巨幅反彈的日子即將到來。考慮到VIX已經向50％逼近，金融市場正在承受著巨大壓力，如果今後幾天內再跌10％以上，整個世界金融體係將會被破壞，這是全世界的中央銀行、各國政府和市場中的各大資本集團決不會容忍的。從股指圖線上來看，SP500曆史最高點的50％是776點，這是市場最可能的轉折點。 　　我的決戰計劃是，為了不錯過即將發生的強烈反彈，我必須機械式地一路買下去，當SP500到達776點時我將利用保證金帳投入200％的資金。22日和23日，市場繼續以每天3％的速度崩潰，我按計劃每天投入20％的資金。這時市場中開始傳出各種金融機構麵臨倒閉、美聯儲召開緊急會議等等謠言。24日，星期三，SP500又低開3％，正好在776點附近，VIX開在56％的罕見高位，象征著市場的恐慌已經達到極點。市場的走向完全在我預料之中，根據我的計劃，這正是利用保證金帳大量買進的時候。但在這個決戰的時刻，我猶豫了。在過去的5天中，SP500下跌了14％，我的基金瞬間損失高達5％，是我可以容忍的極限。開盤後，我又買進10％，使資金投入率一年多來首次達到100％，但我沒有勇氣繼續買下去。市場沒有給我第二次機會，開盤後一小時，市場反彈了3％，經過幾個小時的休整，市場繼續大幅度回升。7月24日當天，SP500上漲了5.7％，道指暴漲489點，紐約股票交易所創下了交易量的曆史記錄。25日和26日，市場在高位上振蕩，雖然根據圖形的走向，市場還應有一個向上的台階，我仍按計劃賣出了30％。7月29日，星期一，市場高開高走，SP500上漲了5.4％，道指又漲448點。在四天內，主要股指從最低點反彈了15％，達到我預期的目標。市場以V型的強烈反彈在短期內不可能繼續下去，我按計劃於29日、30日把剩下的70％全部賣出。 　　在此次市場運作中，雖然我的判斷基本正確，但在關鍵時刻我的心理又一次成了我的敵人，失去了大獲全勝的機會。盡管如此，這次運作的成功，使我的基金恢複盈利，增強了我的信心。 　　感悟篇之一 短線操作別放過 　　經濟學家凱恩斯說過：“從長遠來看，我們都將死亡”。給美國投資者傷害最深的恐怕就是對長期投資的迷信。隻買不賣的方法在牛市中大顯神通，而在熊市到來後就原形畢露。 　　100多年的曆史數據證明了美國股票市場的平均回報為每年7％，高於長期國債。20世紀90年代的最後5年中，SP500股指以每年20％以上的速度攀升，使多數投資者忽略了長期熊市的可能。然而曆史事實也說明十幾年的大牛市後會跟著有十幾年的大熊市。1929年泡沫股市崩潰後的3年內，道指暴跌90％，它的最高點直到1954年才被重新突破。經過50年代和60年代的大牛市後，道指於1966年第一次漲到1000點，但卻在它以下渡過了以後的16年。最近的一次大牛市從1982年開始，18年之間道指翻了10倍多，於2000年初創下11750點的記錄，而兩年多後的今天它又落到8500點以下。 　　長期牛市中培養出來的股票投資者很多是股票跌了更不忍心賣，甚至買進更多。每次大牛市中總有一些股票漲了幾十倍，它們成為了這些投資者的夢想。這種隻買不賣的方法在牛市中大顯神通，而在熊市到來後就原形畢露。2000年的第一次股崩被許多美國投資者當作千載難逢的機會，他們不僅沒賣，而且還利用保證金帳戶（margin account）買進更多。根據美聯儲的規定，投資者隻需付出股票交易額的50％作為保證金，其餘可由券商貸款。不幸的是，用保證金買股票的風險和收益都加倍，這些勇敢的長期投資者成了這次熊市的第一批犧牲品。股價是股票是否有投資價值的關鍵。長期投資理念的根本錯誤就在於它無視股票的合理價值，盲目地寄希望於股市7％的平均年增長率。事實上，預測股票的長期走向涉及到的因素太多、難度更大。更重要的是，長期持股者必須承受巨大的風險，美國單個股票平均每年振幅在50％以上。 　　多年的市場操作使我深刻地意識到風險控製是長期盈利的關鍵。每次買進股票之前，我都做好了賣出的準備，確定好止損點。一旦市場條件對我不利，或者股票跌過止損點，我就毫不猶豫賣出。在我看來，資本來之不易，任何不顧風險的投資者都必將失敗，而控製風險最有效的手段就是短期交易。 　　對短期交易最大的限製是交易成本。近年來美國股票交易的傭金已經基本降為零，也沒有政府印花稅。短期交易的成本主要是買賣差價，它實際上取決於交易者自己的買賣單對市場價的瞬間影響。資金量越大或交易期限越短，對股票流動性的要求就越高，市場中可以用來操作的股票也就越少。對股票流動性的要求是龐大的共同基金無法進行短期交易的真正原因，迫使它們以長期投資為主，在劇烈動蕩的市場中顯得十分笨重。對於資金量不大、運作靈活的職業交易者和絕大多數個體交易者，短線操作是難得的優勢，千萬不可輕易放過它。 　　感悟篇之二 技術分析是法寶 　　作為兩種相對立的投資理念，基本分析和技術分析本身並不矛盾。股票的長期走向取決於公司現在的價值和將來的利潤，這是基本分析法的研究對象。而股票的短期變動則通常反映的是股市中資金的流動，這是技術分析法的用武之地。 　　美國的大機構投資者和華爾街的股票分析師多以長期投資為基礎，市場中絕大部分資金隻相信基本分析。他們在市場中彼此競爭，最終隻能靠信息上的優勢取勝。在透明度較高的美國股票市場，想長期保證合法的信息優勢極為困難。實力雄厚的共同基金雖然雇有大批分析師來密切跟蹤公司的經營狀態，但也隻能獲得信息上的微弱優勢，公司的財會欺騙同樣能讓他們措手不及。資源有限的職業或個體投資者永遠處於信息上的劣勢，基本分析不應是他們投資決策的主要方法。 　　技術分析法所需要的信息隻是股價過去的表現。盡管被學術界以及多數投資者否認，它是資金量不大、運作靈活的短期交易者最有效的工具，這些交易者能長期在美國股市中盈利是技術分析法最好的證據。我自己多年在市場中的摸索使我堅信在股價的短期變動中確實存在可以被利用的規律。我對這些現象的理論解釋是多數市場參與者總有改不掉的習慣，最終的來源是人類貪婪和恐懼的本性。我認為在正確的資產管理和風險控製的保證下，股票交易者完全可以把這些短期規律轉化成長期利潤。 　　技術分析和基本分析完全可以同時使用。隨著資金量、交易成本的增加和交易期限的延長，基本分析在交易決策中的比重將逐步提高。盡管目前我的所有交易決策仍然以技術分析為基礎，我也密切跟蹤任何對股價有影響的基本麵信息，包括最新的宏觀經濟數據和公司財務報告等等。 　　事實上，技術分析法常常能找到市場中有信息優勢的少數參與者的蹤跡，從而發現大行情出現前的信號，這使技術分析交易者間接地占有一定的信息優勢。在動蕩劇烈的熊市中，以技術分析法為主的短期交易者更是占盡了上風。 　　感悟篇之三 做空良機要把握 　　在股價下跌時，美國股票交易者可以利用賣空（sellshort）機製盈利。在並不擁有某股票時，賣空者可以先賣出從券商借來的該股票，希望將來以更低價買回償還券商。賣空是我以前進行可轉債交易時套利保值的基本方法，也是投資銀行和對衝基金的主要避險手段。 　　因為股價最低隻能跌到零，而理論上卻沒有上限，單獨進行賣空操作有收益有限、風險無限的缺點。我的基金在章程中明確表示將盡量避免應用賣空以及期權和期貨等風險較大的金融工具。當時我認為熊市即使出現也不會時間太長，市場中總有上漲的板塊和股票，任何時候都有做多盈利的機會。 　　過去兩年多的熊市證明我的判斷是錯誤的，除了幾次時間很短的反彈機會以外，整個市場和其中幾乎所有板塊都長時間地處於下滑狀態。特別是2001年以後，市場崩潰的速度加快，我幾乎找不到可靠的買入信號，隻能將90％以上的資金放在現金裏。隻做多、不賣空的頑固理念是我去年失敗的根源。華爾街有句話："牛能賺錢，熊能賺錢，豬會被宰"。 　　熊市的經曆告訴我，無論多麽完美的基本理論和技術模型，成功的股票交易者都還必須具有正確的心理狀態。很多人在"紙上談兵"時頭頭是道，一旦動了"真刀真槍"就會"敗下陣來"，原因是當看到自己的資金在市場中冒險時，人們常會丟掉理性的頭腦。 　　凶猛的熊市趕走了一大批投資者，但幸存者一定會吸取教訓，掌握更正確的理念、方法，在今後投資生涯的中創造更大的財富.