管清友：傳統經濟增長引擎，正在全麵熄火

 

來源:21世紀經濟報道  作者:管清友

中國經濟已從“無基建、不複蘇”轉變到“有了基建、也不一定複蘇”的新階段。出口、房地產和製造業投資、地方政府舉債發展經濟，這些過去傳統的增長引擎已經全麵熄火，未來的經濟增速，不可能與過去“地方政府債務肆意擴張”和“房地產繁榮”時期相提並論。

　 一、2014年12月PMI數據點評

　　2014年12月，中國PMI指數為50.1%，比上月回落0.2個百分點，僅微高於臨界點，創下全年新低。

　　12月PMI數據顯示，經濟依然有下行壓力，後續經濟運行仍高度依賴基建投資托底，以保證經濟不出現失速下行，為深化改革創造時間和空間。

　　從企業規模看，大型企業PMI為51.4%，比上月僅小幅回落0.2個百分點，中型企業PMI為48.7%，比上月還回升了0.3個百分點;但小型企業PMI為45.5%，比上月大幅下降2.1個百分點。由於預期經濟前景惡化，銀行出於風險控製會收縮信貸規模，但結構上會加大對預算軟約束主體的信用投放(fight to quality效應)。因此，這種信用收縮，大部分會加載到沒有政府信用背書的中小企業身上。當銀行對中小企業信用收縮，會造成相關企業融資成本高企，自然會惡化了他們的生存狀況。所以，中小企業PMI下降幅度遠大於大中型企業，也就不足為奇。

　　從分類指數看，為了便於分析，我們將構成製造業PMI的分類指數分解為企業的需求端、生產端、采購端和庫存幾個類別。

　　需求端看，PMI新訂單指數為降至50.4%，比上月回落0.5%，即使10月以來政府穩增長措施頻出，但仍難以抵消地產投資下降和製造業資本開支意願減弱的合力。PMI出口訂單為49.1%，比上月回升0.7%，盡管人民幣升值、勞動力成本上漲和全球經濟增長緩慢長周期製約中國出口，但政府對“一帶一路”大力推動和雙邊貿易的區域拓展政策，還是在努力讓出口成為經濟增長的一個重要引擎。

　　生產端看，PMI生產指數為52.2%，比上月回落0.3個百分點，PMI從業人員指數為48.1%，比上月微降0.1個百分點，製造業企業用工量繼續減少。經濟總需求不強，自然意味著企業的訂單下降，進而製約了其生產和用工的意願。

　　采購端看，PMI采購指數為50.1%，比上月回落0.4%，原材料購進價格指數為43.2%，大降4.5%，進口指數為47.8%，微升0.5%。生產意願下降，自然會影響到企業對原材料的采購力度，采購指數和購進價格指數均下行。購進價格指數大幅下降4.5%值得關注，因為從曆史數據擬合來看，購進價格與PPI環比相關性極高，這預示著，12月的PPI數據可能會出現超預期的下降，我們預估12月PPI同比下降2.8-2.9%左右。進口指數回升，可能與原油價格下降，部分企業加大了對原油的儲備力度有關。

　　庫存端看，產成品庫存上升至47.8%，比上月上升0.6%，原材料庫存為47.5%，比上月下降0.2%。產成品庫存上升，可能反映的是企業訂單不足，產成品積壓，導致庫存被動上升。企業主動補庫存，一般會伴隨著企業訂單旺和原料庫存回補，而新訂單繼續下行和原料庫存去化，正是反映了企業產成品庫存上升是庫存被動回補，這預示著，未來企業有較大的去庫存壓力。

　　總體來看，PMI繼續下行反映經濟總需求繼續衰減，微觀上表現為企業訂單不足，生產和采購意願不強，庫存被動累積。未來，經濟仍高度依賴積極的財政政策和寬鬆的貨幣政策托底，此外，貨幣政策的使用，還需小心平衡經濟增長和資本流出的壓力。

　　二、熄火的“引擎”

　　12月PMI下行至50.1%，是今年的最低值。更值得注意的是，經濟數據接連下行，是在“10月發改委加大基建項目批複”之後。可見，中國經濟已從“無基建、不複蘇”轉變到“有了基建、也不一定複蘇”的新階段。

　　出口，是最先熄滅的引擎，也正是出口引擎的熄滅，才有了四萬億的經濟刺激措施。

　　外部來看，發達國家仍未完成去杠杆周期，經濟複蘇伴隨著貿易再平衡，也就是說，發達國家的複蘇是依靠“增加出口、減少進口”實現的。內部來看，套息資金推升匯率和勞動力成本攀升，正侵蝕出口競爭力。製度上，WTO紅利，正逐步被各國的保護主義代替。

　　盡管，政府對“一帶一路”大力推動和雙邊貿易的區域拓展政策，還是努力讓出口成為經濟增長的一個重要引擎，但是，在匯率、勞動力成本、製度和發達國家去杠杆等多種因素製約下，未來，出口不會有明顯改觀，而是延續近年來的中速增長，隻能成為一個不會拖累經濟增長的因素。

　　一直以來，經濟增長極度依仗的“房地產投資”這個引擎，也正在熄火。

　　首先，對於開發商而言，房地產不再具備高預期收益，其拿地開工會更加小心謹慎。當前各大城市的房價已然不低。作為剛需主力的婚齡人口勞動力人口趨於下降，而可能需要以房養老的老齡人口趨於上升。中國的戶均住宅套數已達到1.03套，人均居住麵積已經達到33平米，和其他國家比較已經不低，未來，改善型需求的增量也是放緩的。

　　其次，房地產庫存和存量在建麵積壓力山大。截至2014年11月，全國商品房待售麵積為5.9億平米，按照近12月的月均銷售量，需5.6個月去化，而2012年7月降息帶動投資反轉時這個數字僅為3.5個月。2014年12月十大城市商品存銷比為10.3，2012年7月僅為7.6。除了高企的待售庫存，目前巨大的在建麵積存量，也是阻礙房地產開工的巨大障礙。截至2014年11月，在建房屋施工麵積49.2億平米，按人均33平米計算可以滿足1.5億人的增量居住需求，這說明：過去幾年的投資，實際上已經透支了相當一部分未來的居住需求。

　　最後，政府棚改思路也在發生變化。為了減輕房地產庫存壓力，政府擬采用回購或回租成熟的存量商品房項目實施棚改。今年的增量棚戶區改造，是投資的重要支撐，失去這個支撐，2015年房地產投資將雪上加霜。

　　過去“地方政府肆意舉債發展經濟”的機製，也在被堵死。“反腐導致官不聊生”的增量衝擊在減緩，但“43號文對地方債務的衝擊”需要高度關注。一直以來，地方政府是基建投資的主力，但基建投資隻有少量來源於財政撥款，更多的是依賴金融機構對地方政府的信用擴張，由於預算法規定地方政府不得舉債，因此，城投公司實際上是地方基建投資的主體。43號文剝離了城投的融資功能，並將地方政府債務規範化，但初步估計2015年新增赤字約為2000億，同過去近2萬億廣義地方政府債務的淨增量比有較大缺口，而被43號文寄予厚望的PPP，在短期肯定無法替代過去城投的融資功能。

　　製造業投資呢?過去的製造業產業鏈，跟隨房地產和地方政府債務擴張而形成，當引擎熄火，製造業迎來全麵過剩時代，未來將以去杠杆和去產能為主，製造業很難有主動增加資本開支的動力。

　　12月30日和31日大宗商品出現暴動，螺紋、鐵礦石、焦煤等多個品種出現漲停潮，這是否意味著經濟開始企穩?是否意味著大宗商品長期下跌趨勢已經走到盡頭了?我們認為，大宗商品最黑暗的時刻還遠未到來：

　　傳統增長引擎全麵熄火，中央也認可了新常態下潛在經濟增速下移和環保能耗等約束，因此，投資者企盼的基建投資加速和貨幣寬鬆，隻會是托底，托住地方基建、房地產和製造業投資減少的那部分，而不是任性地走老路把經濟又打上去。在這樣的背景下，之前大宗商品因“需求-產能缺口”持續下跌的邏輯，並沒有改變。

　　從數據上看，房地產對水泥耗用量占比為70%，對鋼材耗用量占比54%，房地產新開工和施工，對傳統產業鏈的推動作用占據絕對主導地位。大宗商品價格與房地產投資相關性更強，與基建投資相關較弱。實際上，今年以來，基建投資一直維持高位，但並沒有改變大宗商品價格下跌的大趨勢。

　　綜上，我們認為：2015年經濟下行壓力依然較大，無風險利率的下降源於房地產開發活動減弱和地方政府投資衝動被抑製，這是當前經濟運行積極和陽光的一麵，也為股票市場吹來了一場大風。但陽光之下也會存在陰影，未來的經濟增速，不可能與過去“地方政府債務肆意擴張”和“房地產繁榮”時期相提並論，而過去的繁榮所能掩蓋的信用事件，在當下可能會逐步暴露。DCF的定價模型，分母端是無風險收益率加上風險溢價，投資者不能隻關注前者而忽略了後者。