http://www.sina.com.cn 2012年07月20日 01:34 21世紀經濟報道
葉慧玨 紐約報道
美東時間7月19日，新東方用開盤大漲回擊渾水。
此前，東方教育科技集團(EDU，以下簡稱“新東方”)在三年之後又一次遭遇做空：兩日內股價跌幅超過一半，近20億美元市值蒸發。
這一次俞敏洪(微博)麵對的問題更為棘手：一是正值美國證券交易委員會(SEC)調查導致股價大跌之際，二是此次的對手，是以做空中國概念股而聞名的“渾水”。
18日，做空機構渾水研究(MuddyWaters Research)發布報告指稱，除了此前提到的 VIE問題之外，新東方學校在財報上存在多處作假嫌疑。因此，渾水給予該股票“強烈賣出”建議。
就在此前一天，新東方公布其2012財年四季度財報，並高調宣布SEC調查新東方在國內的可變利益實體(VIE)——北京新東方教育技術公司的結構調整。當日新東方股價即跌去34.32%。
在當天接受本報記者采訪時，渾水否認借由SEC調查一事對新東方“落井下石”。
“我們針對新東方的調查已經持續了6個月，在報告完成時才公開發表。” 渾水創始人Carson Block向本報表示，“新東方的結構，比常見的VIE結構要危險得多。”
在渾水的“重磅炸彈”公開後，新東方股價繼續跌去35.02%，收報於9.50美元，創5年來新低。至此，該股連續兩日累計跌幅達到57.32%，市值僅剩下三天前的一半，即14.7億美元。
三年前，新東方曾遭遇香櫞研究(Citron Research)的做空打擊，但由於做空報告理由不充分以及新東方的及時回應，股價此後逆勢上升，一度漲幅達到30%。
北京時間7月19日晚，新東方發表正式聲明，回應了特許加盟一事，表示截至2012年5月31日上一財年末，新東方所有664家學校和學習中心都是自有經營。隻有泡泡少兒英語項目和新東方之星幼兒園項目是采取加盟製，但總數不超過21個機構。後者的收入從來沒有被計算在新東方合並財報中，隻是按特許費用計入收入，且數額分別隻占據了總收入的0.009%和0.045%，不值一提。
但新東方目前還沒有就渾水的其他指控做出聲明。
加盟許可還是自營業務？
渾水顯然有備而來。
這份長達97頁的報告中，《北京市民辦非企業單位年度檢查報告書》占據了三分之一的篇幅；隨著報告一起公布的，還有一個錄音剪輯，以及若幹從中國政府部門獲得的書麵信息……這些都是渾水做空的重要依據。
這些證據支撐起了渾水對新東方的主要指控：掩蓋特許加盟事實、稅收造假和營業收入造假等。
挖出特許加盟一事，是讓渾水最為得意的一筆。
渾水在報告中指出：新東方告訴投資者所有教學點都是公司直營，但這其實是在撒謊。上個月，新東方CFO稱他們沒有任何教學點是加盟的，但實際上新東方有大量的加盟店，而這些加盟點從未向投資者披露過，這是新東方重大財務造假的一部分。
“加盟經營和自由經營不同的關鍵點是，第三方投資者(加盟者——記者注)負責提供加盟店的資產，並且對加盟店麵的資產和利潤擁有所有權。而新東方則說所有這些所有收入、資產和利潤都是新東方的。” Carson Block表示。
一般來說，在特許加盟經營的商業模式中，加盟店麵的資產歸加盟者所有，公司總部收取加盟費和特許經營費。在前者的情況下，加盟者的收入和資產不能完全計入公司的合並報表。
“向投資者宣稱其店麵都是自營而非加盟，本身就是欺詐，更進一步的是，我們確信新東方將加盟店麵的收益計入合並報表，將巨大的預付加盟費當做營運現金流量。” Carson Block向記者表示。
在這一點上，渾水拿出的證據包括：一段名為“新東方員工”和“潛在加盟者”的錄音證明，其中提到“在特許加盟裏，你要自負盈虧”。同時，渾水還提供了據稱是新東方加盟合同的英文版本。
但新東方的財務總監謝東螢此前曾明確表示沒有“特許加盟”一說，全部學校財產都是歸新東方100%所有。
渾水的指控還包括，認定新東方不屬於免除營業稅的企業範疇，並拿出其求證中國稅務機構後的證據，質疑新東方在營業稅上少報，要麽是稅收造假，要麽是偷稅漏稅。
但記者發現，渾水似乎搞混了中國企業所得稅和營業稅的區別，按照其提供的《政協委員提案答複摘要》，新東方不屬於免征營業稅的範疇，但其所得稅和公辦學校均可按照規定享受所得稅優惠政策，而渾水僅依據財務報告中的“其他費用”占收入的比例來判斷是否存在稅收造假。
“(指控的)事實不是很確鑿，渾水還是對中國的情況不了解。”上述接近新東方的人士表示。
借VIE調查發動突襲
但渾水無疑選擇了一個好時機。
就在新東方自己承認正在接受SEC調查，並認為該調查涉及公司VIE架構之際，渾水推出報告，並在報告中使勁搭上VIE問題的便車。
北京時間7月17日，新東方在宣布其當季利潤為1630萬美元，比去年同期高出14%。同時，新東方宣布其收到SEC方麵開展調查的通知。新東方表示配合調查，並認為調查將關係到新東方能否將其VIE——北京新東方教育技術公司納入合並報表。
VIE架構又稱協議控製，主要應用於互聯網公司的境外私募與境外上市。由於外商直接投資增值電信企業受到嚴格限製，而互聯網業務在我國法律上又歸屬於“增值電信業務”，基金為繞開這些限製，發明了VIE架構。後來該架構得到美國GAPP的認可，允許該架構下將國內被控製的企業報表與境外上市企業的報表進行合並，解決了境外上市的報表問題。搜狐、新浪和百度(微博)都采用了此種架構在美國上市。
但是，這一架構已經受到中美兩國監管層的密切注意，SEC的諸多針對中國上市公司的調查中，都包含這項內容。
受此影響，17日所有存在VIE架構的中國概念股票一路狂跌，包括百度等在內無一幸免。
當天謝東螢表示，新東方這次調整VIE是主動行為，因去年支付寶(微博)VIE事件對其產生觸動，為避免11個VIE股東意見不合拒絕簽署某些條款，因此主動清理其他10個股東份額，將VIE股份全部轉到俞敏洪手中。
但這一行為也被Carson Block抓住了把柄。他認為這不是常見的VIE架構，太過複雜：“由於新東方學校‘不追求合理回報’，因此按照法律這些學校資產屬於國有資產，而不屬於VIE。”
不過，上述接近新東方人士則認為這種推斷比較可笑。他認為，新東方主動披露調查，是有自信和對股東負責任的表現：“市場的反應有點過激了。報告看起來很嚇人，但是渾水真的不了解這家公司，隻能用來唬一下不明就裏的美國投資者。”
無論新東方選擇自行披露正在進行的調查是否是個壞招，渾水此時出擊還有其他的深意。
新東方表示，由於目前正處於SEC調查的敏感期，不便於就調查的進展評論太多。上述人士表示，渾水很會鑽空子，趁公司被調查，很多東西不能講的時候，出個報告做空盈利。
據記者了解，18日當天仍然有很多投資者致電處理新東方投資者關係的公關公司，質問公司為什麽沒有及時發表聲明。
“空軍”實地取證攻擊力大增
值得注意的是，和三年前香櫞研究試圖做空新東方不同的是，渾水此次拿出的證據，幾乎都是實地取證的“硬貨”。
當初香櫞研究僅僅憑著對公開文件和行業數據的比較，質疑新東方估值的可靠性，事隔三年，做空機構的“攻擊能力”大大提高。
無論是和新東方內部高管的對話記錄，還是向中國政府部門提出詢問，渾水顯然需要一個龐大的團隊在中國與其合作。
上述人士表示，渾水做調查的行為是“很令人厭惡的”，“他們經常化裝成媒體或者個體投資者，和被調查的目標公司進行接觸，在交談中捕捉需要的信息，並曲解談話的內容。”
而渾水方麵對此並不以為意。
“我們仍然有一些人在中國，幫助我們做實地調查，”Carson Block向記者表示，“但是他們現在能做的事情比過去少多了。他們現在對於和當地官員交談以了解更多企業情況，有所忌憚。”
渾水方麵還特意提醒記者關注報告的第23頁，上麵提到渾水對新東方通過各種渠道，提前知曉做空消息，並發放股息的猜測。
“很清楚的是，盡職調查是投資過程中非常重要的一部分，如果缺乏這個環節，那麽投資者將麵臨風險。” Carson Block說，“這不僅對我們來說是一個問題，對那些做多的投資者，私募基金以及外國直接投資者都是個擔憂。”
但無論如何，渾水此次的出手的目的已經達到。
18日當天，高盛指出，暫停此前對新東方股票的評級和目標股價，此前公布的投資評級和目標股價已不再有效。理由是目前沒有足夠依據來確定新東方的評級和目標價。
不過韓國投資公司未來資產證券則在同一天發布投資報告，維持新東方股票評級為“買入”，以及21美元的目標股價。
