最近央行的一係列動作，是在美、日等發達國家央行剛剛宣布實施第二輪定量寬鬆貨幣政策後采取的相反行動，就顯得很不尋常，因為這預示著寬鬆的刺激性宏觀政策開始退出，這就反映出中國宏觀調控當局對目前與未來國際、國內的經濟走勢判斷，如果不是樂觀，至少也是積極的。然而，這樣的對於宏觀經濟大趨勢的判斷是正確的嗎?
我們先來看看對國際經濟有巨大影響的美國經濟走勢。大家都知道，美聯儲在9月初就宣布了要實施第二輪的貨幣刺激政策，緊接著在不到一周時間內，奧巴馬政府也宣布了基於第二論政府刺激政策的3000億美元的減稅方案和500億美元的基礎減稅投資計劃。我要問的是，在美國經濟仍處在複蘇軌道之中的時候，美國政府與美聯儲當局為何要急於出台新的經濟刺激計劃?顯然是因為美國經濟即將爆發新的大危機，美國宏觀調控當局在未雨綢繆。
我在去年美國經濟開始複蘇後寫過的多篇文章中都指出，美國與世界的這場危機都沒有過去，其中主要原因是由於美國在次債危機爆發後所形成的龐大有毒資產並沒有得到處理，而隻是被掩蓋和冷凍了起來，這樣作的目的是推遲矛盾的爆發期，以及為解決矛盾爭取到時間。至於如何解決矛盾可能有三條出路：
第一條是製造出一個新的衍生金融產品，這是最理想的化解危機的出路，因為“資產負債表式危機”最顯著的特點就是因為大量資產價格縮水而引起大量負債違約，從而使金融機構倒閉。如果能夠找到大幅度提升資產價格的新途徑，資產負債表就會重新平衡，危機自然會消失。這個新領域就是“碳金融”，這也是為什麽奧巴馬會在世界氣候大會快結束的時候要硬闖中、印、巴三國領導人的會場，為爭取達成協議而進行最後努力的原因。但是後來看美國的這條路是沒有走通。
第二條路是使用各種手段打擊歐元，包括經濟、外交和軍事等，因為歐元區是除美國以外世界最大的資產池，如果美元崩潰，國際資本的首選流向就是歐元，而通過各種手段打擊歐元，國際資本就可能因為流出美國的通道被堵塞而不得不繼續留在美國。打擊的匯率節點可能是在歐元兌美元超過1：1·5的時候。我在說這個話的時候還沒有發生歐洲的主權信用危機，而從歐洲主權債務危機爆發後披露的情況看，的確是有美國很重的陰影，所以歐盟要查美國三大評級公司和四大會計事務所在歐洲主權債務危機爆發中的作用。現在看，由於歐洲央行在危機爆發後立即敞開了融資窗口，用收購危機深重成員國國債的方式為他們融資，成功的化解了這場危機，而且歐洲國際金融素質本來就比美國要好得多，所以危機後的複蘇程度遠比美國強勁，這就是歐元兌美元目前再度跨越1·40的原因。也許還有什麽我所想不到的美國可以運用的手段來打擊歐元，但是從目前美國已經開始動用增發貨幣的手段來化解危機，似乎美國可用來對付歐元的經濟手段已經沒有了，再下來就隻能運用軍事手段了。
第三條路就是增發美元。美國經濟的根本難題是必須要為龐大的美國貿易逆差買單而找來錢，否則美國超過40%的物質產品供給就要斷流，那才是真正的大災難。許多人以為美國是靠“鑄幣稅”來維持美國的龐大的貿易逆差，其實那是個認識錯誤，因為以鑄幣稅形態流出美國的美元是不會再流回美國的，而每年充其量也不過就數百億美元。彌補美國貿易逆差的真正來源，是這個這樣的對美國有巨大貿易順差的國家，把對美國出口所獲得的美元收入又以購買美國金融資產的形式返回到了美國。而中國之所以會不斷購買美元資產，是因為美元堅挺和美國金融資產升值空間大，如果沒有這兩個條件，國際資本就不會主要向美國流動，美國也不會獲得超過70%的世界剩餘產品，這也是美國曆屆財長都要強調“強勢美元符合美國利益”的真正原因。如果美國失去了維持國際資本向美國單向流動的能力，就隻能增發美元。但犧牲的是美元的信譽，因為過度發行美元會導致美元貶值和美元資產價格下跌，美元就會失去在世界貨幣中的主體地位。
除了這三條路，美國沒有其他路好走，所謂的“再工業化”隻不過是個幻想，因為隻要美國與中國這樣的發展中國家還存在著巨大的生產要素價格差，美國就別想走工業化的回頭路。那麽，“再工業化”與“再金融化”都走不通，打擊歐元又沒了經濟手段，軍事手段輕易不敢用，最後就隻有走到增發美元這條路上來了。
但是這條路是“飲鴆止渴”，還是救不了美國經濟。原因在於，所謂“有毒資產”，就是由於大量金融資產縮水所構成的不良債權，要避免金融危機的再度爆發，就得為這些違約債務找到出路。這些出路在次債危機爆發後我們已經看到了，基本是兩條，一條是由聯儲來充當這些有毒資產的買家，因為聯儲有創造貨幣的無限能力;第二條是聯儲用購買國債的辦法為美國政府融資，然後由美國政府出麵拿這些錢來挽救那些“大到不能倒”的銀行和企業。我們看到，美聯儲在9月初提出的新刺激政策雖然包括了三條內容，但目前叫的最響的就是新的購買資產計劃，甚至已經有聯儲官員提出要以每月1000億美元的規模來購買資產，至於購買金融機構的爛資產還是購買美國國債，美聯儲還沒有說明，但我看還是不會脫離以前的那兩條路子。
問題在於，美國的有毒資產規模過於龐大，美聯儲能買得過來嗎?到2008年底，美國僅衍生金融品的市值就高達416萬億美元，還有分別達幾十萬億美元的貸款和債券。次債危機爆發後美聯儲原來以為，這些有毒金融資產雖然規模龐大，但是是以“三角債”的方式由金融機構互相持有，可以通過統一的清算行動來大為化解，所以2008年初曾組織了美國的幾十家大銀行聯合清算CDS，結果是在總計62萬億美元的該類金融產品中僅清算了12萬億美元就搞不下去了，說明實際金融壞帳規模要大得多。此外，衍生金融泡沫的破滅是因為底層的各種貸款如次貸、商業地產貸款等由於地價和房價下跌等原因無法歸還，到今年上半年與次貸爆發時的2007年7月相比，商業地產和住宅價格都已經下跌了40%以上，而9月當月，美國止贖房的數量首次超過了10萬套，這些都說明美國金融大廈的底層結構，比次債危機爆發時還要差，而且差得多，所以如果美國爆發新的金融危機，就一定會比上次來得更猛烈。
日本在資產泡沫破滅後的15年中，總計處理掉了約1·5萬億美元的壞帳，約占當時股市與地產總值的10%。如果在總計500萬億美元左右的美國金融商品中有5%是壞帳，就是25萬億美元，就是目前美國廣義貨幣M2的2·8倍，所以美國的第二輪貨幣定量寬鬆政策，並不是對著美國的實體經濟以及失業率等來的，而是主要為了應付即將到來的新的美國金融風暴。美國在次債危機爆發後成功地控製住了廣義貨幣的增長，M2的規模從危機爆發前的7·4萬億美元增加到目前的8·7萬億美元，但是如果為了購買有毒資產不得不放出幾十萬億美元的貨幣，美元的信譽何在呢?前麵說過，中國等貿易順差國家之所以會不斷增持美元資產，是因為美元資產可以保值增值，如果美國用美元貶值即通貨膨脹的辦法來向中國等貿易順差國家轉嫁債務危機，國際資本就不會繼續流入美國，甚至會大規模從美國流出，美國經濟的大蕭條就會真正來臨。
現在看，美國的金融商品新的兌現高峰應該出現在明年，美國政府與美聯儲出台新的刺激政策就是在給美國經濟與金融市場“預熱”，但是這場危機是逃不過去的，我們將會看到的，是由於美元貶值所掀起的貨幣狂潮和世界性的嚴重通脹，以及世界經濟在美國經濟再度探底後跟隨其二次探底。
我之所以要用這麽多文字說明美國與世界經濟會遭遇二次探底，是因為很多人並不相信美國與世界經濟會再度探底，而這種對世界經濟趨於樂觀的認識，正是安排中國宏觀刺激政策開始退出的主要指導思想。2008年上半年我們已經由於對世界經濟走勢的樂觀判斷而失誤過一次，集中表現在發達國家在放鬆貨幣政策的時候我們卻在收縮，這樣的錯誤我們還要再來一次嗎?
那麽，央行加息是否是因為中國經濟開始過熱了呢?經濟過熱的表現，一是經濟持續走高，一是出現了顯著通脹，而這二者又往往彼此關聯緊密，因為都是由於需求過旺才會同時帶來高增長與高通脹。
那麽中國經濟目前是否存在需求過旺呢?事實恐怕不是如此。從三大需求主體看，今年以來消費保持平穩，投資增長率一季度26·4%，二季度 25·2%，三季度已下跌到23·1%。從出口需求看，前8個月增長了35·5%，9月當月已下降到24·7%。我一直很關注投資中新上項目投資的增長情況，因為投資是中國需求中的大頭，而新上項目投資又代表著未來投資需求的發生情況。今年前8個月，新上投資項目同比減少了2637個，而9月當月就減少了 10324個，幾乎是前8個月減少項目的4倍，因此新上項目投資增長率也從前8個月的26·3%，猛降到9月當月的13·3%，這就說明如果四季度新上項目沒有明顯增加，明年的投資增長率就有可能下降到15%以下，如果是這樣，再加上明年因為美國經濟再度走軟帶動中國外需下滑，中國2011年的經濟增長率可能連8%也保不住了。
正是由於中國目前的需求變動趨勢不是在上升而是在下降，已經明顯影響到了供給的增長。以工業生產增長率看，上半年為17·6%，進入三季度的7、 8、9月份則分別為13·4%、13·9%和13·3%，是顯著下降趨勢。此外，社會用電量的下降也反映出經濟是在走冷而不是走熱這個事實，8月份社會用電量是環比增長2%，而9月份則猛降到負增長12%，其中工業用電量是負增長15%。從這個趨勢看，進入四季度後工業速度恐怕還得降，GDP增長率則可能會從三季度的9·6%繼續下降到9%甚至更低。
可是需求在下降為何物價會上漲呢?這就更說明了中國目前通脹的發生不是由於總需求過大，而是另有其原因，這個原因就是由國際大宗商品價格上漲所引發的輸入型通脹和由國內農產品價格上漲所引發的結構型通脹，因此目前的通脹與2006年四季度至2008年上半年中國所發生的通脹是一個類型，即都是從成本上升所引發的物價上升，而不是由貨幣過多而引發的全麵物價上漲。
這就是我特別反對用加息的辦法來對付中國目前通脹形勢的原因。因為不管是輸入型還是結構型通脹都會首先推高企業的生產成本，從而減少企業利潤，企業為了保持利潤水平才會把成本上漲壓力向市場釋放。銀行的利息來源於企業利潤，加息就是令企業利潤減少，因此不願更多向銀行借款，其結果雖然也可以壓低需求增長和通脹率，但同時也會由於使企業利潤水平更加減少而傷害經濟增長，因為利潤才是經濟增長的內生驅動力。自2008年四季度以來，中國政府費了極大力氣才把中國經濟拉出蕭條的陷井，進入到今年，經濟增長的內生動力有所恢複，表現為非國有投資比重從去年底的4成又上升到6成，雖然還沒有恢複到衰退前的 70%以上，但還是在恢複中，而加息舉動恐怕又是一次對經濟內生增長動力的挫傷。
同時，我在以前的文章中已多次論述過，在全球資本自由流動的背景下，加息不是減少流動性的措施，而是早就變成了促使流動性增加的措施。今年三季度中國外匯儲備增加了1940億美元，同期的貿易順差加FDI還不到500億美元，說明國際熱錢流入比重已上升到3/4，熱錢流入看的就是國際主要貨幣與人民幣之間的利差和人民幣的升值趨勢。9月份以來，美國和日本央行都進行了減息，中國央行卻在加息，更加加大了人民幣與主要貨幣的利差，由此可以預見，進入四季度後國際熱錢會來得更多，央行的貨幣投放也會由此更多。
我說的這些道理，不是反對中國宏觀調控當局使用貨幣政策來對衝流動性，也不是主張要放任通脹，而是說在當前的國際、國內經濟形勢下，不能錯誤估計了大趨勢，宏觀調控的重點還得以保增長為主，所以貨幣政策的使用就盡量不要用加息的辦法，而可以用提升存款準備金率這樣的數量型工具。
同時，因為由美國這場金融危機所引發的全球經濟蕭條很可能會長期持續，定量寬鬆的貨幣政策也會被長期化，由此所引發的全球性貨幣狂潮，會長期地持續推高國際商品價格，從而使中國的輸入型通脹也愈演愈烈，再加上中國由人地矛盾不斷緊張而引發的農產品價格上漲也具有長期性，中國的經濟增長就將長期麵臨較高通脹率的困擾。在這樣的形勢下如果硬要把通脹率壓低到3%以下，經濟增長過程就無法正常進行，因為沒有貨幣增長的條件配合，企業就無法釋放因成本上漲所形成的壓力。所以我在2008年8月寫的一篇文章曾提出設想，在通脹已具有剛性的時代，隻要通脹沒有妨害到增長就應該被容忍，並且提出了一個公式：經濟增長率≧通脹率。因為對於民生來說，增長是更為重要的結果，沒有財富的增長，通脹率為零也沒有任何意義。同時，應該用財政轉移支付的手段來保護中低收入人群，這樣的宏觀調控政策，就是“貨幣保增長，財政保穩定”，是在變化了的時代，中國宏觀調控應有的創新。
王建，研究員，國務院授予的“國家級有特殊貢獻的專家”
