金融危機：過去與現在

過去，金融危機對實體經濟的影響與現在大不相同。雖然過去的經驗教訓並不會為樂觀的看法提供太多理由，但它們確實可以為企業如何準備應對這一次的金融危機提供一些啟示。

金融危機的發生頻率令人吃驚——在上個世紀，每過10年就至少會有一次對主要經濟體金融係統的嚴重衝擊。根據曆史的經驗來判斷，當前的金融動蕩可能會成為最嚴重的金融危機之一，而且我們麵臨著嚴峻的、令人痛苦的經濟衰退前景。然而，將當前的金融危機與20世紀發生的金融危機進行比較，可能會給我們一些安慰：過去的金融危機對實體經濟的影響並非一成不變，而是主要取決於政府為調整銀行係統的資本結構和恢複穩定與信心所采取行動的方式。

在發生當前這次金融危機之前的經濟繁榮時期，幾種由杠杆驅動的“泡沫”獨特地交織在一起：一種是住宅抵押貸款泡沫，一種是與房地產市場相關的泡沫，還有一種是企業盈利的泡沫。到撰寫本文時，美國財政部已經注銷了與信貸危機有關的總值近1萬億美元的壞賬1 。據麥肯錫估計，在基準情形下，美國最終的信貸損失總值可能在1.4萬億～2.2萬億美元之間。如果其他重要的資產領域（如信用違約掉期）發生崩潰，或者因為錯誤的應對政策導致問題進一步惡化（正如日本在上世紀90年代的情形一樣），損失將會更為慘重。這些在基準情形下可能遭受的損失規模會占到美國GDP的10％～15％。

按照曆史的標準來看，這種損失相當慘重。在上個世紀，隻有三次經濟危機的損失超過了這一次：一次是發生於90年代初期的銀行業危機，它使日本開始陷入“低迷的10年”；另一次是90年代後期的亞洲金融危機；還有一次是美國的“大蕭條”。在前兩次危機中，飽受衝擊的銀行業係統有案可查的損失總額分別達到GDP的15％和35％3。“大蕭條”的損失占到1929年美國GDP的20％左右，但那次經濟危機是發生在與今天截然不同的產業環境之中。由於存款擠兌、銀行杠杆水平較高、經濟杠杆作用日益減弱，以及美聯儲有限的幹預能力4等因素的綜合作用，迅速演變成了一次曠日持久的經濟低迷期，其間，有超過9,000家金融機構要麽宣告破產，要麽尋求政府救助，經濟也經曆了嚴重的大規模通貨緊縮。

從企業的角度來看，至關緊要的問題是這種金融危機以及隨之而來的經濟低迷對信貸可能造成的影響，以及信貸短缺對實體經濟、對消費者和企業信心的影響。在上世紀80年代和90年代存貸（S&L）危機以後的經濟低迷時期，銀行的壞賬額相當於GDP的4％左右，這種情況持續了大約兩年時間。最終的GDP比按危機爆發前的趨勢線可達到的水平下降了大約4％～5％。這與我們目前的估計一致，即當前的信貸危機將使實際的GDP比趨勢增長水平下降大約3％～7％5。

如果美國經濟的走勢與前幾次更嚴重經濟危機的走勢相同，那麽， GDP總的損失可能會比估計的數額還要大2～3倍。日本的資產泡沫破滅以後，在長達10年時間裏，該國經濟的實際年增長率還不到0.5％，最終的GDP比危機爆發前的趨勢線水平下降了大約18％。在那些受90年代爆發的亞洲金融危機衝擊最猛烈的國家——印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、韓國和泰國，1998年的GDP平均縮減了8％（按本國貨幣計算）。由於它們的貨幣按美元計算平均貶值了一半，因此，造成了災難性的損害——大量企業破產，並引起了廣泛的社會動亂。而在1929～1933年的“大蕭條”時期，美國實際GDP的損失高達28％。

截至2008年12月5日，美國的失業率達到6.7％6。這一數字略高於2001～2002年經濟衰退期間的失業率水平，但仍然低於上世紀70年代石油危機期間的失業率（8.5％）和存貸（S&L）危機時的失業率（接近10％），與“大蕭條”時期的失業率相比則更要低得多，據保守的估計，當時的失業率高達25％左右。

一個經濟體需要多長時間才能從經濟低迷中重新崛起？這主要取決於政府采取何種配套的政策措施，來清除積弊和刺激經濟，尤其是修複銀行係統有效提供信貸的能力，以及重新恢複企業和消費者的信心。平均來看，在爆發金融危機以後，各國需要兩年時間才能走出經濟低迷期7，大約需要四年時間才能恢複到趨勢增長水平8。曆史上隻有兩次，經濟低迷期延續了更長的時間：一個是日本的“10年低迷期”，原因是政府采取的政策其效果適得其反；還有就是美國的“大蕭條”時期，當時政府協調應對危機的能力很弱，不可與今天同日而語。

隨著危機的逐步發展，股票市場成為最清晰可見、最引人注目的“風向標”。到2008年10月底，標準普爾500指數已經從一年前的峰頂一路下跌了46％（2007年10月9日～2008年10月27日）。到2008年11月末，美國股票市場已經損失了自從2001～2002年互聯網泡沫破滅以來的幾乎所有盈利。盡管沒有人知道美國股票市場是否已經見底，但按照曆史的標準來衡量，迄今為止的跌幅還算不上非同尋常。在日本的銀行業危機期間，日經225指數從峰頂到穀底（1989年12月29日～1990年10月1日）下跌了48％，盡管日本股票市場隨後仍然“跌跌不休”；到2008年10月底，日本股票市場剩餘的市值還不到它在1999年達到的峰值的20％。在亞洲金融危機期間，印度尼西亞、韓國和泰國的股票市場分別下跌了65％、72％和85％（按本國貨幣計算）。當網絡技術泡沫破滅以後，從2000年3月24日～2002年10月9日，美國股市的標準普爾500指數下跌了49％。

不過，當前的危機有一個重要的不同之處。在以前的危機中，用市盈率（P/E）來衡量的市場估值在股市崩潰之前都會達到過高水平9。而在這一次危機中，企業盈利也出現了泡沫——它們在GDP中所占的比例比長期趨勢線高出大約50％。在信貸危機爆發之前，美國企業的盈利大大高於其趨勢增長水平（見圖）10。市盈率（P/E）中的分子和分母都大幅增長。

按照曆史的標準，房地產市場的泡沫更加令人擔憂，因為它對家庭財產的中期影響很大。根據聯邦住房監督辦公室發布的住房價格指數，從上世紀70年代中期到上世紀末期，美國的房產價值以平均每年大約5.4％的名義增長率上漲。在此期間，有兩個主要的發展時期，即70年代後期和80年代後期。在這兩個時期，全國的平均住房價格攀升，最高時比趨勢線水平高出5％～6％。然而，從2000～2007年，房價大幅飆升到比以前的趨勢線水平高出了40％。

在當前的危機中，房地產對美國經濟的影響比以往任何時候都大。在存貸（S&L）危機的醞釀時期，美國住宅地產總量的市值大約相當於GDP的104％，而且這類房地產的1/3都是通過抵押貸款的方式購買的。到2001年，美國住宅地產的總市值大約相當於GDP的121％11，並且其中40％以上都是通過抵押貸款購買的。2007年底，據哈佛大學住房聯合研究中心估計，美國住宅地產的總市值為19萬億美元，大約相當於美國GDP的140％，並且其中有一半以上都是通過抵押貸款購買的。如果再將商業地產抵押貸款也包括在內，總的抵押貸款債務達到了14.4萬億美元，相當於美國GDP的100％以上。
用Case–Shiller美國住房價格指數來衡量，美國住房價格已經從峰值下跌了20％以上，今後的趨勢表明，住房價格還將從現在的水平進一步下跌10％以上。如果變現的話，住房和抵押貸款市場的損失可能會大大超過截至2008年12月初股票市場的損失。
未來前景如何？

盡管上個世紀發生的金融危機都有一些共同的特點——通常是在金融體係的某些領域杠杆水平過高，然後導致信心崩潰，但是，隨之而來的經濟衰退卻有相當大的差異。決定這些經濟衰退的時間長短和嚴重程度的是政府采取的應對方式，尤其是政府能否設法恢複消費者、企業、投資者和貸款方的信心。

在一次金融危機發生時，隻有當它阻礙向企業提供資金的時間足夠長，以致造成大範圍的企業破產時，金融危機才會演變成一場災難性的經濟衰退。這種對融資渠道的阻斷正是使亞洲金融危機具有如此大破壞性的原因。1996年，該地區的資金淨流入量為930億美元，而1997年就逆轉為資金淨流出120億美元。當地的銀行係統無法提供足夠的資金來填補這種短缺，外國銀行也未準備擴大信貸規模，而國際貨幣基金組織（IMF）的救助行動又過於遲緩。結果，許多企業難以籌措到運營資金（更不用說投資了），而且無法獲得這些國家急需的出口融資，因為出口在這些國家的GDP中占有很高比例。一旦信貸流動得以恢複，受到金融危機影響的經濟體就會迅速複蘇。
“大蕭條”時期也經曆了類似的變化過程。當時，銀行擠兌加上聯邦政府控製不力，損害了美國的金融係統。在1929～1933年期間，由於價格不斷下跌、全國的還本付息率翻了一番，以及超過一半的美國農場主拖欠債務，導致1929年以前在美國運營的銀行幾乎有一半破產倒閉12。在危機爆發後的幾年時間裏，許多具有最好信用的企業也無法獲得長期借貸資金。此外，在30年代，資金的跨國流動性處在最低水平。根據美國經濟分析局的數據，由於企業極度缺乏資金，從1929～1933年，企業投資減少了75％以上。

在不太極端的條件下，隻要政府采取正確的幹預措施，各個經濟體都能平安渡過甚至相當嚴重的信貸危機。例如，聯邦存款保險公司（FDIC）的數據表明，從1981～1983年，共有258家美國銀行破產或請求救助。盡管如此，美國非住宅投資的下降幅度還不到全部投資的1％。在整個80年代，共有近750家銀行破產，1,500多家銀行要求救助（與此相比，70年代隻有35家銀行請求救助）。但在80年代，企業投資平均每年增長了4.5％。

而今天，非金融經濟步入經濟衰退時，準備之充分，令人驚訝：與互聯網經濟泡沫破滅、存貸（S&L）危機，乃至上世紀70年代的石油危機時相比，如今美國的工業企業具有更低的杠杆水平和更高的利息償付率。實體經濟的未來運營狀況在很大程度上將取決於當前這場政策辯論在今後幾個季度的走向。
企業應該做些什麽？

我們尚不清楚當前的危機將會如何發展演變；作為關鍵要素的消費者、企業和投資者的信心也難以預測；政府將要采取的政策也還是未知數。但是，研究表明，在過去的經濟衰退中，與行動更積極、更主動的企業相比，那些采取單純防禦戰略的企業日子並不好過13。當經濟步入可能會非常困難的低迷時期時，為了抓住自身的發展機遇，企業應該做好充分準備。
研究不同模式

盡管每次經濟衰退的情況千差萬別，但值得去了解不同的行業在過去的經濟低迷時期表現如何，以及哪些因素決定了複蘇的速度。在今後幾個月裏，隨著政府政策的關注焦點從“救火”轉移到刺激經濟，這種研究將幫助企業了解經濟衰退與它們自身的關係，並評估不斷演變的宏觀經濟環境在未來幾年將如何影響自己。
做好充分準備

大多數企業都已製定了應急計劃，但這些計劃很少像它們應該的那樣積極進取。為可能出現的最壞的局麵——例如，主要客戶申請破產，所需要的資金支出很快被削減一半，或者在一個國家的銷售運營無法獲得本地貨幣作為營運資金——早做準備是值得的。現在，一些似乎不太可能發生的事情很可能會變成現實，而且比你預計的時間來得更快。

仔細審視機遇
企業高管在控製下滑風險時不應該對潛在的增長機會視而不見。盡管目前正值動蕩時期，但在大多數行業中，要確定企業是否正處於壓力之下，或者可能會出現合並和重組機會，這並非難事。你不能等到機會出現時才倉促地對局勢做出被動反應，你必須現在就投入時間，去了解這種力量可能會如何影響你所在的行業，以及你希望自己的企業在其中扮演什麽樣角色。


注釋：
1資料來源：彭博社。所列舉的數字是指總的信貸損失，與債務的權屬無關。
2Lowell Bryan and Diana Farrell所著“Leading through uncertainty”，《麥肯錫季刊》，2008年12月。
3資料來源：全國經濟研究局。到1933年，在9,000多家宣布破產的銀行中，儲蓄總額為70億美元；1933年的名義GDP為580億美元。
4在1929年，銀行業的監管環境與如今有很大的不同，特別是在儲蓄保險（它是在“大蕭條”後才設立的）、聯邦儲備銀行作為最後救助手段的貸款能力，以及美聯儲對銀行資產負債表的監測力度等方麵，更是如此。
5Lowell Bryan and Diana Farrell所著“Leading through uncertainty”，《麥肯錫季刊》，2008年12月。
6“就業情況概要”，美國勞工部，勞工統計局，2008年12月5日。
7Carmen M. Reinhart和Kenneth S. Rogoff撰寫的“2007年的美國次貸危機非常與眾不同嗎？國際曆史比較”，美國經濟研究局（NBER）工作報告編號13761，2008年1月。
8“金融壓力與經濟低迷”，《世界經濟展望，2008年10月：金融壓力、低迷與複蘇》（World Economic Outlook, October 2008: Financial Stress, Downturns, and Recoveries），國際貨幣基金組織。
9Marc Goedhart, Bin Jiang和Timothy Koller撰寫的“2000年與2007年市場基本麵比較”，《麥肯錫季刊》，2007年9月。
10Richard Dobbs, Bin Jiang和Timothy Koller撰寫的“Preparing for a slump in earnings”，《麥肯錫季刊》，2008年3月。
11《美國基金賬戶的流動》（Flow of Funds Accounts of the United States），聯邦儲備統計公告，2001年12月7日。
12參見Ben S. Bernanke撰寫的“Nonmonetary effects of the financial crisis in the propagation of the Great Depression”，《美國經濟評論》（American Economic Review），1983年，第73卷，第3期，第257～276頁。
13Richard F. Dobbs, Tomas Karakolev和Francis Malige撰寫的“學會利用經濟衰退期”，《麥肯錫季刊》，2002年6月。
This article has been updated to reflect factual corrections provided by the authors.
本文譯自： “Financial crises, past and present”

by David Cogman and Richard Dobbs 2008 12