中國為何仍增持美國國債

據《華爾街日報》報道，據美國經濟學家Brad Setser估算，中國央行在2008年8月至2008年10月之間增持了美國國債500億美元，總額達到7500億美元。中國已經顯著超過日本（5950億美元）成為美國國債的最大持有國。中國央行持有美國國債規模占外國央行持有美國國債總規模的35.4%，占美國可流通國債總額的13.3%。

次貸危機爆發至今，美國政府承諾用於救市的潛在資金規模已經高達1.8萬億美元。增發國債無疑將成為美國政府用於財政融資的最重要手段。目前美國財政部的未償還債務達到10.5萬億美元，其中可流通國債總額為5.7萬億美元。如果美國政府全部采用增發國債的方式來為救市成本融資，這將顯著擴大可流通國債規模，一方麵導致新發國債收益率上升，另一方麵導致存量國債的市場價值縮水。

最近一段時間以來，中國國內就中國央行是否應繼續購買美國國債，展開了非常激烈的爭論。反對意見認為，既然美國國債的市場價值可能繼續縮水，而且金融市場穩定之後美元可能大幅貶值，繼續增持國債意味著未來可能出現更大損失，此舉不符合中國的國家利益。支持意見則指出，如果中國不繼續購買美國國債，那麽為了把新發國債推銷出去，美國政府的自然反應是大幅提高新發國債的收益率，這將導致中國央行持有的存量國債價值更加猛烈的縮水。因此，通過繼續購買美國國債的方式來幫助美國金融市場盡快恢複穩定，從整體上而言有助於最小化中國外匯儲備在次貸危機中的損失。

如果Setser估算正確，那麽最近兩個月以來中國央行依然在增持美國國債。其實中國央行的舉動並非特立獨行，Setser的估算同時表明，日本央行以及石油出口國央行們同樣也在增持美國國債，其中日本央行增持了90億美元，石油出口國央行增持了100億美元。

為什麽中國央行會繼續增持美國國債呢？

第一，這與全球範圍內金融機構的去杠杆化（Deleveraging）有關。國際金融機構普遍實施了在險價值（Value at Risk, VAR）的資產管理模式，在這種模式下，一旦資產價格下跌，金融機構將被迫收縮財務杠杆，通過出售風險資產來償還債務。全球主要金融機構同時啟動去杠杆化進程，導致短期國際資本從新興市場國家的資本市場大規模撤出（這也是韓國等國家麵臨資本外流的根本原因），並重新流回美國。畢竟美元仍是當前國際貨幣體係中最具流動性的幣種，美國國債仍是當前國際金融市場上最具流動性的資產。大量短期國際資本重新流入美元短期國債市場，導致了兩個後果。其一是美國國債收益率曲線變得非常陡峭。由於大量短期國際資本投資於美國短期國債尋求避險，導致美國1個月、3個月等短期國債收益率水平迅速下降，甚至一度出現負利率的情形；其二是美元相對於其他主要貨幣的顯著升值，尤其是相對於歐元大幅升值。2008年年初至今，美元對歐元升值超過25%。美元匯率走強也是導致全球原油及初級產品價格下挫的動因之一。

第二，這與中國央行的人民幣匯率政策有關。盡管從2005年7月開始，中國開始實施人民幣有管理浮動、參考一攬子貨幣的匯率政策。但自2008年第3季度以來，隨著美國次貸危機的深化對中國出口行業的衝擊加大，人民幣對美元的升值幅度明顯減緩。2008年第3季度，人民幣對美元名義匯率僅升值0.6%。由於這一時期內美元對歐元顯著升值，導致實際盯住美元的人民幣對歐元匯率也出現顯著升值. 2008年第3季度，人民幣對歐元名義匯率升值了7.5%——這是匯改以來人民幣對歐元匯率最大的單季升值幅度。

綜合以上兩個原因，不難理解中國央行為什麽繼續增持美元國債。由於美國短期國債重新獲得國際投資者青睞，美元對其他主要貨幣顯著升值。在這一背景下，如果減持美元資產、增持其他幣種資產，將導致外匯儲備市場價值出現較大賬麵損失（因為外匯儲備是以美元計價）。因此增持美元國債就成為中國央行的暫時之選。我估計，在中國央行增持的美國國債中，短期國債的比重可能顯著上升，因為金融市場動蕩時期，美國長期國債市場價值的波動性更強。增持美國短期國債，也是“現金為王”（Cash is the King）思路的變相體現。

中國社科院世界經濟與政治研究所 張明 2008-11-06