中國積極財政能否力挽狂瀾？

隨著中國經濟增長實質性放緩，對積極財政政策的討論日益增多。關鍵問題在於，積極財政對中國經濟能起到力挽狂瀾的作用嗎？
財政貨幣，孰勝？

由於貨幣政策反應迅敏，覆蓋麵廣，通常被視為抵禦經濟下滑的第一道防線。然而相對貨幣政策，財政政策的關鍵優勢在於它能更迅速地提振經濟活動——這一點在經濟狀況急速惡化的時候尤其重要。及時有效的財政刺激措施，能在短期內為經濟活動提供比貨幣政策更大力度的動力。


目前來看，中國政府似乎正在遵循上述政策路徑。今年9月初以來，中國人民銀行連續三次調低基準利率，兩次下調存款準備金率。就在本周早些時候，人民銀行宣布將取消對銀行貸款額度的限製——這是2008年上半年用以約束銀行信貸的關鍵政策工具。2009年，我預期至少有4次每次超過27個基點的利率下調和數次存款準備金率下調。在當前全球衰退的背景下，中國經濟已經出現實質性放緩，但迄今為止中國的財政政策仍然不夠積極；預期擴張性財政措施將在2009年政府提升經濟增長中扮演一個主導性的角色。

假如曆史可以為鑒

本月最後一周，中國將舉行年度中央經濟工作會議。會後政府便有望正式采取“積極財政政策”。上一次中國運用積極財政政策是在十年前亞洲金融危機之後，這一政策一直延續至2002年。
亞洲金融危機後1998年-2000年間，中國每年發行了約1050億元特別國債（相當於財政收入10%，或GDP的1.3%），用於財政刺激計劃。在2001年-2002年全球經濟低迷時期，中國每年發行了1500億特別國債（相當於財政收入8.5%，或GDP的1.3%），以刺激經濟增長。

預測2009政府支出規模

參照既往，我們可以估算出2009年中國財政刺激計劃可能的規模。
假如未來中國的積極財政強度與亞洲金融危機時期和2001-2002年全球經濟低迷時期相當，按發債規模相對於經濟規模或財政預算的比例，中國政府能為財政支出計劃發行3500億元-5500億元政府債券，以刺激經濟增長。我們預計2008年中國的名義GDP能達到29萬億元。如果中國按上一次“積極財政政策”時期相對GDP的比例發行政府債券，即GDP的1.2%-1.5%，債券絕對規模可以達到3500億元-4500億元。如果政府選擇以財政收入為基準，債券絕對規模可以達到4400億元-5500億元，相當於目前財政收入的8%-10%，或者等同於GDP的1.5%-2.0%。

實際上，2009年重新啟動“積極財政政策”之際，政府支出可能超過上一次經濟低迷時期。原因在於，首先，全球金融危機以及隨之而來的全球衰退，對中國經濟的負麵影響很可能比亞洲金融危機或2001-2002年全球低迷更嚴重。對這一形勢的估計在決策者層麵似已得到越來越多的共識。更高的經濟下行風險則為更強有力的政策回應提供了充分的依據。

其次，中國的財政狀況遠勝往昔。需要指出的是，用以支持經濟增長的財政支出能力最終取決於政府的債務水平，而不取決於當前財政盈餘或赤字的大小。雖然十年前中國政府的債務水平低於現在相當於約GDP 25%的水平，但如果把源於銀行係統的巨額不良貸款計入政府或有負債的話，當時中國的財政狀況要比現在虛弱得多。上述不良貸款估計相當於GDP的40%，其中大部分產生於1992年-1996年間經濟大起大落時期，其時政府以嚴厲的宏觀調控手段控製過熱。

第三，政府現在掌控著更多的財政資源。1997年，中國財政收入不及GDP的12%；2007年中國財政收入超過了GDP的20%。

第四，考慮到中國目前較低的公共債務水平，如果獲準（出於支持經濟增長的需要），中國能夠運行數年的財政赤字而不必擔心債務可持續性問題。
因此，我認為中國有能力為2009年財政支出計劃發行4000億元-6000億元政府債券，以刺激經濟增長。


減稅效果

資本支出之外，政府還有可能在2009年的財政刺激計劃中推出兩項減稅措施：其一是提高個人所得稅最低門檻（比如從每月2000元提高到每月3000元）；其二是加快生產型增值稅向消費型增值稅的轉型。考慮到個人所得稅並不是一項重要的稅收來源（低於總稅收的7%，或GDP的1.3%），第一項措施的整體效果可能比較有限。然而，增值稅轉型的效果卻可能非常顯著。根據我們估算，此項政策變化能夠為企業帶來1500億到2000億元的稅收節約，其規模相當於GDP的0.5%至0.7%。按照每個行業機械設備購置在其總體固定資產投資中的比例，這項措施對各行業的影響不盡相同。
結論

中國政府可能出台的強力財政政策具有重大潛能，將有助於抑製經濟過度下行風險，防止出現經濟徹底硬著陸。財政刺激的實際規模——特別是用於資本性支出的發債規模，可能取決於私人部門投資狀況。隨著製造業投資因出口嚴重萎縮明顯放緩，房地產投資可能成為2009年最大的決定性因素。此刻尚不清楚，與地產業相關的近期和未來政策變化是否有助於預防經濟崩潰，甚而穩定該領域的投資。無論如何，我們預期地產業低於預期的投資將引發更大規模的政府主導的資本支出項目。
在其他條件不變的情況下，增值稅轉型會鼓勵對機械設備的投資。節稅產生的正現金流取決於單個企業的資本性支出和最終產品銷售的規模。對機械設備投入較大的行業獲益更大。但隻有那些擁有足夠大規模銷售收入的企業能夠充分實現潛在的節稅。
風險

如果缺乏必要的透明度和與市場事前的溝通，一項財政政策可能無法提升私有部門的信心，從而遭致支持經濟增長效果大打折扣的風險。即便事後投入巨量的財力，這樣的風險依然存在。

一方麵，強力財政刺激計劃的效果直接視乎政府投入資金的數量，另一方麵，這也取決於計劃被執行的方式。一種風險場景是，政府有意大規模投入（比如6000億元），然而卻以漸進的方式來推行——比如首先在2009年初宣布一個較小規模的方案（比如3000億元）以觀後效，等到年中發現沒有實現預計目標，再輔之以另一個方案（比如3000億元）——這可能使得整個經濟局勢比預期惡化得更嚴重。

事實上，前述正是政府在1999年-2000年間的作為。這種摸著石頭過河的方式，可能難以大力提升私有部門的信心，因而無法起到催化民間投資的作用，恐怕不得不再追加投資。我認為一種更為有效的方法，是政府提早宣布一個足夠量級的開支計劃以展示支持經濟增長之決心。這將有助於增強市場信心，引導更多私人投資，更大程度地提升財政政策的效果——以致政府都無需完整地執行最初的開支計劃。

摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶 2008-11-07