2萬億外匯儲備如何安渡次貸危機？

截止2008年9月底，中國外匯儲備達到1.91萬億美元。不出意外，中國外匯儲備將在2009年第一季度突破2萬億美元大關。目前全球金融市場正處於次貸危機肆虐的多事之秋，如何實施外匯儲備的保值增值，是中國外匯管理當局亟需應對的頭等難題。
如果基於IMF官方外匯儲備幣種構成（COFER）數據庫來推測中國外匯儲備的幣種結構，可以發現在中國外匯儲備的幣種結構中，美元資產約占65%，歐元資產約占25%，英鎊、日元及其他幣種資產約占10%。如果基於美國財政部國際資本係統（TIC）定期公布的外國投資者持有美國證券的資料來推測中國外匯儲備的資產結構，可以觀察到在中國外匯儲備的資產結構中，中長期國債約占50%，中長期機構債約占35%，股權、企業債與短期債券約占15%。根據上述推測，則截至2008年9月底中國外匯儲備中美元國債約為6200億美元，美國機構債約為4300億美元，兩者合計為1.05萬億美元。

由於次貸危機對美國的衝擊最為嚴重，我們假定美元資產最容易遭受次貸危機的直接衝擊——從這個意義上看，中國在次貸危機上被美國所綁架的說法並不為過。事實上，不論次貸危機如何演進，也不論美國政府救市與否、如何救市，中國外匯儲備的國際購買力受損都已成為不爭的事實，區別僅在於受損程度而已。例如，如果美國政府放任“兩房”破產，則中國外匯儲備中4000多億美元的機構債麵臨違約，市場價值將會急劇縮水。而美國政府接管“兩房”，無非意味著兩房的信貸風險轉移到美國政府的資產負債表上，美國國債的信用等級可能被調降，市場價值縮水，從而中國外匯儲備中的6000多億美元的美國國債將麵臨虧損。次貸危機對中國外匯儲備的國際購買力構成了重大威脅，在這一問題上我們陷入了左右為難的尷尬境地。

自“兩房”被接管、雷曼兄弟破產後，次貸危機進入了新的一輪高潮。美國政府出台了各種救市措施。我們可以從金融企業的資產負債表來梳理美國政府的救市舉措。金融企業的資產負債表包括資產、負債、資本金（權益）三部分。向貨幣市場注入流動性、在貼現窗口向金融機構提供抵押貸款、對金融機構的新增債務進行擔保，這是從負債方入手進行救市。利用財政資金購買金融機構的不良資產，這是從資產方入手進行救市。直接用財政資金向金融機構注資，這是從資本金方入手進行救市。目前美國7000億美元財政資金的用途已經從購買不良資產向財政直接注資轉換，考慮到金融機構普遍具有20倍左右的財務杠杆，注資的效果明顯優於購買不良資產。這一舉動表明，股票市場的持續下跌、信貸市場的持續緊縮以及英國政府的注資行為，使得美國政府迅速拋開了意識形態方麵的考慮，開始采取更為直接、更為有效的救市措施。從目前來看，美國與歐洲國家政府已經步入了正確的救市方向。

然而對於中國外匯儲備管理而言更加緊迫的問題是，美國如何為財政救市融資？從傳統上而言，美國政府有三種方式為財政支出融資。第一種是通過減稅增加財政收入，目前來看可能性很低，尤其是考慮到7000億美元救市方案中還附加了1500億美元的減稅方案。第二種是美國財政部新發國債，由其他國家投資者購買。第三種方案是財政部新發國債，由央行購買，這意味著美國政府通過印刷鈔票、製造通貨膨脹來應對危機。

從目前來看，美國政府采取第二種方式融資的可能性最大。那麽中國央行不得不麵臨一個問題：美國新發國債，中國央行是否購買？可供權衡的可能性有三種。其一，如果中國央行購買，而且美國政府救市措施正確，那麽金融市場可能較快地穩定下來，各方均能從中獲益；其二，如果中國央行購買，但美國政府救市措施未能發揮作用，危機進一步蔓延，中國外匯儲備將麵臨更嚴重的虧損；其三，如果中國央行不購買，則美國被迫通過大幅提高新發國債收益率的手段來吸引潛在購買者，這將導致中國擁有的存量美國國債的市場價值大幅貶值。

手握近2萬億美元外匯儲備，中國到底應該何去何從？
目前國內的一種流行觀點是，中國不應為次貸危機繼續買單，因此不能繼續購買美國國債。問題在於，目前中國的外匯儲備仍以每個月200億美元-300億美元的速度在增加，如果不購買美國國債——這部分儲備還可以購買什麽其他資產？當前歐元區金融市場不比美國更好，歐元甚至有相對於美元貶值的風險，這意味著目前歐元資產太貴。而日元資產收益率太低。其他幣種資產則存在或者規模太小、或者流動性不足的問題。

一種建議是中國可以用外匯儲備購買石油、大宗商品與黃金。這種觀點具有一定的合理性。然而，隨著世界經濟的進一步減速，石油與大宗商品價格還有大幅下滑的空間，目前可能不是最好的買入時機。此外，全球黃金市場的供應有限，即使中國僅投入1000億美元購買黃金，黃金價格便可能被炒出天價。

另一種建議是中國可以用外匯儲備來購買在華投資的外資企業股份。然而，在中國投資的外資企業大多為實體企業，而非金融企業。在次貸危機中，目前除國際汽車行業麵臨困境外，其他行業的實體企業並未受到嚴重衝擊，它們是否願意出售在華企業的股份仍是一個問題。此外，即便對於處境日艱的美國金融機構，在中國的業務也可能是其全球範圍內獲益最大的業務類別之一，不到萬不得已的時候未必願意脫手。因此，用外匯儲備買到的，最終可能是投資收益並不理想的外資企業的股份。
還有建議認為，中國政府可以利用外匯儲備購買國有商業銀行海外上市過程中向戰略投資者出售的股份。例如，目前市場上對中國建設銀行的股價存在這樣一種擔憂——即作為建行的戰略大股東，美洲銀行可能因為需要流動資金而在市場上拋售建行股票，從而嚴重打壓建行股價。為避免出現這種情況，可以由匯金公司或其他機構出麵，與美洲銀行等海外股東進行協商，以一個合理價格回購股份。這種建議雖然不無道理，但即使從戰略投資者手中收購所有中國海外銀行的股份，也花費不了幾個月的新增外匯儲備。這隻能從邊際上而非整體上改變中國外匯儲備的資產構成。

筆者認為，如果美國政府最新的救市措施能夠發揮作用，則在這種情況下，適當購買美國國債或許有助於實現中國外匯儲備的潛在損失最小化。但考慮到中國外匯儲備的巨大規模，在當前極度惡劣的國際金融環境下，中國政府很難通過多元化來降低外匯儲備國際購買力貶值的風險。積困之下，中國必須致力於改變外匯儲備繼續增長的局麵。這意味著政府應盡快地將出口導向的發展戰略改為內外平衡的發展戰略——取消各種優惠性外資外貿政策，取消要素市場上的價格管製，增強人民幣匯率形成機製的彈性，並向民間資本開放金融、醫療、教育等領域。隻有從源頭上遏製外匯儲備的增長，中國才能最終擺脫被美國反複“綁架”的命運。
（作者張明為中國社會科學院世界經濟與政治研究所博士；本文僅代表作者本人觀點。）