巴菲特經典演講 : 格雷厄姆 — 多德都市裏的超級投資者
本文為 Buffett 在 Columbia Business School 的講演
格雷厄姆與多德追求 “ 價值遠超過價格的安全保障 ” ，這種證券分析方法是否已經過時 ? 目前許多撰寫教科書的教授認為如此。他們認為，股票市場是有效率的市場；換言之，股票價格已經充分反應了公司一切己知的事實以及整體經濟情況：這些理論家認為，市場上沒有價格偏低的股票，因為聰明的證券分析師將運用全部的既有資訊，以確保適當的價格。投資者能經年累月地擊敗市場，純粹是運氣使然。 “ 如果價格完全反應既有的資訊，則這類的投資技巧將不存在。 ” 一位現今教科書的作者如此與寫道。
或許如此！但是，我要提供一組投資者的績效供各位參考，他們長期的表現總是超越史坦普 500 種股價指數。他們的績效即使純屬巧合，這項假說至少也值得我們加以審查。審查的關鍵事實是，我早就熟識這些贏家，而且長年以來便視他們為超級投資者，最近的認知也有十五年之久。缺少這項條件 —— 換言之，如果我最近才從成千上萬的記錄中挑選幾個名字，並且在今天早上提供給各位 —— 我建議各位立即停止閱讀本文。我必須說明，所有的這些記錄都經過稽核。我必須再說明，我認識許多上述經理人的客戶，他們長年以來所收取的支票確實符合既有的記錄。
在進行審查之前，我要各位設想 — 場全國性的擲銅板大賽。讓我們假定，全美國 2 ． 25 億的人口在明天早晨起床時都擲出一枚一美元的銅板。早晨太陽升起時，他們都走到門外擲銅板，並猜銅板出現的正麵或反麵。如果猜對了，他們將從猜錯者的手中贏得一美元。每天都有輸家遭到淘汰，獎金則不斷地累積。經過十個早晨的十次投擲之後，全美國約有 2 ． 2 萬人連續十次猜對擲銅板的結果。每人所贏得的資金約超過 1000 美元。
現在，這群人可能會開始炫耀自己的戰績，此乃人的天性使然。他們可能保持謙虛的態度，但在雞尾酒宴會中，他們偶爾會以此技巧吸引異性的注意，並炫耀其投擲銅板的奇異洞察力。
假定贏家都可以從輸家手中得到適當的獎金，再經過十天，約有 215 個人連續二十次猜對擲銅板的結果，每個人並贏得大約 100 萬美元的獎金。輸家總共付出 2 ． 25 億美元，贏家則得到 2 ． 25 億美元。
這時候，這群人可能完全沉迷在自己的成就中：他們可能開始著書立說： “ 我如何每天早晨工作 30 秒，而在二十天之內將 — 美元變成 100 萬美元。 ” 更糟的是，他們會在全國各地參加講習會，宣揚如何有效地投擲銅板，並且反駁持懷疑態度的教授說， “ 如果這是不可能的事，為什麽會有我們這 215 個人呢 ?”
但是，某商學院的教授可能會粗魯地提出 — 項事實，如果 2 ． 25 億隻猩猩參加這場大賽，結果大致上也是如此 —— 有 215 隻自大的猩猩將連續贏得 20 次的投擲。
然而，我必須說明，前述事例和我即將提出的案例，兩者之間存在著若幹重大差異。旨先，如果 (a) 你所選擇的 2 ． 25 億隻猩猩的分布狀況大致上和美國的人口分布相同；如果 (b) 經過 20 天的競賽，隻剩下 215 隻贏家；如果 (c) 你發現其中有 40 隻猩猩來自於奧瑪哈的某個動物園，則其中必有蹊蹺。於是，你會詢問猩猩管理員各種問題，它們吃什麽飼料、是否做特殊的運動、閱讀什麽書籍 …… 換言之，如果你發現成功案例有非比尋常的集中現象，則你希望判定此異常的特色是否是成功的原因。
科學的調查也遵循此一形態。如果你試圖分析某種罕見的癌症原因 —— 例如，美國每年隻有 1500 個病例 —— 而你發現蒙大拿州的某個礦區小鎮便產生 400 個病例，則你必然對當地的飲水、病患的職業或其他種種變數產生興趣。你知道，在 — 個小鎮中發生 400 個病例，絕不是隨機因素所造成。雖然你未必了解病因，但你知道從哪裏著手調查。
除了地理國家，還有其他方式可以界定起源。除了地理的起源，還有我所謂 “ 智力的起源 ” 。我認為各位將在投資領域發現，不成比例的銅板投擲贏家來自於一個極小的智力村莊．它可以稱為 “ 格雷厄姆一多德都市 ” 。這個特殊智力村存在著許多贏家．這種集中現象絕非巧合所能夠解釋。
在某些情況下，即使非比尋常的集中現象也可能不重要。或許有 100 個隻是模仿某一位極具說服力的領導者，而依其主張來猜測銅板的投擲結果。當他猜正麵， 100 個追隨者也會自動地做相同的猜測。如果這一位領導者是屬於最後 215 位贏家之一，則這 100 也便屬於同一個智力起源，這項事實便不具有任何意義，因為 100 個案例實際上隻代表一個案例。同理，假定你生活在一個父權結構極為嚴密的社會，而美國每一個家庭都恰好以父親馬首是瞻。 20 天之後，你將發現 215 位贏家是來自於 21 ． 5 個家庭。若幹天真的分析師可能因此而認為，成功地猜測鋼板投擲的結果，其中具有高度的遺傳因素。當然，這實際上不具有任何意義，因為你所擁有的不是 215 位個別贏家，而隻是 21 ． 5 個隨機分布的家庭。
我所要考慮的這一群成功投資者，共有一位共同的智力族長 —— 本傑明 · 格雷厄姆。但是，這些離開此智力家族的孩童，都是依據非常不同的方法猜測他們自己的 “ 銅板 ” 。他們各自前往不同的地方，買賣不同的股票和企業，但他們的綜合績效絕對無法用隨機因素加以解釋。他們做相同的猜測，並不是因為領導者下達某一項指令，因此也無法用這種方式解釋他們的表現。族長隻提供了猜測銅板的智力理論，每位學生都必須自行決定如何運用這項理論。
來自 “ 格雷厄姆一多德都市 ” 的投資者所具備的共同智力結構是：他們探索企業的價值與該企業市場價格之間的差異。事實上，他們利用其間的差異，卻不在意效率市場理論家所關心的問題：股票究竟在星期一或星期五買進，或是在一月份或七月份買進 …… 。當企業家買進某家公司時 —— 這正是格雷厄姆一多德都市的投資者透過上市股票所從事的行為 —— 我懷疑有多少人會在意交易必須發生於某個月份或某個星期的第一天。如果企業的買進交易發生在星期一或星期五沒有任何差別，則我無法了解學術界人士為何要花費大量的時間和精力，探討代表該企業部分股權的交易發生時的差異。毋庸多說，格雷厄姆一多德都市的投資者並不探討 bate 、資本資產定價模型、證券投資報酬本的變異數。這些都不是他們所關心的議題。事實上，他們大多數難以界定上述學術名詞。他們隻在乎兩項實數：價格與價值。
麵對圖形分析師所研究的價量行為，我始終感覺驚訝。你是否會僅僅因為某家公司的市場價格在本周或前一周劇揚．便決定購買該企業呢 ? 在目前電腦化的時代，人們之所以會大量研究價格與成交量的行為，理由是這兩項變數擁有了無數的資料。研究未必是因為其具任何功用；而隻是因為資料既然存在，學術界人士便必須努力學習操作這些資料所需要的數學技巧。 — 旦擁有這些技巧，不去運用它們便會帶來罪惡感，即使這些技巧的運用沒有任何功用，或隻會帶來負麵功用也在所不惜。如同一位朋友所說的，對一位持鐵錘的人來說，每 — 樣事看起來都像是釘子。
我認為，這一群具有共同智力起源的投資者非常值得我們研究。雖然學術界不斷地對價格、成交量、季節性、資本規模以及其他變數，研究它們對股票績效的影響，但這群以價值為導向贏家的方法卻毫不受人關心。
關於這一項績效的研究，我首先要追溯到從 1954 年到 1956 年間，工作於 Greham—Newman 公司的四位夥伴。我們總共四個人 —— 我並不是從數以千計的對象中挑選這四個人。在我選修本傑明 · 格雷厄姆的課程之後，我要求進人 Graham—Newman 公司擔任無給職的工作，但格雷厄姆卻以價值高估而拒絕了我的要求。他對價值看得非常嚴重！經我不斷地懇求，他最後答應雇我。當時公司有三位合夥股東，以及我們四位 “ 學徒 ” 。公司結束經營之後，我們四個人陸續在 1955 年到 1957 年間離開公司，目前隻能夠追蹤其中三個人的投資記錄。
第一個案例是華特 · 史洛斯。華特從來沒有念過大學，但他在紐約金融協會參加了本傑明 · 葛雷厄姆的夜間課程。華特在 1955 年離開 Greham—Newman 公司。
以下是 “ 亞當 · 史密斯 ”—— 在我和他談論有關華特的事跡之後 —— 在《超級金錢》 (Supermoney ， 1972 年 ) 一書中對他所做的描述：
他從來不運用或接觸有用的資訊。在華爾街幾乎沒有人認識他，所以沒有人提供他有關投資的觀念。他隻參考手冊上的數字，並要求企業寄年報給他，情況便是如此。
當華特介紹我們認識時，他曾經描述 “ 他從來沒有忘記自己是在管理別人的資金，這進一步強化了他對於風險的厭惡。 ” 他有高尚的品格．並以務實的態度自持。對他來說．金錢是真實的，股票也真實的 —— 並從此而接受了 “ 安全邊際 ” 的原則。
華特的投資組合極為分散，目前擁有的股票遠越過 100 支。他了解如何選股，將價格遠低於其價值者出售給私人投資者。這便是他所做的一切。他不擔心目前是不是一月份，不在乎今天是不是星期一，也不關心今年是不是大選年。
他的想法非常單純，如果某家公司值一美元，若我能夠以 40 美分買進，我遲早會獲利。他便是如此不斷地行動：他所持有的股票種類遠比我的多 —— 而且比我更不關心企業的本質；我對華特似乎沒有太大的影響力。這是他的長處之 — ，沒有人能夠對他產生足夠的影響力。
第二個案例是湯姆 · 科納普，他曾經和我一起在 Greham—Newman 公司工作。湯姆於大戰之前曾在普林斯頓大學主修化學，大戰結束之後，他經常在海灘遊蕩。某一天，他得知大衛 · 多德將在可倫比亞大學開夜間投資課程。湯姆以旁聽方式選修該課程，之後他對投資學科產生了濃厚的興趣，於是正式注冊進入哥倫比亞大學商學院，並且獲得了 MBA 學位。 35 年之後，我撥電話給湯姆，確定某些有關此一主題的事，我發現他仍然在海灘遊蕩。惟 — 的差別是．他目前擁有一片海灘！
在 1968 年，湯姆與艾德 · 安德生 —— 也是葛拉漢的信徒 —— 以及其他一、兩位有共同信念的人，組成了帝地布朗合夥公司。帝地布朗合夥公司的投資高度分散。他們偶爾會從事控製股權的投資，但其被動式的投資績效約略等於控權式投資的表現。
我在 1957 年成立巴菲特合夥公司。我認為我做的最明智的決定之一是在 1969 年結束營業。從此之後，伯克夏公司在某種程度上仍然從事相關的投資業務。我無法給各位單一的指數，用以合理地測試伯克夏公司的投資管理。但是，我認為各位不論如何考驗它，它的表現一直都令人滿意。
紅杉基金經理人比爾 · 盧昂，我在 1951 年格雷厄姆的講座中認識他。哈佛商學院畢業之後，他進入華爾街。稍後，他發覺需要接受真正的商業教育，於是參加了格雷厄姆在哥倫比亞大學開辦的講座，我們便相逢於 1951 年初。從 1951 年到 1970 年間。比爾所管理的資金規模相當小，績效卻遠比大盤來得好。當我結束巴菲特合夥公司的業務時，我要求比爾成立 — 個基金公司，來管理我們合夥股東的資金，他於是成立了紅杉基金。他成立基金的時機非常不利。他麵臨兩個層次的市場，以及以價值為導向的投資者相當難以運作的情況。我十分樂於提及一點．我的合夥股東不僅繼續委托他管理，還投入更多的資金，而且對他的表現十分讚賞。
其中並不涉及後見之明。比爾是我推薦給合夥股東的惟一人選，我當時就表示，如果他的績效能夠高出史坦普指數四個百分點，這便是非常穩固的表現。比爾的績效遠甚於此，而且所管理的資金規模不斷地擴大。這使得管理愈來愈困難。資金規模是績效的拖累，這是毫無疑問的。這並不意味當資金規模擴大，你的表現便無法超越平均水準，隻是超越的幅度會縮小。如果你所管理的資金是 2 兆美元，則你的表現必然無法超越平均水準，因為你的資金規模便是整個股票市場的總市值。
我必須指出，截至目前我們所觀察的記錄，投資組合在整段期間都幾乎沒有重疊。他們都是根據價格與價值間的差異來選股，選擇的標的也截然不同。華特的最重要持股都是紮實的企業，如 Hudson Pulp&Paper 、 Jeddo HighHand Coal 、 New York Trap Rock Company ，即使是偶爾閱讀金融版新聞的人，對這些企業的名稱也耳熟能詳。帝地布朗公司所選擇的標的則更是名不見經傳的企業。另一方麵，比爾的選擇標的則是大型企業。這些投資組合極少出現重疊現象。他們的記錄並非由某人主導的猜測銅板，其他人則隻聽命附和。
我的另 — 位朋友，他畢業於哈佛法學院，並且成立了一家主要的法律事務所。我大約在 1960 年認識他，並且建議說，法律作為嗜好是件好事，但是他應該做得更好。於是，他成立了一家合夥公司，他的操作方式和華特迥異，他的投資組合集中在極少數的證券，因此績效的變動比較激烈，但他仍然依據相同的價值折價法從事投資。他願意接受績效的上下震蕩，而他恰好是一位精神極度集中的人。他的名字是查理 · 蒙格，他是我在柏克夏公司從事操作的長期合夥股東。當他自己經營合夥事業時，他的投資組合和我或任何先前所提到的人完全都不同。
查理的一位好朋友 —— 另一位非商學係出身的人 —— 他畢業於南加州大學的數學係。畢業之後，他進入 IBM ，曾經擔任推銷員的工作。在我網羅查理之後，查理又網羅他。他的名字是瑞克 · 吉林。從 1965 年到 ]983 年，史坦普指數的複利成長率為 316 ％，而瑞克的績效為 22200 ％，這或許是因為他缺乏商學教育背景，他可以視為具有統計上的顯著性。
在此撇開主題：以 40 美分的價格買進一美元的紙鈔，人若不能夠立即接受這項概念，就永遠不會接受它。它就像注射藥劑。如果它無法立即抓住這個人，則我認為即使你長期地說服他，並且展示各種記錄，你也無法讓他接受。這是很單純的概念，但他們就是無法領悟。類似瑞克這樣的人，他完全沒有正式商學教育的背景，卻可以立即領會價值投資法，並且在五分鍾之後便加以利用。我從來不曾見過任何人，會在 10 年之後才逐漸地皈依這種方法。它似乎和智商或學術訓練無關。它是頓悟，否則就是拒絕。
史坦畢業於密西根大學藝術係，是 Bozell ＆ Jacobs 廣告公司的合夥股東之 — 。我們的辦公室恰好於奧瑪哈市的同一幢大樓。 1965 年，他認為我所經營的事業比他的行業要好，於是他離開廣告業。再 — 次地，史坦於五分鍾之內就接受了價值投資法：
史坦所持有的股票與華特的不同。他所持有的股票也和比爾不同。他們都是獨立的記錄。但是，史坦買進每 — 支股票時，都是因為他所獲得的價值高於他所支付的價格。這是他惟一的考慮。他既不參考每一季的盈餘預估值，也不參考明年的盈餘項估值，他不在乎當時是星期幾，也不關心任何的投資研究報告，他無視價格動能、成交量與其他類似的變數。他隻提出一個問題：該企業值多少錢 ?
這些 “ 格雷厄姆一多德都市 ” 的 “ 銅板投擲者 ” ，是我根據他們的投資決策架構，在多年前便選定了他們。我了解他們所接受過的訓練，而且知道他們的智慧、個性和脾氣。我們務必了解，這群人隻承擔了一般水準以下的風險；留意他們在股市疲弱期間的記錄。他們的投資風格雖然大不相同，但心態上始終恪守：買進的標的是企業，而非企業的股票。他們當中有些人偶爾會買下整個企業，但是他們經常隻是購買企業的 — 小部分。不論買進整體或一部分的企業，他們所秉持的態度完全相同。在投資組合，有些人持有幾十種的股票；有些人則集中少數幾支股票。但是，每個人都受惠於企業市場價格與其內含價值之間的差值。
我相信市場上存在著許多沒有效率的現象。這些來自於 “ 格雷厄姆一多德都市 ” 的投資人成功地掌握了價格與價值之間的缺口。華爾街的 “ 群眾 ” 可以影響股票價格，當最情緒化的人、最貪婪的或最沮喪的人肆意驅動股價時，我們很難辯稱市場價格是理性的產物。事實上，市場經常是不合理的。
我想提出有關報酬與風險之間的重要關係。在某些情況下，報酬與風險之間存在著正向關係。如果有人告訴我 “ 我有一支六發彈裝的左輪槍，並且填裝一發子彈。你可以任意地撥動轉輪，然後朝自己扣一次扳機。如果你能夠逃過一劫，我就賞你 100 萬美元。 ” 我將會拒絕這項提議 —— 或許我的理由是 100 萬美元太少了。然後，他可能建議將獎金提高為 500 萬美元，但必須扣兩次扳機 —— 這便是報酬與風險之間的正向關係 !
在價值投資法當中，情況恰巧相反。如果你以 60 美分買進一美元的紙鈔，其風險大於以 40 美分買進一美元的紙鈔，但後者報酬的期望值卻比較高。以價值為導向的投資組合，其報酬的潛力愈高，風險愈低。
我可以舉一個簡單的例子：在 1973 年，華盛頓郵報公司的總市值為 8 千萬美元。在這一天，你可以將其資產賣給十位買家之一，而且價格不低於 4 億美元，甚至還能更高。該公司擁有華盛頓郵報、商業周刊以及數家重要的電視台。這些資產目前的價值為 4 億美元，因此願意支付 4 億美元的買家並非瘋子。
現在，如果股價繼續下跌，該企業的市值從 8 千萬美元跌到 4 千萬美元，其 bate 值也上升。對於用 bate 值衡量風險的人來說，更低的價格使它受到更高風險。這真是仙境中的愛麗絲。我永遠無法了解，用 4 千萬美元，而非 8 千萬美元購買價值 4 億美元的資產，其風險竟然更高。事實上，如果你買進一堆這樣的證券，而且稍微了解所謂的企業評價，則用 8 千萬美元的價格買進 4 億美元的資產，這筆交易基本上沒有風險，尤其是分別以 800 萬美元的價格買進 10 種價值 4000 萬美元的資產，其風險更低。因為你不擁有 4 億美元，所以你希望能夠確實找到誠實而有能力的人，這並不困難。
另外，你必須有知識，而且能夠粗略地估計企業的價值。但是，你不需要精密的評價知識。這便是本傑明 · 葛拉厄姆所謂的安全邊際。你不必試圖以 8000 萬美元的價格購買價值 8300 萬美元的企業。你必須讓自己保有相當的緩衝。架設橋梁時，你堅持載重量為 3 萬磅，但你隻準許 1 萬磅的卡車穿梭其間。相同的原則也適用於投資領域。
有些具備商業頭腦的人可能會懷疑我撰寫本文的動機：更多人皈依價值投資法，將會縮小價值與價格之間的差距。我隻能夠如此告訴各位，自從本傑明 · 格雷厄姆與大衛 · 多德出版《證券分析》，這個秘密已經流傳了 50 年，在我奉行這項投資理論的 35 年中，我不曾目睹價值投資法蔚然成風。人的天性中似乎存在著偏執的特色，喜歡把簡單的事情弄得更複雜。最近 30 年來，學術界如果有任何作為的話，乃完全背離了價值投資的教訓。它很可能繼續如此。船隻將環繞地球而行。但地平之說仍會暢行無阻。在市場上，價格與價值之間還會存在著寬廣的差值，而奉行格雷厄姆與多德理論的人也會繁榮不絕 .
