高善文是國內新崛起的經濟學家, 擅長宏觀策略分析 .
奧運後的中國經濟
高善文
內容摘要：本文為作者應英國《金融時報》中文網的約請所撰寫的經濟評論，主要討論奧運結束後中國經濟的基本現狀和未來趨勢。全文共分五部分，其中前三部分為對方根據采訪錄音整理形成，並經作者修改；為了保持內容的完整性，作者撰寫了後兩部分。
本文前三部分主要回顧了過去三個季度裏中國經濟的表現，探討了匯率升值和大宗商品價格上漲對經濟的衝擊，分析了貨幣信貸緊縮對企業現金流的影響以及由此形成的一係列經濟後果，總結了房地產和能源領域的現狀和挑戰。第四部分梳理了經濟總供求各項決定因素的基本情況，據此對經濟的中期走勢進行了推斷，並提出了相應的政策建議。第五部分檢查了經濟各組成部門的潛在脆弱性，並結合中國經濟結構改革的曆史經驗評估了經濟增長的主要風險因素和長期前景。
一、 奧運“擾動”2008
伴隨著盛大歡快的歌舞表演，北京鳥巢的聖火漸漸熄滅；中國軍團在本屆奧運會上取得了驕人戰績，由此所引起的自豪和激動將長久珍藏在國人的心間。隨著奧運會的順利閉幕，人們的注意力逐步轉向中國的經濟問題：通脹、增長、股市、樓市、匯率、出口、就業，麵對亂象紛呈的經濟數據，我們要問，中國經濟在過去幾個季度變化的大體脈絡是什麽？未來的基本趨勢如何？風險因素和不確定性又在何處？
比較清楚的事實是，對於中國這樣一個龐大和日益複雜的經濟體來說，奧運會的召開本身頂多造成了一些短期的擾動，其對經濟的基本趨勢和宏觀經濟政策的主要取向並沒有形成明顯的影響。奧運造成的擾動首先可見於政府的日常議程表。奧運前，政府把保證奧運會平穩順利召開作為工作重心，而且幾乎從上到下都把重心和精力都放在保證奧運會平穩召開這個層麵上，這對政府日常的工作安排無疑會造成一些影響。第二個擾動可見於一些具體的操作層麵。比如，為確保空氣質量對北京周邊工廠開工方麵的限製，為緩解交通壓力對北京市內車輛號牌的限製，以及此前簽證政策的收緊、安全生產標準的進一步強化等——凡此種種，大概都會在奧運會解除或者放鬆。總的來看，這些都是在操作層麵上的調整，而且大部分都在預期之內。從宏觀層麵來看，奧運會召開本身對中國經濟政策取向並沒有形成特別大的影響。最明顯的證據是從去年底“雙防”到目前“一防一控”基調的調整。這一基調的調整主要反映了經濟現實的不斷變化，並不受奧運的影響。
第二個證據是政府管製價格的調整節奏。自去年底國際原油價格快速攀升以來，人們普遍的預期是由於奧運的關係，能源價格的調整可能要拖到奧運會以後。但事實上，在奧運會前，6月下旬，政府便提高了成品油價格；奧運會中，8月19日，政府又宣布了對上網電價的上調。價格調整應該主要反映了政府對逐步形成的油荒和電荒的擔心。麵對這一壓力，奧運擾動即使存在，也退居次要地位。所以，無論在價格管製層麵上，還是在對總體經濟的布局和對政策操作的節奏上，奧運的影響都不是很大。盡管如此，以奧運為時間節點，可以看到中國經濟的很多基本麵情況正在發生重大的變化。這並不是奧運本身所必然帶來的結果，但在時間上看起來與奧運有一些巧合。
在過去三個季度的時間裏，中國經濟的增長速度在快速下滑，這一變化在相當大的程度上反映了貿易順差下降的影響。就貿易順差的變化而言，出口實際增長率的下降無疑引人矚目，這顯然與國際經濟增長的放緩、人民幣匯率的持續升值、出口退稅政策的調整、勞動力和土地等要素成本的明顯上升密切相關。這一趨勢即使在去年底也可以看得比較清楚，並不令人意外。從出口的結構層麵看，服裝等勞動力密集型產品增速在大幅度下降，這顯示，人民幣匯率升值形成的結構性調整壓力至少與國際經濟增長放緩的周期性影響一樣重要，這在草根層麵上出口型中小企業的壓力中也得到生動體現。應當說，這一結構性調整過程還將持續比較長的時間，這本身可能是中國經濟增長和產業結構升級所必須經曆的過程，未來政策麵的挑戰將主要是通過擴大內需創造足夠的就業機會，來緩解這一調整過程對出口部門所造成的壓力和痛苦，而不是試圖逆轉這一調整進程。就貿易順差的變化而言，可能更加重要的影響因素是進口增長率的大幅度上升，這主要反映了全球範圍內大宗商品價格的飆升以及全球通貨膨脹壓力的顯著增強。實際上，如果剔除大宗商品價格的影響，中國的貿易順差今年以來應該仍然有兩位數的增長，經濟增長率的減速也會緩和得多。大宗商品價格的飆升在國際收支層麵上反映為貿易順差的下降，在國民收入的層麵上則表現為企業利潤受到侵蝕，以及通過通貨膨脹上升帶來的居民實際收入的下降。這方麵的變化在去年底的時候市場和政府普遍都沒有估計到。應當說，大宗商品價格的走勢可能仍然是影響中國和全球經濟短期走向非常大的不確定因素；它對中國經濟潛在增長率和增長方式可能也具有長期影響，值得充分注意。在大宗商品價格能夠穩定下來的前提下，它對經濟增長率的短期壓力在明年可能會逐步消失。
目前在中國的實體經濟領域中，企業部門可能感受到比較普遍的資金緊張，尤以中小企業為甚，這部分反映出口下降和進口品價格上升帶來了盈利壓力，從而影響著企業的現金流；但其他一些因素可能也在發生作用。在去年底可以預見到的變化是，貿易順差將逐步減速，“兩防”政策也會促成信貸增長率的下降，從而影響企業的資金來源。但從總量角度來觀察，迄今貨幣信貸增長率的減速並不驚人，為什麽企業現金流的壓力會這麽大呢？
一個可能的原因是，經濟的名義增長率在超預期地大幅度上升，帶動經濟對交易性的貨幣需求增長很快。盡管經濟的實際增長率從去年2季度以來一直在下滑，但是其名義增長率在同期卻在不斷上升，並在今年2季度達到20%以上的水平，這一名義增長率是過去十幾年來的最高水平。
經濟名義增長率大幅上升意味著實體經濟內部的生產和交換活動需要更多的貨幣來媒介。比如對要購買鋼材的家電企業，鋼材價格上漲，它便需要更多的資金來準備償付貨款。對於鋼鐵企業——哪怕進口同樣多的鐵礦石，由於鐵礦石價格大幅飆升，同樣需要更多的資金來完成這筆交易。
經濟名義增長率出現超預期的大幅度上升，相當大的程度上反映了大宗商品價格飆升的影響，這一過程實際上進一步增強了宏觀政策的緊縮力度，這在去年底可能也是沒有充分估計到的。企業在現金流方麵感受到壓力，就需要調整生產、經營和融資活動。一個可能的辦法是減持股票，包括正在解禁的非流通股，這可能與股票價格同期的大幅度下挫存在關聯；另外一個辦法是從國外設法融資，這會形成難以合理解釋的資本流入，或者從民間借貸市場籌款，這會形成民間借貸利率的大幅度上升；還有一個辦法是降低投資，削減生產規模從而降低對資金的消耗。最後一個辦法涉及到對實體經濟活動的調整，粘性比較強，從而出現得比較晚，但可能正在發生。
在過去三個季度裏，中國經濟領域發生的另外一個變化是房地產市場的巨大調整，突出表現為商品房銷售麵積增速下降到多年未見的負增長水平。即使在今年初的時候，人們對房地產市場會出現如此大的調整仍然沒有充分的估計。房地產銷售領域的驚人變化首先表現為房地產企業現金流的急劇惡化，隨後逐步影響到企業參與土地拍賣的熱情。隨著預期的進一步向淡，這正在轉變為新開工麵積和投資的下降以及銷售價格方麵的壓力，其中投資下降的過程可能正在形成，這會對經濟形成全局性的影響。
二、 樓市：還會怎樣“惡化”?
回到2007年底，人們很難想象中國的住宅銷售麵積增速會在零以下——這是自中國住宅開始商業化以來不曾出現過的。在以往比較差的年成，住宅銷售麵積的增速也是兩位數，一般都在20%—30%之間。但今年以來，一直到現在，增速都在零以下。在沿海一些大城市，增速甚至超過負的30%！這是非常出乎市場預料的——而它對整個市場和經濟的壓力，實際上還沒有全部釋放，正在逐步地顯露之中。從迄今為止的變化看，由於房地產銷售的大幅度下滑，房地產企業現金流惡化，土地招標流拍增多，草根層麵的情況顯示企業新開工麵積和投資增速可能很快開始下降。與此同步，今年上半年建築裝潢材料的銷售增長很疲軟，家電銷售增長的壓力也比較明顯。零碎的證據顯示，由於今年以來企業盈利下降和現金流惡化，銀行關注類不良資產上升比較快，其中相當的部分與房地產行業存在關聯。需要指出的是，雖然目前房價比較大的下跌主要集中在前期樓價漲速非常高的地區，比如深圳。但從銷售麵積的增速來看，壓力是全國性的——存在於大多數一線城市和更多的地區。銷售麵積的增速下滑非常快，市場的成交量萎縮得很厲害，表明在大多數地區價格實際上都存在壓力。
從目前的情況來看，有幾個比較明確的結論。第一，在大多數一線城市，房價存在明顯高估，高估幅度也許在30%，甚至更高一些。第二，麵對需求短期的快速萎縮和銷售負增長，市場上的住宅存在短期的供應過剩；這至少要求新開工麵積的大幅度減速來逐步穩定應量。第三，許多房地產企業的現金流都存在壓力，存在通過降價促銷來改善現金流的動力。人們一般同意目前中國城市居民對商品住宅仍然存在比較旺盛的真實需求，而目前銷售的下降部分反映了價格的高估和市場存在濃厚的觀望情緒，這一局麵什麽時候能夠穩定下來仍然不得而知；隨著更多的“兩限房”和經濟適用房等投入供應，需求會受到何種影響尚不清楚；去年在不少地區都出現了房地產的投機風潮，這將在多大程度上影響未來房地產市場的供求平衡格局，也需要繼續觀察。房地產企業現金流的改善顯然還需要時間，而市場上存在的供應過剩的消化也需要一個過程。我們的猜測是房地產市場的調整也許還需要10個月的時間，當然這樣的估計充滿不確定性，但比較清楚的是地產行業最壞的時期還沒有過去，甚至是還沒有到來。
國外的經驗教訓顯示房價的長期下跌對經濟的影響很大，部分的渠道在於這影響了銀行的資產質量和信貸供應能力，部分的渠道在於財富效應對人們消費行為的影響。由於這樣的原因，金融市場對中國目前房地產市場的調整存在許多擔心是有道理的，這一過程也確實需要很仔細的管理。盡管今年以來地產市場如此大的調整出乎許多人的預期，但回頭來看這一變化也許是值得慶幸的，因為它避免了地產泡沫更大和更長時間的積累。微觀層麵的感受顯示實際上中國地產市場呈現明顯泡沫化狀態大約隻有三個季度左右的時間，這期間所積累的價格漲幅相當大，但市場成交量並不算大，銀行卷入的程度也不很深，局部地區的情況可能有一些例外。
三、 能源：可以開始樂觀了嗎？
對中國最重要的能源市場有兩塊，一是石油，一是煤炭。
從石油來看，最近國際大宗商品價格回落的表現令很多人感到樂觀。此前普遍的預期是奧運結束以後很可能還會有一次成品油價格的調整，現在來看這種可能性仍然存在——但如果國際油價繼續下跌，中國再次調整成品油價格的必要性和可能性就會減小。另一個重要因素是中國的需求與國際油價怎樣交互作用。當油價從每桶70美元漲到每桶140美元以上的時候，分析員講了很多關於中國需求的故事。從基本麵上來看，部分由於中國經濟的快速增長以及其他因素，包括原油和糧食在內的國際大宗商品，都存在一些基本的供求不平衡。這種供求不平衡的基本麵可能在未來幾年的時間內都難有根本性的改變。同時不可忽視的事實是，短期內美國、歐洲和日本的經濟都在放緩，它們對原油的需求和消耗也在下降——即使中國的需求仍然在增長，這一事實也有助於石油價格的穩定。畢竟，美國在全球的石油消費中大概占到30%，中國則不到10%。總體上，全球原油供求不平衡的基本格局仍然存在，原油價格存在長期向上的動力，尋求替代能源、尋求新的經濟增長方式和更加節約能源的生活方式的壓力，不僅對中國存在，對全球也是存在的。全球為適應高油價進行的調整可能遠未結束。
對中國來講，能源供應的主要來源是煤炭，這方麵中國基本上可以自給自足。今年以來，煤炭的需求似乎沒有超預期的增長。從宏觀的經濟增速到微觀層麵發電量和鋼鐵產量等增長率來看，在去年下半年以來都在放緩，暗示需求不太可能有明顯的加速。但在去年底以來煤炭供應非常緊張，煤炭價格大幅度上漲，對電力等下遊行業的壓力很大，也加劇了通貨膨脹。從煤炭市場的情況看，主要的壓力似乎並非運輸方麵的瓶頸，盡管這方麵的約束確實存在，但煤炭坑口價格的上升等情況顯示煤炭開采和生產環節的壓力和問題更大。盡管煤化工項目的啟動會影響煤炭供求平衡格局，但分析員認為由於技術方麵的原因等因素，這方麵的影響應該很小。煤炭的需求似乎沒有大幅度加速，但價格急劇上升，同時煤炭行業盈利也在大幅度改善，這說明煤價上升並非來自工資和開采成本方麵的壓力；在這種情況下合理的推測是煤炭供應存在問題，換句話說煤炭新增供應能力增長比較緩慢，同時安全生產和對小煤窯的關閉和限產進一步約束了煤炭行業的產能增長——這在一定程度上與奧運會有關。比較奇怪的事實是：如果煤炭行業產能增速比較緩慢是造成煤炭緊張的主要原因，那麽應該能夠觀察到煤炭產量增速的放緩，這方麵不同口徑下的數據很不一致，難以做出確定的結論。分析員認為另外一個可能的原因是煤炭的質量在下降，這無法在產量的數據中得到很好的顯示。但比較清楚的情況是小煤窯的開工或關閉在邊際上對煤炭供求平衡影響很大。由於房地產市場的調整正在擴散到投資領域，後者將逐步影響鋼鐵、有色金屬、運輸、電力等領域的需求，如果奧運會後有一些新的煤炭開采能力釋放出來，那麽煤炭價格的上漲動力將會越來越弱。在這方麵，煤炭價格可能已是強弩之末，快漲不動了。
四、 經濟增長將何去何從？
英國文豪肖伯納說，一隻鸚鵡也能成為經濟學家，隻要它會說供求。判斷奧運後經濟中長期的走勢，看起來也需要從供應和需求兩個角度來入手。
從總供應的角度看問題，影響因素來自四個方麵，即資本積累、勞動投入、資源瓶頸和技術進步。
剔除價格指數和房地產投資來觀察固定資本的積累情況，可以看到其增長率的最高點出現在2005年，2006年以來資本積累的速度出現趨勢性的放緩，2008年的情況應不例外；從行業的角度來看，目前鋼鐵、水泥、電力、港口等許多領域產能增速都在明顯放緩；2008年上半年，在鐵礦石和煤炭價格上漲的背景下，鋼鐵和水泥的盈利反而在上升，這部分反映了其產能增速減緩對盈利的支持作用。此外，人民幣實際有效匯率的升值、節能環保和安全生產等標準的收緊導致一部分企業退出市場，形成了全社會固定資本存量的下降，這也可以理解為資本積累速度在進一步放緩。資本積累的放緩暗示未來經濟的潛在增長率將會下降，其創造的就業機會也將開始減少。從勞動投入的情況看，2003年以前，中國城鎮每年的新增就業崗位不到900萬個，2004年第一次擴大到接近1000萬的水平，並在隨後節節上升，從目前的情況看，2008年的新增就業機會應該在1200－1300萬之間，創曆史最高記錄。從草根層麵的情況看，2004年以後，中國部分地區開始出現“民工荒”、“保姆荒”，顯示沒有涵蓋在正式統計體係的低端勞動力市場上的就業機會也在明顯增加。就業的增加伴隨著工資增長率的上升，顯示資本積累和經濟擴張創造了越來越多的就業機會，並使得更多國民可以分享經濟增長的成果。然而，2007年，城鎮職工全部勞動報酬的增長第一次超過了經濟的名義增長率；2008年迄今，職工人均勞動報酬的增長與去年大體持平，但高於工業部門的實際增長；草根層麵的情況似乎顯示在2007年上半年，沿海地區的製造部門出現了相當明顯的勞動力短缺。這些情況都表明中國經濟的擴張在2007年超出了勞動力供應可以支持的水平。隨著2008年以來中國出口增長的下降和部分企業的關閉，沿海地區低端勞動力市場的緊張狀況已經消失；在城鎮職工就業領域，工資的增長率仍然相當高，但看起來這一領域也將逐步轉向緩和。
2007年二季度以來，中國的通貨膨脹壓力總體上在快速上升。人們普遍認為使用藍耳病和生豬存欄數據來解釋這一現象太勉強，至少是相當不完整的。需要看到的是，勞動力供應的緊張是這一現象背後重要的原因之一，而大宗商品價格的飆升是另外一個原因。經濟的增長需要大量消耗自然資源和基礎商品，對於中國目前的狀況來說尤其如此。將去年底以來原油等商品價格的上升歸咎於中國需求可能比較牽強，但2002年以來大宗商品價格的上升與中國經濟的擴張存在密切聯係，這一點應該不會有太大的問題。目前的挑戰在於，由於資本投入和地緣政治等複雜原因，在可以預見的將來大宗商品供應能力的增長可能都比較低。這種自然資源方麵的限製對中國的經濟增長已經構成明顯的約束。短期內發達經濟體的減速將有助於緩解這方麵的壓力；但如果未來全球經濟重新轉入強勁增長，那麽中國麵對的來自大宗商品領域的通貨膨脹壓力將會很大，需要通過嚴厲的需求緊縮來管理。一個可能的出路是在這之前實現經濟增長方式的轉變，就如日本在1975年以後為應對石油危機所做的那樣，但這涉及技術方麵巨大的不確定性。非常清楚的事實是經濟增長方式的轉變在微觀領域至少必須依靠正確的價格信號來引導，而目前中國在這一領域仍然存在許多扭曲，包括對電力和成品油價格的管製，以及對環境汙染方麵的處罰和監管等。盡管技術進步對推動經濟增長和人類生活水平提高所發揮的作用難以估量，但人們在經濟領域仍然不知道如何解釋和預測技術的進步過程，甚至準確地測量技術進步的速度也存在許多的困難和爭議。一個猜測是過去幾年中國經濟領域的技術進步速度相當快，明顯區別於曆史上的其他時期；換句話說經濟增長無法歸結於資本積累和勞動投入的部分在這段時期可能比較大。這樣的進程也許不會長期維持，但我們目前不知道技術進步的放慢是否在2008年已經開始。顯然這樣的猜測目前仍然缺乏可靠的數據研究的支持。
總結供應方麵的情況看，盡管存在諸多的未知因素，但看起來由資本積累等因素決定的經濟潛在增長能力在逐步放緩，這一轉折可能從去年下半年就開始了。
從總需求的角度看問題，主要是考察出口、投資和消費三個領域。
出口的情況比較清楚，前文已經討論，總體的趨勢是減速和下降。進口方麵受到商品價格的影響比較大，如果商品價格能夠穩定下來，那麽奧運後到明年進口會有比較大的減速，貿易順差也會呈現一定程度的恢複性增長，但可能無法高於經濟的名義增長率。
投資方麵的情況前文也有一些討論，受房地產市場調整和信貸緊縮等因素影響，投資減速的趨勢也將逐步顯露出來，但這方麵仍然存在一些值得探討的問題。回到2007年底看問題，當時政府經濟工作的基調是“兩防”，基本思路是防止固定資產投資反彈導致經濟過熱，進而導致通貨膨脹惡化。金融市場當時也普遍存在投資反彈的預期和擔心，一個理由是曆史上政府換屆通常導致當年固定資產投資加速增長，而2008年是政府的換屆年；另外一個理由是當時企業的盈利和現金流的情況還比較好。現在來看固定資產投資的反彈迄今並未出現，特別是剔除價格因素後投資還有比較明顯的下降。政府擔心的通貨膨脹倒確實出現了，但這與大宗商品價格的飆升聯係更密切，並非由於政府擔心的投資過熱所導致。應當承認，在諸多宏觀經濟變量中，投資的趨勢是最難預測和把握的，各國的情況大體均是如此，凱恩斯曾有所謂企業家“動物精神”的說法，來解釋投資的決定過程。就過去大半年的情況看，大宗商品價格飆升是人們在去年底沒有預期到的，由此導致盈利惡化和企業現金流緊張，並影響投資是可以理解的；照此來推理，如果大宗商品價格未來能穩定下來，其對投資的壓力也將逐步消失，投資也可能因此出現反彈。更值得注意的是政府換屆和投資之間的聯係似乎消失了，原因何在呢？一個解釋是政府的調控取得成效，提前壓住了新一屆政府的投資衝動；一個解釋是地方政府思路轉變，從追求經濟增長轉變為追求科學發展與和諧社會；還有一個比較小的因素可能是：信貸控製加上土地流拍限製了地方政府的籌資能力。實際情況到底如何仍然不得而知。就投資的情況而言，應該說目前人們對投資反彈的擔心在減弱，對投資下滑過快的擔心開始上升；但投資的未來走向仍然存在許多不確定性。
消費的情況有許多值得注意的問題。目前消費的實際增長率仍然在繼續上升，這與政府擴大內需，轉變出口導向的增長方式等期望比較一致，但消費增長的驅動力量是什麽？其增長的趨勢又是什麽呢？許多人認為消費結構的提升是驅動消費增長的重要力量，這樣的想法也許有道理，但與經驗數據的吻合並不好。中國這輪消費的加速始自2005年初前後，但汽車消費的急劇增長從2003年就開始了；過去幾個月在住房、建築裝修、汽車等消費增長均放慢的背景下，實際消費增長創出了新高。看起來消費結構變遷對消費總量增長的影響是相當有限的；影響後者的主要力量應該是居民收入的增長以及勞動力市場的鬆緊。經濟理論通常認為資產價格的升降會形成財富效應，並影響人們的消費意願和能力。在過去三個季度多的時間裏，中國的股票市場經曆了經濟史上十分少見的連續大跌，住房價格也存在壓力，由此帶來的財富效應對消費的影響應該是很不利的。因此，勞動力市場逐步轉向鬆弛將帶來居民收入增長的減速，再加上資產價格方麵的影響，盡管消費的增長仍然強勁，但其加速勢頭正在消失。
綜合總供求兩方麵的情況看，並結合前文的討論來預判經濟的基本趨勢，可能的情況也許是：在承認諸多不確定因素的條件下，奧運後的中國經濟增長率可能正處在繼續減速的趨勢中；通貨膨脹最壞的時期正在過去；一些製約經濟的短期因素，包括大宗商品市場和房地產市場的變化等使得短期內經濟的減速相當快，這些因素的影響在明年可能逐步消失或明顯減弱，並推動經濟增長出現短期的反彈，但經濟不太可能回到2002－2007年期間連續加速的軌道上；隨著通貨膨脹的回落和經濟減速趨勢的進一步確認，宏觀經濟政策有必要逐步從緊縮取向調整到至少是中性和穩健的取向上來；在微觀領域加速資源和要素價格的自由化，為轉變經濟增長方式提供必要和合理的價格信號十分重要；在政策操作領域，需要逐步放棄對信貸的總量控製，並轉向以利率和匯率的變化來調節；為了預防經濟下滑過快的風險，財政政策也需要有所準備。
五、 當潮水退去的時候……
巴菲特說，隻有當潮水退去的時候，人們才知道到底誰在裸泳。對於股票市場的漲落而言，情況無疑是這樣；對於經濟的起伏和波動來說，道理應該是類似的。中國經濟在2002－2007年之間持續擴張，勢如漲潮，掩蓋和隱藏了許多問題；如果2008年以後經濟確實進入減速和調整過程中，我們比較好奇和有些擔心的是，隨著潮水退去，將會發現有多少人在裸泳呢？
首先，商業銀行部門的潛在脆弱性是值得關注的。在過去幾年的時間裏，一方麵是商業銀行普遍的改製上市和資產負債表的係統清理，一方麵是經濟擴張、企業盈利改善帶來的銀行資產質量的大幅度改善，中國大多數銀行的財務指標都十分健康，這表現在資本充足率、壞帳撥備率、不良資產占比、資產收益率等許多方麵。然而需要注意的是商業化改製後的銀行尚未經曆過經濟減速和調整的實際考驗，尚未經曆過企業盈利下降、現金流惡化等現實經營壓力的測試。具有諷刺意味的是，在經濟擴張過程中，銀行信貸發放的標準在實際操作時一般會趨向於放鬆和下降；由於人性的貪婪和短視，經濟擴張持續的時間越長，貸款標準鬆弛的問題可能會越嚴重，同時潛在的壞帳也會不斷積累。從經驗上看，日本在1990年代所暴露的銀行壞帳、美國正在加深的次貸危機所牽出來的壞帳問題，無不是在此前的經濟擴張中所積累和隱藏起來的，並且壞帳的規模均大大高於人們此前的預期水平。
隨著經濟的調整，銀行資產質量的惡化是可以預期的，但問題會有多大目前尚不清楚。從最近披露的銀行上半年經營情況看，不良資產上升的苗頭已經出現，這一情況在股份製和城市商業銀行中比較明顯，這也許和目前中小企業的普遍困難存在聯係；此外不良資產的行業分布比較廣泛，顯示了其與宏觀經濟調整之間的內在聯係。
企業部門的情況也需要注意。在經濟擴張過程中，企業投資決策的審慎性可能會降低，並傾向於增加負債來擴大規模，從而帶來杠杆比率的提升；在經濟調整過程中，最終被證明存在問題的投資將被迫退出市場；隨著盈利的下降和信貸標準的收緊，企業的杠杆比例也需要降低，這一過程必然會帶來痛苦。
在過去幾年的時間裏，中國企業的盈利能力和水平經曆了大幅度的連續提升，無論是觀察工業企業還是上市公司，其淨資產收益率、銷售淨利率等指標目前都處於前所未見的高水平附近。實際上人們普遍預期這些指標可能很快進入下降過程，如果說目前市場參與者對中國股票市場的估值仍然抱有一些疑慮的話，淨資產收益率下降對市淨率的壓力無疑是這些疑慮的重要根源。
幸運的是，從總量數據上看，盡管經濟的擴張過程連續而且強勁，但中國企業部門杠杆比率並未出現異常的上升。實際上目前工業企業的資產負債率大約處在曆史最低水平附近，不到60％；如果考慮到對淨資產價值進行公允的衡量，那麽其杠杆比率應該會更低。從上市公司的情況看，在經濟擴張過程中其負債率同步上升，但與曆史情況相比仍然處在正常區間。分析員普遍認為上市公司的杠杆比率應該處在安全區間。
那麽盈利能力很高，杠杆比率大體正常是否意味著企業部門在經濟調整中就一定很安全呢？顯然，如果企業部門出了大麻煩，那麽銀行部門也難以置身事外。正如有人比喻的那樣，人的一隻腳放在開水裏，一隻腳放在冰水裏，水的平均溫度是大體可以忍受的，但兩隻腳都會出麻煩。這當然是極端的說法，但比較清楚的是總量數據對企業部門的描述是不完整的，盈利和杠杆比率在企業和行業之間的分布情況可能同樣重要，遺憾的是這方麵我們缺乏完備可靠的信息。在傳統上，中國的住戶部門不傾向於借貸消費，這和美國的情況形成明顯的對比。即使在住宅開始商業化以後，住戶部門仍然對貸款抱有比較謹慎的態度，並傾向於盡早還清欠款。實際上微觀層麵的證據一般顯示住戶部門貸款的質量相當好。住戶部門資產負債表的情況不很清楚，計算其貸款占儲蓄存款的比例顯示，目前這一比例不到20％，並已經開始下降。一般的對比顯示住戶部門的杠杆比例應該處在非常安全的區間。住戶部門收入的重要來源是勞動報酬，後者取決於勞動力市場的鬆緊。隨著經濟的調整，勞動報酬的增長可能會放慢，其程度取決於經濟的調整情況。比較清楚的是，即使未來經濟在調整過程中出現問題，住戶部門也不太可能是問題的根源。政府部門和對外部門的情況應該可以放心。隨著經濟的調整，政府的財政收入會受影響，國際收支和資本流動的情況也會發生改變，但中國財政收支的總體情況、財政債務的規模、外匯儲備和對外借款等指標均顯示這些部門的風險應該是可以管理的。盡管人們有理由擔心“熱錢”集中抽逃的衝擊，但發生1997年東南亞金融危機那樣的國際收支危機和匯率危機的可能性仍然比較小，並且熱錢抽逃對金融體係的衝擊可以通過貨幣政策的及時調整來應對。
多年以前人們曾經擔心社會養老保障、銀行不良資產等形成了中國財政的隱性債務，當時的一些估計顯示這些債務的規模相當龐大。在經濟擴張過程中，這些問題無疑都已大大減輕。在未來這兩方麵的情況會如何發展，仍然不很清楚。
從曆史經驗的角度看，美國在1960年代後期經濟擴張政策的不良後果之一是通貨膨脹預期的惡化，後者因為1970年代的石油衝擊變得更加難以管理。目前全球大宗商品市場仍然不太穩定，全球性的通貨膨脹趨勢繼續給宏觀經濟政策應對帶來許多挑戰，非常關鍵的通貨膨脹預期似乎仍然可控，但不少分析人員對其趨勢感到擔心。在未來的經濟調整過程中，政府無疑要在通脹和增長之間尋找恰當的平衡，但曆史的教訓顯示通脹的底線應該是通貨膨脹預期得到合理控製，同時通脹壓力對社會低收入群體的影響得到充分的補償。在這方麵政策的走向和影響也存在一些不確定性。
因此，總結中國經濟各組成部門的基本情況看，盡管未來經濟的調整和減速似乎不可避免，但我們仍然大體可以對其程度和影響抱有謹慎樂觀的態度，但商業銀行不良資產上升的幅度以及企業部門調整的深度仍然存在不確定性，並可能帶來全局性的影響。
1990年代的中國經濟仍然是一個相對封閉並且比較小的經濟體，當時政府正在努力建立市場經濟的基本體係，並對經濟擁有相當大的影響力。1990年代早期的經濟擴張過程產生了大量問題，在1990年代後期的經濟調整過程中集中表現為銀行壞帳的大麵積爆發、企業相當普遍的經營虧損以及廣泛的下崗失業。
經過2002年以來的經濟擴張，中國已經成為相當開放並且十分龐大和複雜的經濟體，市場經濟的基本製度已經確立，政府對經濟的直接影響力也在下降。無論未來經濟調整的方式和路徑是什麽，這一過程都將產生全球性的影響；中國已經大體確立起來的商業銀行製度和自由企業製度將經曆周期下降的挑戰和考驗，這一過程將會發生什麽樣的問題我們仍然不很確定，但我們比較清楚的是中國經濟的基本麵情況相對穩健，而自由市場製度具有強大的自我糾正能力；即使在未來發生了難以預料的經濟問題，在問題的解決過程中，中國的經濟製度將會變得更加完善，中國企業會變得更有競爭力、中國經濟也會變得更加強大。
