2010-2011 年《中國宏觀經濟分析與預測報告》

2010-2011 年《中國宏觀經濟分析與預測報告》
                             2010年11月中國人民大學經濟學院

劉元春：各位領導、各位來賓，下麵由我代表研究團隊給大家匯報我們的研究成果，我們這期研究的主題是流動性回收與新規劃效應下的中國宏觀經濟。其立意就在於兩個方麵，一是以流動性回收為主體的明年利率，另外就是以“十二五”規劃開啟之年作為我們的一些上行的支撐力量，兩個方麵作用下，我們明年的經濟將何去何從，這是我們的主題。我們下麵的匯報主要從四個部分來進行展開：第一，分析一下當前基本的狀況，同時分析一下目前所麵臨的一些問題，我們分析一下前景，特別是未來所遇到的大的因素和風險進行一些分析。第三部分，2011年是一個複雜但卻平穩的一年，我們要看看2011 年在各方麵展現到底是什麽樣的？最後也是我們的一個重點，就是我們的政策建議。在這樣的複雜的局麵下，我們的政策到底如何把握？我們首先看看第一部分，第一部分我們是從三個角度進行展開的。我們想從11 個方麵概括實體經濟，一是高位回穩與增長常態化，我們希望從貨幣和物價的高度來概括，我們認為流動性過多和逐季高漲的價格是目前整體的2010-2011年《中國宏觀經濟分析與預測報告》形勢。三是從深層次的結構，動力機製的平衡化以及增長極的多元化是我們在今年已經展現出來的一種良好的態勢。首先我們看看實體經濟，我們認為2010 年中國宏觀經濟從有關實體經濟各類指標同比增速來看呈現出高位回落和前高後低的發展態勢。但是降低幅度大大低於預期，特別是今年三季度末、四季度所呈現的形勢，超越我們以往的這些預期，增速常態化日益顯現。但是從另外一方麵我們會看到，從各類環比數據和產出缺口數據來看，中國實體經濟呈現出強烈趨穩的態勢，回落力量在四季度逐步減弱，實體經濟持續複蘇的基礎進一步得到強化。當然，與危機前各類參數相比，中國實體經濟已經彌補了本輪經濟下滑帶來的缺口，成功完成了恢複性增長階段，開始步入常態化增長路徑。
這是我們對實體經濟的判斷，主要來源於11 個方麵的數據。1、GDP 增速呈現同比前高後低、環比V 調整的模式，全年10.1%。大家可以看到這個圖形就會看到，環比一季度11.9，第四季度我們估計在
9%左右，呈現出前高後低，但是環比來講，我們卻會發現，它是輕微的V 調整的模式，4季度有所上行的意念。
2、產出缺口收窄，2010年產出缺口基本上在零的區間進行波動，這表明我們總供給和需求總需求已經趨於平衡。
3、從工業增加值也會發現，同比呈現出前高後低，環比呈現出V 調整，與GDP 同步變化，全年增速預計是16.1%。從這個圖形也能2010-2011年《中國宏觀經濟分析與預測報告》明顯地看到環比和同比的變化。
4、從PMI 指數發現，工業趨穩很重要的因素製造業趨穩逐步向好，因為PMI 指數在10月份已經達到54.7%，連續20 個月高於臨界值。
5、這也是我們整個今年經濟超預期同時出現趨穩很重要的核心力量，就是消費出現了高位平穩運轉。名義消費增速預計是18.3%，實際增速達到15.3%，對GDP 的貢獻達到56%，後麵會分析，今年消
費對於增長的貢獻，第一次在這十年裏麵超過了投資的貢獻，這是很重要的。
6、投資增速有較大的回落，特別是非住宅類投資也就是我們講的，製造業投資和基礎建設投資增速回落較大，我們全年估計是23.1%，當然之所以投資回落增速沒有像基礎設施和製造業投資這些方麵降
落那麽快，很重要的一個原因是，我們目前住宅類的固定投資增速還非常強勁，1—10 月份維持在36.5%的水平，但是我們看到，非住宅類的已經從年初的38.9%回落到17.8%，這是我們要注意關注的一點。
7、外貿形勢較好，外貿高位回落、順差增速改善。全年貿易總額估計增加32.4%，總量達到2.9 萬億美元，這個數據超過曆史的高位，其中進口增速達到36.1%，出口增速達到29.3%，貿易順差估計
達到1846億美元，同比僅負增長5.9%，外貿形勢總體向好，這也是今年經濟形勢不錯的另外一個關鍵的支柱點的。
8、勞動力市場出現大幅度逆轉，局部出現民工荒。我們從幾個參數可以看到這樣的發展態勢，全國城鎮單位就業單位同比增速到9 月份第3 季度會長到11.3%，基本上與正常狀態差不多，同時我們看
到城鎮勞動力供需比不僅東部出現勞動力相對短缺的狀態，中部和西部也出現了這樣的情況。目前，就業形勢有所變化。
9、財政增速和企業績效以及居民收入都得到大幅度改善，在恢複性增長的基礎上開始步入傳統的增長路徑。財政目前增長在20%左右，全年在21%多一點，因此我們看到的是，國家、企業、居民資產
負債健康良好。與美國、日本、歐盟各國的情況是完全不一樣的，國家資產負債表惡化，銀行的資產負債表惡化，居民的資產表也惡化，但是我們還是處於持續回升的狀態。如果從從業人員報酬來看，我們會看到，目前已經上幅14%，已經於03 年的狀況差不多。
10、同時我們也看到，企業利潤增長的情況總體到8 月份，到9月底是54.52%，增長狀況也是不錯的，所以說效果指標有所改善。同時我們還會發現，發電量以及貨運量增長常態化。我們會看到發電
量到10 月底已經在15%這個水平，基本上與06 年的水平大致相當。貨運量也處在14%的水平，與以往有所提高，從增速來講。經常說有些數據可能有水分，但是財政、發電量、貨運量這些數據可以證實
GDP 目前常態化的現象。
11、與危機前各類指標相比，中國實體經濟不僅彌補了本輪經濟下滑帶來速度缺口，而且快速步入增長的常態化區間。為什麽這麽講呢？我們可以將工業增加值、財政收入、貿易進出口、發電量這些置
標語08 年危機前的時候的指標進行比較，我們會分別發現，缺口已經彌補了，同時增速開始步入正常，這是我們所看到的。因此，我們從實體經濟簡單來看，我們就會得到一個簡單的結論，今年中國實體經濟在增速回落中趨穩，增長超越恢複性增長階段，開始步入常態化區間，總供給和總需求在同步回升中處於相對平衡狀態，宏觀經濟沒有過熱。
二、貨幣和物價的形勢。這是我們今年最超乎人民想象的一件事情，那就是在實體經濟沒有過熱的情況下，資產價格高居不下，物價水平在食品類和居住類價格的推動下持續攀升，突破全年3%的目標
值，一般人都認為今年的物價水平會在8 月、7 月見底，然後回落，出現倒V 型的調整模式。但是今年是怎麽樣？今天是直線攀升的狀態。這裏麵到底為什麽？我們就會看到，1、在09 年年天量寬鬆的貨幣政策基礎上，2010 年依然進行超計劃的流動性投放，進一步導致中國貨幣存量偏高。第一，由於信貸慣性的作用，今年全年的信貸將接近8 萬億，超計劃投放6.7%，從而致使這兩年信貸投放達到17.6 萬億。如果按照原來央行全年7.5 萬億信貸增速，我們在7—10 月份多投放信貸接近3 千億，再加上未來兩個月，要想全麵收緊很困難，今年信貸實際上是超額投放的。第二，貨幣供應量增速雖然有所回落，但依然保持高位運行，突破年初政府目標值。我們會看到，M1 從年初的39%回落到目前的22.1%，同時M2 從29.7%回落到19.3%，同時M0從22%回落到16.6，但是如果我們從常態化狀態相比較的話會發現，這些數字依然偏高，同時與我們3 月份政府所設定的17.5%的目標值也有差距。如果我們把中國的M2與全世界的M2增速進行比較，我們就會發現，中國在整個新興市場國家，特別是金磚四國國家裏麵，M2 增速處於中等地位，但是與發達國家相比的確是高的。後麵我們還會談到這個問題，怎麽樣看待這個問題呢？第三，M2與GDP 的缺口加速性大幅度擴大，達到曆史性最高水平。這裏有兩個指標，一是M2與現價GDP 相比，從08 年1.51 倍擴展到現在1.86 倍，應當說擴展速度很快，而不是說1.86 就高，而是說擴張的速度很快。M2 和GDP 的增速之差，雖然從去年21.2個百分點回落到目前的8.4個百分點，但是8.4 個百分點與我們上一輪高漲時期的4.5 左右的平均水平還是要高很多，所以說價格壓力還是非常之大的。第四，實際利率為負，為流動性的釋放和泡沫的擴張創造了條件。我們要提醒大家，目前是負利率，實際利率為負，與08 年之前，負利率並不是很大，但是負利率的確對於資源配置帶來很大的麻煩。2、在大量貨幣存量的同時，資金流向出現強烈的去實體化，有這麽多錢，錢到哪兒了，我們會發現流動性沒有按照預期向實體經濟滲透，出現了強烈虛擬化傾向，資金大規模進入房地產市場、資本市場，金銀貴重物品以及各種可以資本化的產品市場，這是我們要重點關注的。第一，投入到實體經濟的資金逐步減少，特別是製造業領域的投資資金大量減少。從目前固定資產投資資金來源，從去年的39.2%降落到目前的26%，回落的速度非常之快。我們的錢不斷往裏麵塞，為什麽到實體部門的錢反而更少了呢？這要引起我們的高度重視。第二，貨幣供應的高速增長和負利率時代依然是房地產價格走高的基本原因。大家可以看到，M2 與房價指數之間基本上是亦步亦趨，同時
我們還會看到，住宅價格隻屬於真實貸款利率基本上是完全負相關的，在實際利率為負的時候，住房價格攀升更高。第三，同時我們還會更重要發現這種現象裏麵，雖然采取各種調控措施，但是房地產資金來源一直是十分充裕。本年房地產開發資金來源目前還同比增長32%，同時我們還會看到，房地產資金來源增速大於應付款增速，這說明目前房地產市場資金依然非常充裕。第四，流動性和通脹預期同時也導致居民進行避險性投資和消費，金銀珠寶銷售激增。今年1—3 季度黃金銷售增長64%，這是大家所看得見的。這是我們所看到的銷售價格隻屬於金銀珠寶銷售額增速之間的關係，基本上是同步的。目前居民避險趨向比較明顯，同時大量的資金向這些領域進行進入。第五，在本國流動性高居不下的同時，熱錢的湧入起到推波助瀾的作用，加速了現有資金向資本市場、房地產市場以及農產品(19.70,-1.00,-4.83%)市場的湧入。我們有一個最簡單的參數就是非貿易非FDI外匯增加量，
雖然不等於熱錢，但是能反映出熱錢變動的取向。僅僅看9 月份數據就可以看到，非貿易非FDI 項下單項增加753億美元，這是很嚴重的一件事情。同時我們還會看到，這些熱錢湧到什麽地方呢？一個最簡
單的指標就是外商投資逆市進入房地產市場，我們現在在打壓房地產市場，但是外商還強勁進入這個市場。我們這裏所看到外商開發資金來源當中，外商直接投資，房地產裏麵現在同比增長34.8%。
3、資金出現了變化，出現了虛擬化的趨向，導致的結果是什麽，在流動性過剩，資金流向虛擬化情況下，中國出現房地產價格高居不下與物價水平持續高漲的並存局麵，經濟泡沫擴張是從房地產向其他
類投資品市場進行進發，特別是緊平衡的農產品市場傳遞。第一，在房地產新政持續和加碼作用下，大量資金開始向其他投資品市場轉移和釋放，直接導致貴金屬、收藏品、個別農產品價格出現輪番急劇上漲，導致經濟泡沫的蔓延。其中，最為凸現的就是農產品價格沿著大蒜、生薑、大豆、蘋果、籽棉路徑進行擊鼓傳花式的蔓延，在網上炒得很熱。目前在大類商品中間價格還是比較平穩的，但是對於籽棉、豆油、蘋果農產品來講上漲非常迅速，上漲是突然性從9月份拔地而起，的確引起我們民眾高度關注的一件實行。農產品價格機製在目前的這種格局下，已經出現了重大的變異，與傳統的農產品價格形成機製不一樣。市場價格推動收購價格，而不是以往收購價格推動市場價格。目前是炒項目，現貨價格推動期貨價格，而不是國際市場上期貨價格推動現貨價格。國內價格開始於國際價格拉平，而不是以往國際價格高於國內價格。我們還會看到，農產品中間商企業不缺錢，校長也談了，菜霸、肉霸的出現也很嚴峻，改變了以往中間商依賴農業發展銀行貸款的局麵。新糧上市反而引起價格上漲，改變了以往新糧上市打壓穩定農產品價格的調整模式。原來是農民賣糧難，現在變成農民也惜售了。農產品資本化取向非常嚴重，改變了以往單純的消費屬性，糧食價格可以脫離供求，受炒作資本的控製。目前我們會看到，在這種資本化的取向，價格形成機製有強烈的杠杆效應，漲一點點馬
上會暴漲，從而帶來市場的恐慌，這是我們值得高度關注的一方麵。
第二，在糧食價格引領下，蔬菜等其他食品價格產生強烈的傳染效應，出現價格上漲蔓延趨勢。目前蔬菜的價格比糧食價格總體漲得還要猛。
第三，在核心CPI 變動不大的情況下，食品價格上揚推動CPI 上揚。大家可以看到，核心CPI 目前還在1.07%，很正常，表明總供給、總需求很平衡，但是食品價格上漲10.1%，導致CPI 上漲4.4%，同時
導致民眾情緒很大。
第四，房地產價格雖然漲價，與糧價和CPI 出現高漲的局麵，所以說這是要看到的。房地產價格沒有降下來。
第五，最終導致的就是我們所關注的價格水平走高，超過政府的目標值。今年全年CPI 在3.2%左右，GDP 平減指數是3.7%，比09 年分別提高3.9 個百分點和6.1個百分點。目前的貨幣和價格形勢流動性過多，第二資金虛擬化，資金轉移與釋放導致泡沫蔓延。第三農產品資本化導致價格形成機製的變異，出現了偶發性、杠杆性、傳染性和閥值效應。第四經濟未熱，價格卻高漲。這是總結前麵兩個方麵。
三，在近年來講，還發生了一個大家不輕易覺察動力機製平衡化以及增長及多元化。從核算角度來講，預測今年GDP實際增速10.1%，在10.1%裏麵消費貢獻5.6 個百分點，投資貢獻了4.5 個百分點，進
出口的貢獻為零，在核算的角度來講。去年全年外貿對經濟增長是負的2.8%，今年外貿總體應該是正2.8%的貢獻，應當說目前消費驅動型經濟增長模式已經開始貢獻。刺激性政策的退出導致增速回落，但市場性需求快速回升，支撐中國宏觀經濟趨穩。經濟增長動力機製快速由政府主導向市場主導轉變，由外生刺激主導向內生主導轉變，雖然市場性需求和投資還需要進一步鞏固，我們會看到，國有企業滑得很厲害，但是三資企業股份有限公司企業增速出現趨穩的趨向。第二，政策性投資下滑很厲害，但是市場性投資進行了很好的彌補，比如說我們所看到的港澳台資企業的投資以及外商投資出現較高的回漲，說明市場性的投資和需求有所上漲。我們還會看到，今年的波動主要是以工業波動為主體，而工業波動是以重工業的波動為主體，這樣的模式應當說在以往出現過的。在這樣的結構裏麵，我們還會看到一個結構，在區域規劃和產業加速梯度轉移作用下，中西部持續高速增長，彌補了東部經濟乏力的缺口，中國經濟的重心開始向中西部轉移，經濟增長極的多元化時代已經到來。目前中西部的省份增長非常迅猛，與沿海各地已經拉開了一個檔次，同時按照一些測算我們會發現，GDP 的重心這幾年逐漸向中西部漂移，消費中心也開始向西部和中部進行漂移，投資中心更想西部進行大幅度的跨越。更重要的是，中國的擴散和縱深雁型模式展開，99 年投資向中西部進行漂移，06 年GDP 向中西部漂移，08 年一係列的消費，今年進出口也向中西部漂移，今年是一個重心漂移全麵展開的一年，這是我們要看到的。結構性上麵一是中國宏觀經濟增長動力機製出現明顯的消費驅動型的特點，二是市場型內生增長力量開始部分填補政策刺激力量退出的缺口，經濟複蘇的基礎進一步夯實，第三增長及多元化中國經濟的重心開始全麵向中西部漂移。除了前麵實體經濟高位回穩，貨幣過多，價格趨高之外，我們還有一個就是結構良性化的表現，這就是我們對今年整體經濟的總結。
這幾個總結來講，還會不會有一些風險和問題呢？我們認為這3大特點同時孕育大量宏觀風險和問題。第一，外部環境是否逆轉，中國市場型複蘇的基礎是否可以得到進一步夯實。第二，流動性蔓延是
否可以輕易回收，經濟泡沫是否會持續蔓延，價格上漲是否會進一步攀升？第三，良性的結構調整是否得到持續，“十二五規劃”是調整效應大、還是刺激效應大？這是我們要關注的三個大的問題。我們下
麵從三個方麵進行一些展望和風險分析。一、外部環境是放緩、分化、衝突與高度不確定性。二、流動性回收、泡沫蔓延與通貨膨脹治理中的不確定性。三、新規劃刺激效應與下行力量的對衝。國際環境實際上是明年中國經濟麵臨最大的不確定性，為什麽呢？發達國家複蘇動力減弱帶來全球增長放緩。各個國家複蘇狀態分化帶來各國宏觀經濟政策的衝突。匯率重購帶來資本流動的變異大宗商品
價格的變異，而這些變異將使明年世界匯率貨幣衝突、貿易衝突達到新的曆史高度。
1、從現行指標來看，全世界都處於增長放緩的態勢。按照IFM的預測明年的回落0.24。
2、發達國家新層次的金融問題沒有解決，從而導致投資低迷、失業率高舉部下、消費疲軟、出口競爭力提升乏力、政府債務居高不下直接導致這些國家經濟複蘇步伐放緩，經濟增長動力削弱。對於美
國來講，已經出現房地產二次探底，一是新開工指數在下降，同時貸款拖欠率居高不下，金融危機裏麵最深層次的房地產抵押貸款以及相應的有毒資產的處置大大延遲。導致美國的消費信貸依然呈現負增長，對私人企業的增長還是處於負增長，我們看到美國流動性趨緊。流動性非常低，低於正常年份的水平，雖然已經開始實施第二輪數量寬鬆型貨幣政策。同時我們看到，歐洲的問題是什麽呢？
歐洲的債務危機依然存在全麵爆發的可能性。在今年6 月份就預測很有可能在年底會爆發，不幸言中，最近愛爾蘭債務危機已經爆發。債務危機國的信用掉期再創新高。債務危機國的國債收益率再次上揚，說明金融形勢惡化比較嚴重。金融問題不解決，歐美經濟難以出現根本性的逆轉。同時我們還會發現，產出缺口在實體經濟方麵依然處於相對低迷的狀態，產能利用率沒有恢複到正常的水平。同時由於失業率居高不下，居民負債偏高，消費信貸疲軟等因素作用，消費信心指數目前出現了回落，消費增速自2季度以來開始回落。製造業PMI 值出現回落，第二季度GDP 也開始回落，發達國家要想明年有大的作為可能有一定的難度。最重要的還有一個就是債務很高，導致債務可持續性存在問題，因此必須要進行債務削減，而這些債務削減直接會導致對於GDP 增速出現明顯的一些負效應，這個測算是按照參數進行測算的，這是發達國家的情況。同時我們還會看見，由於發達國家與新興市場國家之
間的經濟複蘇進一步分化以及帶來政策調控模式的衝突，將進一步加劇國際經濟協調的困難程度，並且使貨幣衝突、匯率衝突、貿易衝突達到曆史的新的高度。我們會發現，新興國家生產已經如火如荼的展開，但是發達國家怎麽樣？還是死水一潭。新興國家失業率已經回到危機前的水平，但是發達國家失業率還高居不下。在這樣的分化的情況下，原來順差國順差開始抬頭，美國的逆差依然在惡化，特別是在2 季度。這樣導致順差國和逆差國之間的衝突進一步加大。同時我們還會發現，發達國家是怎麽樣的呢？通縮的預期，而新興市場國家是通脹的預期，這兩種預期矛盾直接導致兩個團體在貨幣
政策上出現背道而馳的調整，大家可以看到，像俄羅斯、印度這些國家CPI 已經很高了，中國在這個團體裏麵還算是中部偏低的水平，但是與美國相比，的確我們高得有點離譜了，但是我們就會發現，這是我們未來政策調控中間遇到很大的阻力，發達國家通縮預期導致貨幣政策。我們再看一看整體廣義貨幣指數，新興市場國家很高，發達國家還保持低水平。由美國貿易政策和貨幣政策調整所引發的美元貶值，人民幣升值問題、國際收支不平衡量化界定的問題並沒有在G20 和APEC 等多變體係得到解決，這必定帶來匯率摩擦、貿易摩擦達到曆史新的高度，這是我們所看到的。同時我們還會看到，由於美元指數的波動、匯率關係的重構，各國投資收益差距的拉達，直接導致國際資本市場出現短期資本流動加劇，大宗商品資本化趨勢有所抬頭，在實體經濟需求和個別農產品供求關係惡化的作用下，石油和大宗商品價格可能步入雙向異動的不確定性，持續攀升的概率很大。現在市場人士預測明年石油價格高漲一百美元一桶，但是我們也認為這取決於美元貨幣的強度以及全球經濟複蘇的狀況，因此這裏麵還是具有強烈的不確定性。我們會看到像亞洲國家的資本流動從一季度開始，已經大量加強
了。同時，我們也會看到，受美元指數的波動，大宗商品價格和原油價格指數出現了強烈的走高態勢。當然，要考慮到另外一點，如果美元指數明年逆轉，石油價格以及大宗商品價格又如何調整呢？這是我們要考慮的另外一種風險。IFM 所預測石油價格78 美元一桶，石油輸出組織國預測明年石油100 美元一桶，到底是往高走還是往水平方向走？這是很大的風險。國際大宗商品價格也出現了暴漲，特別是小麥和玉米，上述的風險和不確定性直接導致中國宏觀經濟在明年麵臨幾個問題？第一，全
球經濟放緩，直接導致外需會受到衝擊。第二，由於發達國家持續的貨幣政策和國際資本市場的異動，從而導致中國貨幣政策轉向的難度加大和操作空間減小，熱錢大規模進入不僅會對衝貨幣政策回調的效果，更可能導致經濟泡沫的蔓延。第三，匯率衝突、貿易衝突將進一步加劇，導致明年人民幣匯率升值壓力以及商務外交形式惡化，進一步加劇中國貿易狀況的回落。第四，國際大宗商品價格持續走高將加大中國通貨膨脹治理的難度。這是我們講得外部風險和不確定性。
二、流動性回收、泡沫蔓延與通貨膨脹治理中的不確定性。這種不確定性我們簡單列了幾個，流動性是否能夠按照貨幣當局意願進行大規模回收。目前我們央行以及銀監會在信貸調控M2 貨幣投放調控
上麵，實際上發生了一些分化。我們也會看到，今年貨幣投放出現了超計劃的現象，也與體製問題相關聯。第二，房地產調控具有強烈的雙向風險，政府是否能夠很好地平衡資產價格回調和經濟回落之間的衝突，這裏麵也存在著風險。第三，經濟泡沫擊鼓傳花的效應是否會持續？第四，單一的宏觀經濟政策工具是否能夠應對多誘因、多元的通貨膨脹，中國通貨膨脹的核心成因是什麽？以及最優通貨膨脹目標是什麽？大家還存在著廣泛的爭論，這些爭論都會存在著。第一，在商業信貸投放壓力較、信貸投放慣性較強、外匯占款規模上升以及曆史存量較高等因素，使中國未來流動性進行大規模回收
的難度較大。從金融機構貸存比來看偏低，因此商業銀行放貸的衝動比較大。第二，同時由於目前貸款以中長期貸款為主，導致信貸投放速度和規模被項目投資進度和規模所綁架。所以說慣性很大。第三，熱錢流入、外匯儲備增速的回歸以及外匯占款比重的回升使未來流動性投放的速度依然處於較高水平。第四，同時我們還會看到，貨幣存量很大，簡單的進行存款準備金上調以及公開市場業務操作對於銀行放貸行為影響不大。比如說昨天又上調了50 個基點存款準備金，凍結的資金是3500 億左右，但是貨幣信貸存量是70 萬億，銀行依然有放貸的空間。房地產市場調控麵臨多重衝突，未來房地產市場的治理將麵臨雙向風險，簡單放鬆管製的報複性上漲與持續加碼帶來宏觀經濟過度下滑。從曆史來看，每一次行政性的調控放鬆都會帶來一次房價報複性反彈，同時我們按照今年第二季度分析，房地產在中期價格上揚的壓力依然是偏大，這裏實際上存在著衝突。如果進行更嚴厲的措施，導致房地產資金鏈斷裂、投資下滑、房地產價格大幅度下跌，這必將帶來整體宏觀經濟的下滑。我們會看到，房地產在中國宏觀經濟的地位可以有六大類指標進行反映，我們可以簡單地測算出來，如
果房地產出現崩潰性價格下滑帶來的影響。中央政府和地方政府在土地市場、保障房建設等方麵的博弈，難以從根本上解決目前住宅類土地供給偏緊和保障性住房建設雷聲大雨點小的困境。雖然我們這些年一直在高調保障性住房，但是我們從統計數據會看到，經濟適用房投資占比占整個市場直線下降的，這是我們必須要清醒的認識到。2011 年不僅存在流動性過剩下經濟泡沫蔓延的風險、國際輸入
性通貨膨脹加劇的風險以及成本推動和改革帶來的價格釋放風險，也存在著通貨膨脹恐慌帶來的風險、治理簡單化風險和過度調控的風險。通貨膨脹成因的多元化及其對其認識的分歧考驗政府治理的能力。在政策部分我們還會看到。
三、新規劃刺激效應與下行力量的對衝。
1、明年是“十二五”規劃開局之年，新規劃帶來刺激效應，並且與下行力量進行對衝，作為“十二五”規劃中最具有刺激效應的是明年出台新興戰略性產業規劃細則和實施方案，我們國家和政府對於
新興戰略性產業規劃的目標應該是雄心勃勃的，如果按照這個目標來的話，我們會發現未來的投資是非常龐大的，我們進行了一些簡單的歸總，我們會發現，可能的規模是多少呢？新能源規劃的投資規模可能高達2—3 萬億，高端裝備製造業在大飛機項目訂單高達2000 億左右，衛星產業也高達3000—4000 億，高端軌道交通方麵也接近10000億，未來投資衝動應該是依然很強勁的。
2、繼“十一五”規劃推出7 個綜合配套改革試驗區和15 個國家戰略層麵區域規劃，“十二五”將進一步推出新的區域規劃，例如西部開發第二輪細則，中部崛起第二輪規劃，環渤海區域規劃，加速產
業梯度轉移細則以及若幹綜合配套試驗區全麵推動。
3、目前我們會發現，這些區域政策以區域帶宏觀的專項非常明顯，任何一個區域規劃，往往具有強烈的刺激效應，因為給予的是先行先試，使他們在政策空間上有巨大的靈活程度。當然，明年是一個
圍繞經濟發展模式轉換的一年，宏觀經濟政策在消費刺激大做文章，使消費保持較高的增速。這些措施主要體現在家電下鄉的擴展，如電腦下鄉，高端消費的本國化，促進工資形成機製的改革，再分配領域一係列的改革。
4、“十二五”規劃另一個核心社會改革和社會建設，因此民生工程會加速。某種程度上也具有一定的上行的刺激效應。曆次新規劃和地方政府換屆與投資之間的環境，我們會發現，新規劃的刺激效應還
是非常明顯的，明年對三種大的力量所做的分析，2011 年到底怎麽樣？2011 年是複雜，但卻平穩的一年，為什麽是複雜呢？
1、宏觀經濟下行力量和上行力量同時存在，相互交織。政府將高舉防通脹的大旗，流動性回收將成為宏觀經濟調控的核心，並主導著中國宏觀經濟下行力量。明年的下行有三大力量，首要是政策的調控的下行力量，流動性回收。2、房地產政策的持續和進一步加碼，將使房地產銷售、房地產投資以及房地產價格出現實質性調整，房地產短期軟著力可能誘發隻中國宏觀經濟下行力量的強化。3、發達國家經濟複蘇，進一步放緩、失業率高居不下，貿易部平衡等原因將使中國外部環境惡化，貿易衝突、
匯率衝突以及貨幣衝突將上新台階，進而加劇中國經濟下行力量和外部環境的複雜性。這三大因素是三大下行力量。我們還要看到兩大上行力量，第一個2011 年是“十二五”開局之年，新規劃所孕育的戰
略性新興產業振興計劃、區域發展規劃、民生工程、收入倍增計劃於新的消費刺激政策等內容將帶來強烈的宏觀刺激效應，有效對衝各種下行力量。城市化的加速、高鐵時代的到來，收入消費台階效應等中期力量的釋放，將成為2010 年宏觀經濟穩定的支撐力量。有三大下行力量，兩大上行力量相互交織，最重要的是各種下行力量和上行力量存在著嚴重的不確定性。
第一，由於多種因素，流動性回收難度較大，難以達到預期目標風險存在，從而使貨幣政策出現名義緊縮，但實質寬鬆的局麵。第二房地產調整存在雙向風險，調控失敗導致房價保障與調控過渡導致房
地產投資、交易和價格急劇下滑的局麵同時存在，政府當局難以在多方博弈中尋找房價調整與宏觀調控平衡。美國經濟有持續下滑的風險，但也存在在第二輪刺激計劃推動下，美國經濟出現超預期反彈的可能，導致美元變質逆轉、石油價格增速回落、資本回流、發達國家物價回升以及大宗商品價格平穩恢複性上漲的可能。這種概率是我們要考慮到的。第四，“十二五”規劃的刺激效應對宏觀經濟有刺激作用，但是轉型效應在短期裏麵卻有收緊的作用，同時新規劃的刺激效應也可能存在著嚴重的滯後性，這都是我們要考慮到的另外一個方向的不確定性。這就決定了我們所講的複雜。
為什麽明年平穩呢？下行與上行力量抵消，使全年波幅不大。政策調整空間依然較大，特別是財政調整的空間很大，可以有效控製經濟下滑。內生增長機製已經形成，市場型需求已經啟動，市場主體對
於波動的預期和抵抗能力加強，自我調整可以有效緩衝各種外生衝擊，也就是說，我們08年、09年經濟下滑的三大主導因素美國次貸危機、房地產逆轉、恐慌，我們認為基本上出現了經濟下滑的恐慌概率很小，要重現經濟大幅下滑不可能。具體的預測是，2010 年整體經濟在增速常態化基礎上呈現出小
幅回落的趨勢，GDP 同比增速呈現出前低後高，而環比增速呈現逐季小幅回落趨勢，全年經濟增長估計達到9.6%，也就是說明年雖然回落，但還是不錯的，雖然複雜，但是還是比較平穩，季度波幅在2 個
點以內，這是我們的測算。從產業來看，我們認為明年第一產業上升趨勢會較猛，第二產業會有持續回落，呈現出V 型調整。第三產業較為平穩。當然，這裏麵很重要的一點就是基於明年對於農業的投入加強。
在投資下滑慣性、房地產投資增速回落，製造業投資持續不景氣、房地產信貸政策趨緊多重因素作用下，2011 年全年投資增速出現進一步回落，但由於“十二五”規劃出台，地方投融資平台清理工作基
本完成因素等作用下，投資回落得到有效的遏製，全年投資增速較2010 年回落0.6個百分點。我們預計明年的投資較今年的投資會進一步回落，在23%左右的水平。為什麽回落，我們從一些指標和未來的
出口變化等角度。更重要我們會看到的是，房產的變化，我們認為在房地產新政持
續的基礎上，貨幣政策的調整以及房地產調控加碼，2011 年上半年房地產行業資金鏈將出現嚴重問題，從而引發房地產市場全麵調整時期的到來，房地產投資增速將出現大幅下滑，同時在部分房地產企業拋售的壓力下，房地產價格將出現接近20%的下滑，但是不會出現房地產市場的硬著陸的情況。
我們可以看到，目前房地產資金依然充裕，調整點還沒有到來。按照資金的狀況來講，我們會發現08 年為什麽進行調整？很重要的是資金鏈的變化。目前資金鏈惡化點還沒有出現，同時從短期資金來
看，目前貨幣資金與短期應付款之間的比例還是很高的。我們認為在明年2 季度房地產資金會逆轉，經過一係列的測算，把這些指標進行了推算，目前我們會發現，資金來源下降較多。按照我們的測算，明年1 季度是住宅供給將大幅度放量。但是我們認為房地產市場並沒有崩盤的可能，出現超過30%以上價格下降的幅度不大，房地產市場能夠實現軟著陸。為什麽？杠杆率較低，投資杠杆率，再一個消費杠杆率，導致變異不會很大。企業負債狀況較好，因此不會出現資產負債惡化性的危機，隻會出現資金流動緊張帶來的策略性的調整，這是很關鍵的。
對外貿我們認為，在世界經濟放緩，主要國家存貨周期調整、貿易衝突、匯率衝突加劇、人民幣升值以及內部成本上漲等多重因素的作用下，明年外貿會回落，但是我們認為，回落的速度比預期要小，
為什麽？因為發達國家二次刺激計劃的對衝，中國貿易競爭力的加強等因素，出口回落幅度比一般市場預期要小。預計明年貿易增速是22.4%，比今年下滑10個百分點。其中出口增速21.8%，進口增速25.6%，順差還是在1811億美元，比今年略微減少1.9%。我們認為，明年外貿會回落，但是不會像很多人預測的那樣，那麽糟糕。原因是什麽呢？國外的出口存貨都在下滑，世界明年的貿易總量也會下滑，匯率在升值，人民幣與歐元之間的比價和中國對歐盟出口之間的關密切度日益加強，還有內部調整的因素。我們還會看到，如果從訂單指數來看，明年還是不錯的，如果從
廣交會狀況來看，明年狀況好像很糟糕，到底怎麽樣來看呢？說明明年出口下滑存在著不確定性，行業存在著一些分化。同時我們還看到，美國、日本、歐洲各個國家由於預計明年經濟放緩，采取了很多的對衝政策而這些對衝政策會導致明年放緩的程度會有所減緩。另外就是世界的分化，中國出口的多元化也會引起外貿受到發達國家的衝擊，不像前幾年那麽大。同時，競爭力加大，我們會看到，按照我們的測算，雖然工資在上漲，但是勞動生產漲得更高，單位勞動成本是在下降的，大家不要老擔心，我們工資上漲會使貿易競爭力喪失，這是我們今年第3季度報告裏麵很重要的主題。我們也會發現，中國在美國貿易在增加，表明我們的競爭不在逐步地增強。
我們對於CPI 的變化，我們認為明年價格壓力依然持續存在，我們預計明年CPI 在3.0 的水平，我們也比較樂觀，很多預測機構都在3.2 以上。我們認為還有一個觀點，我們認為未來3%左右的CPI 增速
會常態化、中期化。為什麽這麽講呢？即使考慮2011M2增速在17%，信貸投放在7萬億，相對中性的定位上，未來流動性的存量依然龐大。存款總量明年將會超過82 萬億，M2/GDP 和M2 與GDP 增速之差等指標依然偏高。明年M2與現價GDP 將達到1.92，依然處於曆史高位。食品價格依然會處於高位運行，同比增速依然會達到6—8%的水平。按照我們的測算，我們這一次食品價格上漲主要有兩大因素導致，一是糧食和鮮菜，鮮菜一般在2 個月內基本上能夠得到消化，但是糧食基本上要在8 個月左右才能得到消化，我們會發現，未來3—4 個月我們預計CPI 會回落到3%左右，這是比較樂觀的。樂觀的原因鮮菜漲價不會長久。輸入性價格因素較大，國際大宗商品和石油價格持續攀升的概率較大，雖然存在著美元走強、資本回流，中國需求因素下降等逆轉因素。明年大概率情況下，輸入性通脹的壓力依然較強，但是我們要理性地看待明年物價上漲的壓力。不像現在4.4 引起全國人民上上下下簡直是談物價色變，如果我們理性來看一看我們就會發現，如果從世界範圍內來看，亞洲各國的食品價格上漲都很猛，同時我們也會發現，中國的M2在金磚四國、新興市場國家處於中等地位，如果從CPI 的變化來看，我們也是處於中等的地位，在金磚四國處於最低的位置。因此，我們現在很多人老把中國的物價水平與美國相比，比來比去中國簡直是通貨膨脹了不得了，通脹很重要，但是我們不能恐慌。從廣
義貨幣指數來看，中國的確比較高，這是我們要值得注意的。如果從曆史的角度來看，我們會發現，這次上漲的幅度，交以往八十年代九十年代小得多，新的形成機製有新的特點。這次帶來的恐慌很重要的一點是農產品資本化所帶來的炒作性的暴漲給民眾帶來的心理壓力較大，這是我們要看到的信號。但是目前總體的社會供求是平衡的，不像在以往價格短缺情況下的上漲。九十年代居民食品價格消費指數40%，07 年的時候達到20%，我們現在是10%，實際上如果和曆史來比是小巫見大巫，這並不意味著我們的團隊對目前物價狀況就認為是可以掉以輕心的，但是我們認為要理性。
我們還會看到，CPI 分三大類，工業品、農業品以及服務品的話，工業品的價格明年還會有走低的趨勢，不會出現持續上漲。我們認為明年的消費會保持高位運行，名義消費運行達到17.8%，剔除價格因素之後，消費實際增速於今年是相當的。因此，我們對上麵進行簡單的總結，我們會看到，2010 年是一個回落趨穩、增長步入常態化區間的一年，中國宏觀經濟增長的內生動力機製已在持續複蘇的路徑上得到啟動和鞏固，並開始出現增長動力均衡化和增長及多元化的現象。但是，由於4 萬億刺激計劃所帶來的流動性過剩、部分農產品供求惡化以及國際大宗商品上漲導致中國宏觀經濟在經濟沒有過熱的情況下，出現泡沫蔓延、價格持續攀升、低收入階層生活受到衝擊等問題。
對宏觀經濟政策的建議如下：第一，2010 年多空交織，但宏觀
經濟複蘇的基礎教為紮實、內生性經濟增長動力得到穩固，因此，即使經濟增長速度較2010 年有所回落，我們也應當適度調低經濟增長目標，以有利於價格水平上漲控製以及“十二五”計劃的開始，因此
我們認為明年的核心是“控物價、啟規劃、穩複蘇”是2011 年宏觀經濟調控的核心。
第二，以流動性回收為主，輔之以市場秩序的治理，多渠道進行供求評議，價格適度釋放，預期引導等措施，對中國經濟泡沫的蔓延和價格水平的持續上揚進行治理。1、貨幣政策應當從目前適度寬鬆
向中性定位進行轉變，建議M2 增速不宜超過17%，新增信貸維持在7—7.5 萬億。這需要中央銀行進行150—200 個基點左右的存款準備金率調整，同時進行適度加息，這是按照我們的測算提出來。2、考
慮到2010 年人民幣升值壓力加大，美國第二輪數量寬鬆貨幣政策衝擊以及國際資本異動等因素，為了避免價格型貨幣政策工具與匯率政策之間的衝突，加息不宜頻繁使用，且幅度不宜過高。央行應當更多以來與存款準備金利率，公開市場業務以及加強宏觀審慎監管力度以及標準等方式來回收流動性。加強宏觀審慎監管力度作為方法之一，應該在中國得到全麵的啟動。
3、高度重視熱錢流進流出的衝擊，應當從貿易、投資以及金融匯兌等多渠道加強熱錢的監管。同時考慮資本與金融帳戶管製方式的改革，使短期資本流動陽光化，並加以適度引導。熱錢規模的不確定
性給中國宏觀經濟紅孔帶來的負擔可能高過單純的熱錢衝擊。不確定帶來的負擔更嚴重。
4、貨幣當局一方麵應當高度重視價格上漲的問題，同時不宜過度跨大通貨膨脹對宏觀經濟的衝擊，造成通貨膨脹恐慌症，從而進一步促推經濟泡沫的蔓延。國家應當進一步提高主要商品物質的供求信
息的透明度，建立商品供求通告製度，以破除民眾對目前食品供給的恐慌。
5、對重要物質的囤積、炒作行為進行打擊，以整頓市場秩序，高度重視現代大宗商品資本化的時代，農產品價格形成機製的變異，高度關注個別產品在供求變化之後所引發的杠杆效應、新聞效應以及
閥值效應，及時利用儲備以及國外市場來平抑供求短期變化，防止個別價格上漲帶來的傳染效應。
6、建議農產品上漲多元因素在中長期加強農業生產以適應目前加速城市化和進一步工業化的需求顯得尤為重要。加強基礎設施建設，更重要的是要進一步加強農業流通體製的改革。
7、鑒於中國核心CPI 並不高，CPI 上漲帶來宏觀總量並不是十分嚴重，嚴重的是低收入人群福利惡化問題，因此我們要防止通貨膨脹民生問題宏觀化，應當通過社會體係的建設，低收入補貼、通貨膨脹
指數化，最低工資通貨膨脹指數化等措施以加強低收入人群地域通貨膨脹衝擊的能力，將貨幣政策從民生問題和生活問題解放出來。當然要關注民生問題，宏觀總量問題還是關注最核心的因素。
8、鑒於中國宏觀經濟處於勞動力結構、產業結構、需求結構重大變化的階段，結構調整深層次改革帶來價格上漲具有合理性和必然性。中國貨幣政策目標應適度調高通貨膨脹的目標值，而不是簡單照
搬過去和發達國家的目標值。我們建議是4%。
9、貨幣政策不僅要高度重視流動性回收中的困難，而且要關注大量留存於房地產和其他資本市場流動性的變異。貨幣政策在總量收縮的同時，必須強調結構調控。
10、適度的匯率政策和貿易政策對衝未來通貨膨脹的壓力。
對於房地產，我們認為見於目前房地產資金依然相對充裕，還沒有達到資金鏈緊張的調整點，因此房地產調控還必須持續。同時考慮貨幣政策轉向，對於房地產資金的進一步收緊依然具有必要性，從中
期來看，房地產行業供小於求的局麵沒有改變，深層次的製度問題沒有得到解決，盲目性市場全麵調整後，以行政手段為主的本次新政快速退出依然可能帶來報複性的房價保障。因此房產新政必須在持續穩定實施基礎上，從根本上改變房地產供不應求的局麵，並緩慢出台製度性政策以達到穩需求擴供給、擠泡沫、救扭曲的目標，因此政府不僅需要落實廉租房的建設，同時必須加大土地投放和開放投資的力度，房地產交易稅等製度性改革宜漸進推動。
第四，為配合“十二五”計劃的啟動，財政政策在貨幣政策進行總量收縮的同時，應當保持總量積極的原則。1、對於今年財政超收應當怎樣做？2、2010 年財政赤字可以根據需要進行擴大，在擴大地
方政府發債權力基礎上，地方國債規模進行重點擴大，建議規模在4000 億左右。3、加強地方融資平台清理的同時，要對政府財稅製度進行重點試點性改革，例如允許地方政府發行市政債權，探索稅製轉
型的試點。對於一係列怎樣進行調整的路徑，我們也做了很多的建議。
五、中國消費加速不能依賴於一次性行政刺激，消費政策應當更多從一次性刺激轉向中長期製度性調整之上。1、起動收入倍增計劃具有戰略性的意義。2、同時正視工資上漲積極意義，同時也要避免
轉型急躁症。3、對低收入人群的建設消費啟動配套設施的建設要加大。比如家電下鄉，家電下鄉中農網改造，電子產品下鄉通訊設施的改造必須進行跟進。應該積極出台高端消費本土化的改革，通過關稅和建立消費特區等手段，防止中國大量高端消費的外流。
還有一些中長期的建議，原來也是重點強調過的，鑒於時間的關係，我的匯報就到此結束，謝謝大家！