灣區理財 原創文集
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投資俱樂部的小夥伴在武夷山開會了。今年SPACEX要上市了。它到底估值應該是多少成了大家的一個關注點。簡單來說，當一種顛覆性的“硬科技”出現，並與現有技術產生代差時，傳統的金融估值模型（如 DCF 現金流折現、市盈率 P/E 等）往往會失效或顯得極度保守。
估值模型往往是“後視鏡”。 傳統的金融模型建立在曆史數據和線性預期之上。我們最常看到的是 “可比公司”（Comps）。但如果一個技術具有絕對代差（例如從馬車到汽車，或從報紙到互聯網），市場上根本沒有參照物。
估值模型傾向於認為增長會最終回歸平均水平。但代差級技術往往具備指數級增長或贏家通吃的特性，這超出了數學公式的容錯範圍。例如，在移動互聯網早期，人們用短信費用的邏輯去估值微信，這導致模型在麵對“降維打擊”時，計算結果必然是滯後的。
金融市場在早期往往將其視為“昂貴的玩具”或“高風險實驗室產物”，直到該技術徹底統治市場、產生巨額利潤後，模型才會通過財報數據進行“追漲式”修正。
那麽我們看看SPACEX的估值按照傳統模型計算出來是多少錢呢？根據這個報告，是1.5萬億美元左右。
這個報告逐筆分析了611次發射數據。進行了發射成本拆解。用兩種方法定量分析。 分別是用SOTP直接可比公司和ERG分析，前者估值$1.5T落在75th到90th百分位之間； 用大盤成長股ERG對比，SpaceX 1.9x ERG僅次於Palantir的2.2x。
但是我覺得1.5萬億可能是低估了SPACEX的價值。 認知的滯後容易導致溢價的錯位。 這可以劃分為三個階段。
第一階段（忽視期）： 市場由於看不懂代差，仍按夕陽產業或普通科技股估值。
第二階段（泡沫與恐慌）：市場意識到代差，模型開始狂暴拉升，試圖補齊之前的“滯後”，這往往形成泡沫。
第三階段（落地期）：當代差轉化為壟斷利潤，估值模型才終於回歸穩態。
SPACEX無疑是硬科技顛覆型企業。一己之力，把發射成本從$756/kg降低到$67/kg。未來還會持續下降，這不知道會誕生多少新的應用和技術。也是無法計算出未來的市場規模。
在麵對真正的硬科技顛覆時，財務報表是滯後的反饋，而估值模型隻是將“這種滯後”數字化的工具。真正的阿爾法（Alpha）往往隱藏在那些模型還無法理解、甚至不敢定價的代差空間裏。
比如曆史上最好的案例就是波音公司。它上市之後，市值增長了200倍。這是當年波音和其他公司沒有技術代差的情況下實現的。而今天馬斯克的SpaceX顯然和其他公司有著巨大的技術代差。
如果你算一下Pre-IPO SPACX合成資產的價格，這個代差並沒有被體現出來。
曆史上幾乎所有的Mega IPO 之後，都會出現價格的下跌過程。統稱為IPO股票現象。因為IPO 通常設有約 180 天的禁售期。一旦鎖定期結束，早期投資者和內部員工大量拋售持股，會給股價帶來巨大的下行壓力。
隨著更多可交易股份進入市場（Float 增加），原本因供不應求而推高的價格會逐漸回歸基本麵。
此外，IPO 前的大量媒體曝光和市場熱度（Hype）可能已經透支了未來的漲幅。一旦正式掛牌，投機性資金（Speculative bets）往往會選擇獲利了結。比如這次IPO之前，馬斯克出台了他寫的回憶錄。又配合上和OpenAI的官司。
這本回憶錄裏麵的金句，每句話都是催人熱血沸騰的名言。會催生大量非理性投資者。
總結：金融市場的定價追不上創新，這是金融市場屢屢範的錯誤。數學公式是算不出未知的維度。如果SPACEX估值在1.5萬億美元之下。可能是一個不錯的入場機會。如果在一萬億以下，那可以考慮大量抄底買入。從時間上看，IPO後半年左右可能是最佳的買入時機。
這個票是一個必須要上的車。這是一個你必須擁有的股票。也許最終火星移民無法實現，但是市場實現7.5萬億的市值是很有可能的。
感謝：本文大部分觀點和數據來自俱樂部Jiachen Yao的分析。特此感謝。
