正文
好時光能持續多久﹖全球股市還會大跌嗎﹖
2007-03-09 13:33:15
上周市場的大幅震蕩是在向我們傳遞某種訊息，抑或不過是“癡人說夢，喧囂雜亂，言之無物”？一些分析師不僅樂於解釋市場的日常波動，而且樂於進行預測。我既沒有那麽聰明，可以解釋市場的日常波動，也沒有那麽魯莽，會去作出預測。但我願意作四點陳述︰第一，一段時期的市場波動是受歡迎的；第二，全球主要股市確有估值過高之嫌；第三，之所以看上去不是這樣，是因為世界經濟的異常狀況；第四，真正的問題是，這些狀況將持續多久。
任何長時間的市場穩定都會刺激投機行為。如果投機過度，這種冒險行為（尤其是受巨額借貸推動時）會造成嚴重的不穩定。在資產市場普遍高漲、風險溢價相對較低的時期，風險警示顯得尤其必要。舊金山當地人一定知道，遭受一係列小地震，遠比長期平靜後遭遇一場大地震要好得多。同樣，市場上的旺盛人氣頗為危險。它需要不時得到釋放，以免泡沫達到1990年日本市場和2000年美國市場的程度。
我們看到，主要股市的回調幅度較為溫和︰上周，標準普爾500(Standard & Poors 500)指數下挫4.4%，摩根士丹利資本國際(MSCI)全球指數下跌4.5%。但這會是更大幅下跌的前奏嗎？解答這個問題的一個方法是，考察美國這一全球最重要股市的估值水平。
根據倫敦Smithers & Co所提供數據製作的圖表，顯示了1881年以來標準普爾綜合指數的實際市盈率和經周期因素調整後的市盈率。周期因素調整指標遵循了耶魯大學教授羅伯特•希勒(Robert Shiller)的方法︰它是股價與此前10年移動平均收益之比，並通過消費者價格指數(CPI)計入通貨膨脹因素。圖表顯示，目前的實際市盈率非常接近長期均值︰略高於15。然而，最近經周期因素調整後的市盈率是26.5，較其長期均值高出約三分之二。這雖然沒有達到2000年天文數字般的高水平，但以曆史標準衡量，已經非常高了。
到底發生了什麽事？答案是，美國企業利潤經曆了大幅增長──實際上，世界上多數國家都是如此。圖表列出了實際每股收益和此前10年的實際每股平均收益。從中顯現出來的是收益的周期性，以及近期的急劇增長︰2002年3月至2006年10月，每股實際收益增長了192%。但在1991年12月至2000年9月期間，每股實際收益也增長了170%，然後在隨後的幾個月中大幅下降︰2002年3月，標普500指數成份股企業的實際收益僅較10餘年前的上一個波穀高出19%。
將周期和趨勢相混淆，永遠都是一個錯誤。就企業收益而言，這不隻是個錯誤，而是重大失誤。未經調整的市盈率之所以是個毫無意義的價值指標，最重要的原因就在於，企業收益具有強烈的周期性。我們必須要問，企業收益是會持續增長，還是會像以前一樣再次回落。
過去125年間，指數成份股企業的實際收益每年僅增長1.5%，低於整體經濟的表現，因為新公司及有活力的企業在指數中佔的權重總是較低。過去25年間，企業的實際收益以每年3%的速度增長。自最近一個低穀以來每年25%的年增長率不會持續下去。根據過去的經驗，它更有可能轉為負值。
如果想判定這種情況何時會發生，我們就必須承認，企業強勁的盈利能力，不過是當今世界經濟的數個顯著特征之一。其它特征包括︰增長活力十足而且如今普遍分布；無風險証券實際利率水平較低；通脹風險和信貸風險溢價較低，從而使名義利率保持在低水平；龐大的經常賬戶“失衡”；雖然大宗商品（特別是石油）價格大漲，但通脹水平仍然較低。
這些因素加在一起，可以解釋金融市場中的很多現象。私人股本基金舉債收購企業資產就是一例。
我們看到的一些現象也令人驚訝。將迅猛的全球經濟增長和高盈利能力與實際利率較低及對通脹很少擔心聯係在一起時，就更是如此。過去若是踫到這種情況，人們會預期較高的實際利率和對通脹的擔憂，而不是相反。
那目前是怎麽回事呢？如下幾個答案浮出了水麵︰貨幣政策的可信度──各國央行在過去25年間取得的偉大成就；世界商品、服務和資本市場的全球化；中國融入世界經濟；近乎固定的中國匯率及其對工業品美元價格造成的下跌壓力；全球收入向兩類高儲蓄率國家轉移──東亞國家和最近時期的石油輸出國，以及這些國家由此出現的巨額儲蓄盈餘；各國政府在積累美元債務（特別是美國國債）方麵發揮的作用；美國扮演著最終借入方和支出者的角色；以及美國生產率的迅速提高。
所有這一切構成了經濟穩定增長的條件。但這種好時光能持續多久呢？
前方的危險看起來很大。其一是市場將上漲過度，然後發生影響穩定的回調；其二是美國之外過剩儲蓄的減少和全球利率的上升；其三是美國生產率增長速度放緩；還有一個是全球貨幣政策的轉變威脅到美國金融業不斷飆升的盈利能力。但最大的風險在於，美國房產熱潮的結束終於說服美國居民勒緊褲帶，從而在高儲蓄率國家願意增加消費前，結束美國作為全球最大消費者的角色。
我們可以確信，企業利潤的增長不會始終保持目前的速度。急劇的逆轉雖然可能，但也許不會立即出現。經濟風險顯而易見，市場價格看上去確實很高，但我不敢預測轉折點將何時到來。預測還是留給比我聰明和大膽的人吧。（本文筆者為英國《金融時報》首席評論員）
2007-03-09 13:33:15
上周市場的大幅震蕩是在向我們傳遞某種訊息，抑或不過是“癡人說夢，喧囂雜亂，言之無物”？一些分析師不僅樂於解釋市場的日常波動，而且樂於進行預測。我既沒有那麽聰明，可以解釋市場的日常波動，也沒有那麽魯莽，會去作出預測。但我願意作四點陳述︰第一，一段時期的市場波動是受歡迎的；第二，全球主要股市確有估值過高之嫌；第三，之所以看上去不是這樣，是因為世界經濟的異常狀況；第四，真正的問題是，這些狀況將持續多久。
任何長時間的市場穩定都會刺激投機行為。如果投機過度，這種冒險行為（尤其是受巨額借貸推動時）會造成嚴重的不穩定。在資產市場普遍高漲、風險溢價相對較低的時期，風險警示顯得尤其必要。舊金山當地人一定知道，遭受一係列小地震，遠比長期平靜後遭遇一場大地震要好得多。同樣，市場上的旺盛人氣頗為危險。它需要不時得到釋放，以免泡沫達到1990年日本市場和2000年美國市場的程度。
我們看到，主要股市的回調幅度較為溫和︰上周，標準普爾500(Standard & Poors 500)指數下挫4.4%，摩根士丹利資本國際(MSCI)全球指數下跌4.5%。但這會是更大幅下跌的前奏嗎？解答這個問題的一個方法是，考察美國這一全球最重要股市的估值水平。
根據倫敦Smithers & Co所提供數據製作的圖表，顯示了1881年以來標準普爾綜合指數的實際市盈率和經周期因素調整後的市盈率。周期因素調整指標遵循了耶魯大學教授羅伯特•希勒(Robert Shiller)的方法︰它是股價與此前10年移動平均收益之比，並通過消費者價格指數(CPI)計入通貨膨脹因素。圖表顯示，目前的實際市盈率非常接近長期均值︰略高於15。然而，最近經周期因素調整後的市盈率是26.5，較其長期均值高出約三分之二。這雖然沒有達到2000年天文數字般的高水平，但以曆史標準衡量，已經非常高了。
到底發生了什麽事？答案是，美國企業利潤經曆了大幅增長──實際上，世界上多數國家都是如此。圖表列出了實際每股收益和此前10年的實際每股平均收益。從中顯現出來的是收益的周期性，以及近期的急劇增長︰2002年3月至2006年10月，每股實際收益增長了192%。但在1991年12月至2000年9月期間，每股實際收益也增長了170%，然後在隨後的幾個月中大幅下降︰2002年3月，標普500指數成份股企業的實際收益僅較10餘年前的上一個波穀高出19%。
將周期和趨勢相混淆，永遠都是一個錯誤。就企業收益而言，這不隻是個錯誤，而是重大失誤。未經調整的市盈率之所以是個毫無意義的價值指標，最重要的原因就在於，企業收益具有強烈的周期性。我們必須要問，企業收益是會持續增長，還是會像以前一樣再次回落。
過去125年間，指數成份股企業的實際收益每年僅增長1.5%，低於整體經濟的表現，因為新公司及有活力的企業在指數中佔的權重總是較低。過去25年間，企業的實際收益以每年3%的速度增長。自最近一個低穀以來每年25%的年增長率不會持續下去。根據過去的經驗，它更有可能轉為負值。
如果想判定這種情況何時會發生，我們就必須承認，企業強勁的盈利能力，不過是當今世界經濟的數個顯著特征之一。其它特征包括︰增長活力十足而且如今普遍分布；無風險証券實際利率水平較低；通脹風險和信貸風險溢價較低，從而使名義利率保持在低水平；龐大的經常賬戶“失衡”；雖然大宗商品（特別是石油）價格大漲，但通脹水平仍然較低。
這些因素加在一起，可以解釋金融市場中的很多現象。私人股本基金舉債收購企業資產就是一例。
我們看到的一些現象也令人驚訝。將迅猛的全球經濟增長和高盈利能力與實際利率較低及對通脹很少擔心聯係在一起時，就更是如此。過去若是踫到這種情況，人們會預期較高的實際利率和對通脹的擔憂，而不是相反。
那目前是怎麽回事呢？如下幾個答案浮出了水麵︰貨幣政策的可信度──各國央行在過去25年間取得的偉大成就；世界商品、服務和資本市場的全球化；中國融入世界經濟；近乎固定的中國匯率及其對工業品美元價格造成的下跌壓力；全球收入向兩類高儲蓄率國家轉移──東亞國家和最近時期的石油輸出國，以及這些國家由此出現的巨額儲蓄盈餘；各國政府在積累美元債務（特別是美國國債）方麵發揮的作用；美國扮演著最終借入方和支出者的角色；以及美國生產率的迅速提高。
所有這一切構成了經濟穩定增長的條件。但這種好時光能持續多久呢？
前方的危險看起來很大。其一是市場將上漲過度，然後發生影響穩定的回調；其二是美國之外過剩儲蓄的減少和全球利率的上升；其三是美國生產率增長速度放緩；還有一個是全球貨幣政策的轉變威脅到美國金融業不斷飆升的盈利能力。但最大的風險在於，美國房產熱潮的結束終於說服美國居民勒緊褲帶，從而在高儲蓄率國家願意增加消費前，結束美國作為全球最大消費者的角色。
我們可以確信，企業利潤的增長不會始終保持目前的速度。急劇的逆轉雖然可能，但也許不會立即出現。經濟風險顯而易見，市場價格看上去確實很高，但我不敢預測轉折點將何時到來。預測還是留給比我聰明和大膽的人吧。（本文筆者為英國《金融時報》首席評論員）
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