越南金融危機：重蹈1997覆轍？

越南金融危機：重蹈1997覆轍？

　　在全球經濟的版圖上，越南並不顯眼，GDP在2007年剛剛超過700億美元。然而現在這個國家卻上了眾多財經媒體的頭條：高達25.2%的通貨膨脹、持續擴大的貿易逆差和財政赤字、過多的外債規模，這個國家的貨幣體係暴露在巨大的風險中。
 
  1997年夏天，隨著國際遊資大規模攻擊泰銖，一場金融危機在亞洲迅速蔓延。11年後的今天，人們驚覺越南經濟的一係列亂象與那場危機前的泰國經濟不無相似之處。這一次越南會不會成為倒下的第一塊多米諾骨牌？

　　“新亞洲金融危機”發出警告 防止重蹈越南貨幣政策錯配覆轍

　　張庭賓

　　越南是2008“新亞洲金融危機”中倒下的第一塊多米諾骨牌嗎？

　　2007年1月1日，筆者撰文《警惕2007熱錢：為2008醞釀新亞洲金融危機》，它指出，如果不能控製人民幣等亞洲貨幣的升值速度，不能有效遏製熱錢投機，2008年亞洲金融危機很可能卷土重來。

　　遺憾的是，這個此後不斷提高級別的警告並沒有引起亞洲國家的足夠重視，現在，新亞洲金融危機卷土重來已經迫在眉睫，新的懸念是，它的第一塊多米諾骨牌會從哪裏開始倒下，現在答案水落石出??越南。

　　3月下旬，越南國家銀行聽從了“以本幣升值控製通貨膨脹”之說，將越南盾與外幣的浮動幅度由0.75%擴大到1%。然而事與願違，越南盾由升值變為貶值，在2個月內快速貶值2.6%，在遠期匯率預期的NDF市場下跌得更為猛烈，5月30日NDF匯率市場預期越南盾未來1個月將貶值7.6%，12個月貶值28%。與此同時，韓國以及東南亞多個國家也開始了貨幣貶值。

　　在越南，股市危機已經發生並繼續擴大，至5月30日，胡誌明指數已比曆史高點跌去65%，2008年以來已經下跌55%，它還是一場房地產危機，胡誌明市的房價已經跌去一半，而商業銀行等金融係統的危機難免接踵而至。

　　我們還能抱著僥幸的幻想??越南危機是一個偶然事件，不會傳導到中國、亞洲，乃至全球新興市場嗎？

　　不能！原因很簡單??危機根源是共性的，本幣的連續大幅升值吸引大量熱錢投機，股市、房地產等資產泡沫的大幅膨脹後破滅，石油、原材料、糧食價格暴漲推高了通貨膨脹率，緊縮性貨幣政策極大地擠壓了本土企業的生存空間。

　　現在，最後的總攻正在發起，美聯儲已表明拒絕再降息的態度，接下來，美元勢必進入加息升值通道，這無異於向投機新興市場國家的萬億美元熱錢發出大撤退信號彈，倘若巨額熱錢短期急速撤離新興市場，中國能僥幸置身事外嗎？

　　對於中國而言，如果說十年前亞洲金融危機的“鏡子”因為中國金融沒有開放得以避禍的話，十年之後，隨著金融不斷開放，上述共性動蕩之源中國大多身在其中，越南這麵最近最新的“鏡子”一定要引起我們最高級別的警惕。

　　最值得我們反思和警惕的是什麽呢？應對危機時錯配的越南貨幣政策！它不但沒有達到目標，反而點燃了導火索：一、“以浮動區間擴大促本幣升值抑製通貨膨脹”非常錯誤！結果立竿見影地促使本幣貶值。二、以本國銀行係統緊縮性的貨幣政策??大幅加息、巨額發行票據來抑製通貨膨脹，非常錯誤！造成本土金融係統資金鏈的極度緊張和貨幣恐慌。

　　上述政策的最大錯誤在於??是熱錢生病，本土金融和企業吃藥。此輪全球新興市場通貨膨脹主要原因有兩個：一、大量熱錢投機哄抬物價；二、因美元貶值導致的石油、糧食等價格大漲。對於後者隻能以預見性的黃金、石油、糧食等戰略儲備對衝（本報早在2005年7月就建議有關部門大規模增加黃金和石油的戰略儲備），否則隻能比誰更能“挨餓”；更重要的是，它的貨幣政策沒有抓住主要對手??熱錢，有效約束和打擊熱錢投機，反而通過貨幣政策緊縮大大擠壓了國內銀行和本土企業生存空間，客觀上增添了熱錢興風作浪之威。

　　從戰略上講，即使此輪新亞洲金融危機最後衝擊中國，筆者覺得也沒有必要驚慌失措。因為目前人民幣升值仍未達到熱錢滿意程度，股市和房市泡沫已經得到了一定程度的控製，中國“世界工廠”的產業集群能力無人能及，中國人的忍耐力和應變力很高，國家的緊急動員行動力很強，一定能挺到這場消耗戰的最後。如果在一輪全球新興市場危機後，當別國競爭者被市場驅逐，中國“世界工廠”的地位反而能夠更鞏固，我們買石油和銅也會便宜得多。

　　況且中國的貨幣主導權仍然在握??資本項目沒有完全開放，“港股直通車”被停掉了；央行仍擁有一次性重估貨幣的權力。股指期貨沒有推，熱錢無法借力打力做空中國。最為關鍵的是，如果熱錢大撤退，央行像次貸危機中的美聯儲和伯南克那樣，鎮定果斷地釋放流動性??把過去緊縮的存款準備金和央票等放出來，向市場和金融機構提供無限量的流動性，就足以和熱錢打一場勢均力敵的消耗戰。

　　唯一能致中國貨幣決戰慘敗的是，如果重蹈越南覆轍，中國貨幣政策同樣繼續錯配??在熱錢已經預期在不遠的將來做空人民幣的情況下，仍然加速人民幣升值；在國內商業銀行和本土企業資金鏈已經極為緊張的情況下，反而更加緊縮貨幣，讓本土金融和企業因資金鏈斷裂而被迫停產休克；如果在熱錢已經準備大規模撤離的情況下，反而加大力度推進資本“嚴進寬出”的政策，那將正中熱錢下懷。

　　需要鄭重警示的是，現在這種僵化而固執的貨幣思維仍大有市場。如果在越南貨幣危機近在眼前的警告下，這種貨幣政策錯配仍然發生，那將是中國貨幣政策的最大遺憾。（作者為本報副總編輯）

　　如果越南盾倒下，會否傳染中國？

　　郭茹

　　越南的高通脹以及引發的危機，顯示出了越南政府對於宏觀經濟調控能力的薄弱，而在這方麵，中國顯然要大大強於越南。中國政府對於經濟過熱、通脹都保持了警惕，並采取了各種調控措施。目前通脹水平也處於可控範圍內，並可能進入到了下滑通道中，此外，我國貿易持續維持順差，經濟結構和出口競爭力方麵也均向好的方向發展，我國的經濟基本麵要大大優於越南

　　對於越南盾的貶值預期正在愈來愈強烈。

　　彭博係統顯示，目前海外市場越南盾12個月非交割遠期（NDF）的價格將跌至22750越南盾兌1美元的水平，與目前即期匯率16265越南盾1兌美元的水平相比，這顯示，市場預期越南盾在未來一年的貶值幅度將達到近40%。 而此前，作為經濟快速增長的東南亞國家貨幣之一，越南盾一直處於小幅升值的態勢。

　　目前越南央行通過幹預外匯市場來維持境內市場越南盾的相對穩定，但市場對於越南盾的預期卻非常悲觀。人們擔心，一旦危機擴大，前期流入越南的外資和熱錢開始大量撤出，超過了越南央行外匯儲備所能接受的能力，越南盾將可能“一瀉千裏”，重蹈1997年東南亞金融危機時泰銖的覆轍。

　　罪魁禍首：通脹

　　去年越南的經濟增長率在8.5%左右，而過去十年，越南經濟的平均增長率維持在7.5%的高水平上，是亞洲增長最快的國家之一，不少海外投資資金也看好越南，流入越南的外國直接投資和熱錢不斷增加。不過，今年來隨著越南多項經濟指標亮起紅燈，人們對於越南經濟信心也急轉直下，越南盾也隨之趨於貶值。

　　數字顯示，5月份越南國內的通脹率達到了25.2%的惡性通脹水平，為13年來新高。今年1~5月份貿易赤字達到144億美元，已超過了去年全年的數額，貿易赤字呈持續擴大態勢。越南計劃投資部曾預測，今年全年越南貿易逆差將達到270億美元，將比去年增加一倍多。

　　“越南問題的根源還在於經濟增長過快，特別是虛擬經濟部門。”商務部國際貿易經濟合作研究院研究員梅新育說。

　　越南政府最不想看到的是經濟發展冷卻下來，為了保持經濟的高速增長，越南對於物價上漲水平則保持了較高的容忍度：隻要通脹率比經濟增長率低就可以了。去年越南國內的通脹率就比經濟增長率高出了4個百分點。而今年麵對愈演愈烈的通脹，越南政府才開始有些著急起來。

　　今年1月30日，越南中央銀行將各項官方利率調高了1.5個百分點，5月17日，為防止通貨膨脹螺旋上升，越南央行又將利率大幅調高了3.25%，由8.75%調至12.0%。

　　3月10日，其把越南盾對美元的浮動區間從原來的0.75%擴大到1%。不過，匯率的調整不但沒有發揮應有的效果，反而引起了公眾的普遍恐慌，人們開始把錢從銀行取出來，轉而換成美元或者黃金，在外匯市場上越南盾也開始趨向於貶值。

　　中國應提高警惕

　　“新興經濟體經濟脆弱性的不斷提高有可能對我國構成傳染性的威脅。”興業銀行首席經濟學家魯政委對《第一財經日報》表示。

　　此前他曾撰文指出，除了越南之外，當前在阿根廷、韓國以及印度、菲律賓、泰國、印尼等國出現的貨幣貶值征兆，也大大增強了中國被感染的可能性，中國應該對此新興經濟體的貨幣危機所具有的傳染性提高警惕。而今年4月份在連續的升值之後，人民幣NDF市場上出現了罕見的回調也為我們敲響了警鍾。

　　“目前中國應該加強對於熱錢的監測，並為潛在的危機製定應對的預案。”他進而表示，同時還需要進一步增強人民幣的匯率彈性，這是遏製熱錢、避免危機的有效手段。此外，由於通脹是全球性的問題，世界各國的央行之間應該進一步加強貨幣政策的協調機製。     梅新育也表示，危機的傳染機製是非理性的。如果越南危機進一步擴大，不排除進一步向其他國家蔓延的可能性，中國也可能會被傳染。中國一方麵需要做好危機救援準備，另一方麵應該避免人民幣匯率的快速升值，以免為出逃的資本提供更多的獲利機會。

　　不過，由於中國經濟和越南存在著根本上的不同，人們應該避免陷入到新興經濟體貨幣危機理論的“歸類邏輯”中。

　　魯政委指出，越南的高通脹以及引發的危機，顯示出了越南政府對於宏觀經濟調控能力的薄弱，而在這方麵，中國顯然要大大強於越南。這表現在中國政府對於經濟過熱、通脹都保持了警惕，並采取了各種調控措施。目前通脹水平也處於可控範圍內，並可能進入到了下滑通道中，此外，我國貿易持續維持順差，經濟結構和出口競爭力方麵也均向好的方向發展，我國的經濟基本麵要大大優於越南。

　　山雨欲來風滿樓

　　向鬆祚

　　曆史真的經常重演，人類真的善於遺忘。

　　今天越南爆發的貨幣匯率危機和必定隨之而來的金融危機，完全就是1997年泰國貨幣匯率危機和金融危機的重演。對於它的必然發生和嚴重後果，我們皆耳熟能詳，不必大驚小怪。作為一個長期跟蹤研究國際貨幣體係的學者，我隻想告訴大家：每次推動危機積累和最終爆發的邏輯是同一個邏輯，力量是同一種力量，人員幾乎是同一撥人員，機構幾乎是同一類機構，甚至危機之前後他們使用的語言和撰寫的文章都可以一字不改。

　　邏輯非常簡單：先是鼓勵貨幣升值和匯率幅度（放寬浮動區間），接著就是洪水一般的熱錢滾滾流入國內市場，觸發國內令人歎為觀止的資產價格泡沫，稍後就是實體經濟開始出現通貨膨脹，貿易順差開始急速下降乃至迅速逆轉為逆差。此時，投機熱錢已經賺得盆滿缽滿，準備撤退了。它們一旦開始撤退，匯率必然大幅度貶值，貨幣匯率危機就是自然結果。

　　越南貨幣匯率升值所觸發的資產價格泡沫算是創造了世界紀錄。2006年，股票暴漲145%，2007年繼續大幅度飆升，市值從可憐的10億美元直線增長到驚人的150億美元，平均市盈率達到73倍。可以用無數個理由來為當年越南的牛市辯護。然而，人性自有它的規律，反過來又決定了金融市場的規律，泡沫終究是要破滅的。

　　越南的貨幣匯率危機再一次充分說明：貿然開放資本賬戶或實施所謂資本項目自由化，放任對國際投機熱錢的監管，必定付出慘重的代價。國際投機熱錢攻擊弱國貨幣匯率和金融體係，手段之狠、出手之快、規模之大，往往不是該國中央銀行所能夠控製和對抗的，今天國際投機熱錢攻擊越南盾的手法與1997年它們攻擊泰國銖的手法完全一樣。當年以索羅斯為首的對衝基金攻擊港元，采取的就是“雙向對衝提款機戰術”。

　　更可怕的是那些天天尋找投資或投機機會的國際金融大鱷和他們的學術代言人。他們唯一的行動指南就是自己的最大利益，希望貨幣升值的時候，他們會找到諸多理由來證明貨幣如何價值低估、如何應該升值，對越南盾是這樣，對世界其他貨幣也是這樣。當他們希望貨幣貶值時（即當他們準備或已經做空貨幣時），那升值的理由瞬間就變成貶值的理由。

　　不是嗎？前一段時期，當越南國際收支和通貨膨脹開始出現惡化跡象的時候，那些曾經以為越南盾應該升值的人，立刻高呼越南貨幣必須貶值；那些曾經為越南高唱讚歌的國際信用評級機構，立刻翻臉不認人，將越南國家信用等級從“穩定”貶斥為“負麵”。當然，整個次級債券危機的罪魁禍首之一，就是那些可怕和可惡的信用評級機構，它們翻手為雲覆手為雨，為所欲為。信用評級機構、國際金融大鱷和他們學術代言人的嘴臉沒有什麽不同，他們的心目中其實沒有什麽真正的經濟學，沒有什麽真正的匯率理論，沒有什麽真正的評級模型。他們隻有一個學說和一個模型：那就是他們自身的獎金和分紅最大化模型！

　　越南此刻麵臨的貨幣匯率危機絕對不是一個孤立的事件。它很可能預示著：（1）起自2001年的美元貶值周期正在結束，新一輪的美元升值周期即將開始。然而，每一次美元周期的逆轉，總是伴隨著一場規模或大或小的全球金融危機。拉美債務危機如此，1997年亞洲金融危機如此，今天亦不會例外。（2）人民幣升值預期很可能迅速逆轉。已經有許多跡象表明：人民幣升值預期正在悄然開始減弱甚至未來有貶值預期，一年期無本金無交割（NDF）的遠期人民幣匯率走勢曾經多次出現大幅度回調，是一個不容忽視的重大信號；美元相對歐元等主要貨幣近期貶值已經嚴重乏力，顯示美元正在孕育升值動力；美國財長業已開始唱多美元，為美元的長期走強大聲疾呼。（3）中國的通脹壓力不小，出口增速開始出現下滑，許多企業出現經營困難，資產市場（股市和房地產市場）日益萎靡，都是本幣匯率開始貶值的前兆。

　　一旦人民幣匯率升值預期逆轉，會不會觸發大規模的投機資金撤退或外逃？這將是對中國宏觀調控能力的考驗，是對中國貨幣政策的考驗。

　　山雨欲來風滿樓，我們必須做好充分的準備：（1）果斷停止人民幣升值，重新回到明確的固定匯率製度，徹底打消人民幣升值和隨之可能到來的貶值預期，以穩定的人民幣匯率作為穩定貨幣金融的出發點，作為控製熱錢投機和通貨膨脹的出發點和前提。（2）立刻采取綜合措施，強化對跨境資本流動的監管，防止熱錢大規模撤退和國內資本大規模外逃。（3）必須以實施上述兩項政策為基本前提，迅速改變宏觀政策組合，采取穩健的財政政策和適度放鬆的貨幣政策。目前需要盡快改變貨幣政策調控政策組合和調控方式，緩解信貸資金收縮過度，避免企業經營出現嚴重資金短缺，防止經濟陷入急劇衰退。