江湧：促進衍生品健康發展，掌握金融市場主動權

江湧：促進衍生品健康發展，掌握金融市場主動權

《國有資產管理》2009年第8期

越來越多的跡象表明，由美國次貸風暴引發的世紀金融大危機，給中國造成了重大經濟損失，遠遠不隻是當初相關高官所說的“對中國影響不大”的結論，不僅外貿急劇下滑，大批中小企業倒閉，千萬勞動者失業，巨額金融資產遭受“蒸發”，而且未來仍將受到嚴重縮水的威脅。尤其值得關注的是，眾多大型企業由於從事套期保值或金融投機，各類富豪購買境外（主要是香港）金融機構推銷的理財產品，而紛紛遭遇巨額虧損。國資委間接披露，至少有28家中央企業在做各種金融衍生品業務，虧損居多，境外專家估計在千億元以上。更為慘重的是各類富豪，由於怕被譏諷嘲笑，怕被質疑財產來路，怕被追究違規挪錢到境外投資，因此巨虧之後還不敢對外伸張，啞巴吃黃連。也有境外人士估計，富豪損失更為巨大，當在萬億計。不論性質，都是中國的財富，無端遭人劫掠與血洗，不能不令國人心痛。

錢多，人傻，快來

前幾年往東北跑得較多，沈陽業內的一個漂亮的女同事給我講個故事，印象至今深刻。她說，東北人這旮旯，人忒實在，剛搞改革，南方的溫州人就跑過來試著做買賣，不到一個星期，就給家裏的兄弟發出電報，電文是“錢多，人傻，快來”。去年在北京參加一個研討會，紀念改革開放三十周年，遇到一個白人老外中國通，談起中國引進外資，引進戰略投資者，他一咧嘴笑嗬嗬，“中國錢多，人傻，大家快來”。

中國真的錢多嗎？中國有2萬多億美元的國家外匯儲備，有20多萬億的股市市值（樂觀者預測到 2015年市值將達50萬億），有25萬億的居民儲蓄，有55萬億的各項存款。企業並購一出手就是XX億美元計，富豪西方旅遊購物一擲千金。大都市內，高樓大廈鱗次櫛比，建築一個比一個現代怪異；東部沿海，高速公路縱橫交錯，上麵跑的轎車一個比一個高級別致。如此推敲，中國真的錢多。然而，大城市象歐洲，偏遠農村似非洲，地區、城鄉、職業群體存在巨大收入差距。若跟自己的曆史比、或拿自己的長處與別人的短處比，進步不小，但若進行橫截麵比，心驚肉跳。戰後，日本用了18年時間（1956-1873年），經濟發達程度就趕上了美國，如今人均財富世界第一。中國改革開放30年，國內生產總值年均增長與當年日本相當，但人均財富不及美國的一個零頭。2006年底聯合國公布世界各國人均財富排名，日本人是18萬美元，美國人是14.4萬美元，中國人隻有2600 美元。按世界銀行每天人均1美元為貧困標準計算，中國貧困人口可能超過1.5億；社會保障欠債數萬億；眾多弱勢群體三餐不濟，失業、失學、失魂落魄者難以數計，經濟衰退下，情形更為嚴重。

由於國家的錢主要拿在政府手裏，政府在基礎設施、形象工程上出手闊綽，顯得我們很是有錢。由於社會的錢、大眾的錢主要捏在大機構手裏，大機構雄心勃勃，馬不停蹄地要在國際嶄露頭角，拋錢成蔭，揮金成雨，顯得我們很是有錢。不知怎麽富起來的富豪們到世界各地鬥富，紙醉金迷，顯得我們很是有錢。於是，那些敏感的狼、鱷魚、大白鯊，在血腥的召喚下，如過江之鯽，紛紛來到中國，或被請到中國，向中國這些錢多、人傻者兜售各類金融產品。多年來，由於崇洋媚外作祟，對“西方製造”尤其是“美國製造”的迷信達到無以複加的地步，將“洋外”與先進、科學、生產力等量齊觀。於是，西方、美國賣什麽，我們就買什麽。舉世聞名的有毒金融產品——次級貸款衍生產品我們也沒少買，隻是不願全盤托出；而另一類不是為很多人所知的有毒金融產品——套保或理財用衍生產品，我們的企業與富豪不知買了多少，但是約略估計，也是個天文數量。

在企業中，不幸的中信泰富被暴露出來，它購買了一種複雜的外匯遠期合約，實質上就是Accumulator（累計期權），按諧音，香港稱之為“I will kill you later”（我以後將殺死你）。Accumulator設計有極大欺騙性，尤其在牛市中。很多投資者認為隻要價格不會大幅下跌，就可包賺不賠。在牛市末期，投資者通常比較亢奮，風險意識較低，容易上當受騙。而這種合約時間跨度較長，為市場反轉預留了足夠空間，賣者有權擇機終止合約的履行，買者收益有限而風險無限，賣者風險有限而收益無限。購買Accumulator的不隻是中信泰富，眾多中資企業、無數大陸富豪，都購買了與Accumulator相關的金融衍生品。如今，大陸的投資者以血的代價，換得了對Accumulator的認識，不僅是“I will kill you later”（我以後殺死你），而是“I am killing you right now”（我現在就殺死你），誰叫你錢多、人傻。

金融衍生品要適度、有約束的發展

世紀金融危機之下，中國企業、富豪遭遇“火燒連營”，損失慘重，隻能向隅而泣。然而，如今恰縫中國金融開放與金融發展進入新階段，如何進一步開放？如何進一步發展？成為金融領域的核心議題。有很多專家建議，美國的金融危機清晰顯示，金融衍生產品禍始蕭牆，貽害深遠，因此要“象遠離毒品、賭場一樣，遠離金融衍生品”。“企業實際上無法了解套保的最優比例，因此也就不存在市場最優的風險控製機製，否則，企業就能夠根據套保比例設計貨幣增值永動機”。“我國金融市場推出的產品，隻要能具備價格發現功能，價格不再扭曲，就算大好產品。”

在經濟金融化、金融強權化的條件下，任何金融產品都有其副效應的一麵，金融衍生產品更是如此。但是，衍生產品隻是一個工具，猶如一把鋼刀，不良歹徒可以之行凶，良家婦人可以之自衛；技藝精湛的廚師可以之做出一桌好菜，笨手笨腳的初哥也可能切斷手指。罪不在物，而在人，在於失去道德羅盤的華爾街銀行家、金融產品推銷員。因此，不能將嬰兒連洗澡水一同潑掉。金融危機爆發後，我們的一些金融高官與高管總想有點作為，總想到美國那裏搞點什麽，先是抄底，結果抄到半山腰，搭進去諸多銀子。後來，又萌發奇想，吸引那裏的“人才”。要知道華爾街的人才主要是些什麽貨色，這些不講道德、失去誠信的“人才”搞亂了美國，我們不拘一格引進，恰如引狼入室，未來要搞亂中國。因此，要監管、需規製的不僅是金融產品，更重要的是設計、製造、兜售這些金融產品的“人才”。

事實上，中國企業、富豪越來越需要金融衍生產品，就象需要燦爛陽光與新鮮空氣一樣。中國作為製造大國，有大量商品出口，同時又是資源相對貧乏的國家，有大批物資進口，而國際市場尤其是金融市場變幻難測，出口企業外匯收入與進口企業外匯支出會時時遭遇匯率波動的威脅。因此，企業為其計價貨幣匯率變動、貨款價值縮水而設法規避，富豪們為他們的財富保值、增值，都會形成對套期保值等金融衍生產品的實實在在的需求。中信泰富為冶煉特種鋼，需要從澳大利亞進口礦石，的確有對衝澳元匯率波動的真實需求。因此，不能簡單責怪企業投機、富人貪婪，市場有需求，就有相應的供給。毛主席教導我們，輿論陣地，無產階級不去占領，資產階級必然要去占領。金融衍生產品市場，如果我們不去拓展，我們的企業、富豪就去尋找各類途徑去解決他們的需求，國際金融大鱷就會乘虛而入。所以，用禹父鯀的堵塞辦法治水，簡單粗暴地限製金融衍生品及其市場的發展，早就證明是不合時宜的。

金融衍生品肯定要發展，但是要適度發展，有約束發展。金融衍生品不是不能做，而是要正確認識金融衍生品的功能，發揮為實體經濟服務（如套期保值）的作用。國際經驗反複表明，完全脫離實體經濟、過度進行金融創新，就會令金融市場成為賭場。應明確，中國發展金融衍生品及其市場，目的為了企業規避市場風險，以套期保值等產品來鎖定成本，而不是作為盈利的手段，更不能抱有僥幸的心理進行投機。應適度放寬金融市場的準入管製，積極培育金融衍生市場主體，但監管層對衍生產品操作中可能產生的風險，也應時刻保持警惕。應把控製好透明度、節奏和規模作為在衍生品及其市場發展“起步”階段的重要內容。中國金融衍生品及其市場的發展，不應好高騖遠，認為越先進、越西方化、越美國化就越好，而是適用最好，利率產品、匯率產品、掉期保值產品等這些基本的套期保值工具，也是杠杆率較低、風險較低的產品，可以基本滿足中國經濟發展階段對金融衍生品的需求。

除了東航、國航、中國遠洋等28家國有企業在“套期保值”上出現不同程度的虧損外，另外31家獲得境外期貨套期保值業務許可證的國有企業，在 2008年9月份國際大宗商品價格持續暴跌之後，安然無恙。兩類企業的公開交易資料顯示，沒受損失的企業“套期保值”主要是在倫敦金屬交易所、芝加哥期貨交易所等場內市場進行套期保值，而受損失企業交易則是企業和投行之間的場外交易。與場外市場相比，場內市場是有標準的合約並被監管，產品簡單，價格形成機製公開、透明，風險控製措施完善，市場監管嚴格。因此，應鼓勵發展與利用場內市場，限製必要時甚至禁止涉足場外市場。

破除三類迷信

中國若要實現金融安全的有效維護、國家戰略利益的積極謀取、金融市場與衍生品的健康發展，就必須破除三類迷信。

首先，要破除對美元及美元資產的迷信。中國深陷“美元陷阱”，就是相關高官與高管一再向經濟常識挑戰。經濟常識告訴我們，不能把雞蛋放在一個籃子裏。國際公認的外匯儲備投資原則是安全第一，分散為宜，但相關部門卻將外儲的70%投資於美國債券，這相當於將大部分雞蛋放在一個籃子裏。而之所以挑戰經濟常識，是因為對美元的迷信。迷信一旦形成就會失去理智，在泥沼中不能自拔。

對美元的迷信實際就是對美國的迷信。在一些機構的高官與高管那裏，認為美國國力強大，美元與美元資產無可替代。美國力量的確非常強大，以至於在當今世界沒有一個對美國構成有效製約、製衡的力量，這使美國的經濟政策，更易於傾向以鄰為壑，轉移風險，轉嫁危機。這是美國特有一種國家能力，這種國力可以使美國在自己受傷時，也能令其競爭對手遭遇重創；而在自己遭遇重創時，則可令對手消亡。但是，美國同樣有它強勁的對手，這個強勁的對手就是它自己。

美元的風險不僅在於美國的償債能力，而且還在於美國的償債意願。雙赤字製約美國的還債能力，而美國霸權“製約”了美國的還債意願。美元貶值是美國還債的最好方式。美元未來的風險，並不完全表現在對其他主要儲備貨幣乃至新興市場貨幣的貶值上，因為此次危機西方經濟集體塌陷，歐洲與日本比美國涉水更深，在穩定市場與刺激經濟的政策主導下，發達國家“集體放水”（寬鬆貨幣政策，接近零利率，開動印刷機）的意向已經非常明顯，因此美元對西方主要儲備貨幣的匯率，有可能不會出現大幅變動，甚至階段性小幅升值也不能排除。而新興市場是金融危機的重災區，在金融市場逐漸趨向穩定的同時，金融海嘯對實體經濟的打擊仍在持續，一些新興市場在泥沼中持續掙紮。因此，美元對新興市場貨幣也難以出現落體似下滑。但是，美元的貶值勢在必行，主要是對真正的貨幣——黃金，盡管黃金被人為“非貨幣化”，但“金銀天生不是貨幣，貨幣天生是金銀”，隻要經濟規律是客觀的，那麽美元對黃金一定會大幅度貶值，大宗商品、戰略物資一定會大幅度升值。

美國早已陷入“格林斯潘困境”，即囿於眼前利益，當局往往為解決一個問題，而會在未來製造一個更大的問題。目前，美國為解決信貸危機，拚命向金融體係注入資金，由此極有可能引爆美元危機與財政危機。尤其是美元“硬著陸”風險不僅存在，而且還越來越大。美國經濟已經陷入衰退，並有進一步下滑的趨勢；美國的“定量寬鬆政策”令貨幣供應量過度擴張；擴張性的財政救市與刺激經濟計劃會不斷加大美國的財政赤字。因此，從經濟基本麵和美國的宏觀經濟政策來看，中長期內美元有“硬著陸”的風險。

國際金融危機的警報並未解除，世界經濟的衰退仍在持續。中國的相關高官與高管仍然認為，持有美元資產要比其他貨幣資產更加安全，更有收益。也有高明者提出，不能買美國債券這樣的“有毒”資產，而應買美國的優質資產，如美國的土地、企業、金融人才、科研機構等等，所有的視線都離不開美國。實際上，美國早已通過一係列的立法與安排，使得中國隻能買國債、機構債這些“有毒”資產，隻能買美國IMB個人電腦業務這樣的“垃圾”資產。其實，世界舞台很廣闊，為何偏偏要在美國這棵歪脖子樹上吊死？依照“中非大陸橋”的思路，走進非洲，其空間會無比廣闊。中國應當從美元與美元資產的迷信中幡然醒悟。

其次，要破除對國際金融機構的迷信。長期以來，中國金融界的一些高官、高管一直對西方尤其是美國金融機構情有獨衷，迷信的主要因素有：說英語的白種高端人才集中、管理先進、產品科技含量高、財源滾滾。在美國次貸危機爆發前，有高官、高管甚至直白，中國金融要是被美國機構接管了，象墨西哥那樣，就能實現金融穩定了。所以，一直以來，中國金融領域主要向西方尤其是美國金融機構開放，這些機構的高管與首席經濟學家等一直是中國某些高官、高管的座上客。有的中國高官、高管甚至不必外事忌諱，與那些國際金融機構的高管與經濟學家摟肩搭背，稱兄道弟。如此，境外戰略投資者、境外投資融資顧問等好賺錢、賺大錢的機會都給了這些機構。

然而，這些國際金融機構胃口巨大，遠遠不滿足這些“正常”的賺錢渠道。於是將目光聚焦到在本機構內開設帳戶的中資企業與大陸富豪，通過“金融誣術”將客戶資產居為己有。就目前曝光的“金融誣術”，手法大體如下：

首先，就是瞄準大陸企業與富豪錢多、人傻，迷信西方金融機構，容易上當受騙。由於財富來路很多不明不白或死要麵子，受騙後往往會打掉牙齒往肚子裏吞，因此纏身的官司不多、幾率較小。國際金融機構選擇香港做為基地，條件得天獨厚：香港堅守所謂經濟自由不放，早已是跨國投機資本的天堂；毗鄰大陸，與大陸人員、資金往來頻繁；與英美一致的法律體係（官司耗錢費時），大陸客望而生畏，金融投機家卻喜聞樂見。大陸監管機構禁止外資銀行在大陸地區銷售未經許可的金融產品，因此那些“違規”投資者，尤其是私下到香港開戶投資、涉足國際機構推銷理財產品、導致巨額虧損的投資者，是“咎由自取”，不受大陸地區法律管轄，也不受大陸地區法律的保護。如此，違規流入香港的資金實際等同半個“無主”資金，不被保護，很好欺負，易於下手，後患不多。

其次，他們設計了一係列“誣術道具”——金融衍生品，這些衍生品超越一般標準模式，異常複雜詭秘，如今在係列金融衍生產品中最臭名昭著就是“累計期權”（Accumulator）。依照西方的規則（也是國際的規則），結構性產品隻能賣給專業投資者，不可以賣給非專業投資者。而Accumulator 是一種結構性的金融衍生產品，就連很多專業投資者也不甚清楚，其風險如何控製，其價格又如何確定？有專家分析，Accumulator近乎是“專門給亞洲尤其是中國人設計的金融鴉片”，鴉片當初就是由歐美人發明，但不允許在自己的國土上出售。如今，美國人設計出Accumulator之類的金融衍生品，嚴格限製在美國銷售。

金融產品的設計就是利用銷售機構和投資者之間極端的知識不對稱性，將風險做不對稱安排，自己風險有限收益無限，對方風險無限收益有限，如此來獲取巨額收益。例如，中信泰富曾經分別與花旗、渣打、瑞信、美國、巴克萊等13家銀行共簽下24款外匯累計期權合約。依照合約，在最理想的情況下，中信泰富最大盈利5150萬美元，但是因為定價能力不對等，在簽訂合約時，中信泰富就已經虧了1億美元，後來的悲劇即已注定。而且，合約給銀行是否繼續或終止履行合約的權力，一旦投資方每月利潤超過一定額度，則銀行可選擇取消合約，如此可導致有限的利潤化為烏有。正是這種不對稱性最終令中信泰富虧損186億港元。

第三，向錢多、人傻的大陸企業與富豪銷售這些“誣術道具”時，更是精心布局。名義上是為客戶投資理財，實際是引誘客戶變為“機構投資者”然後銀行 “對賭”。由於大陸企業與富豪一直以來對西方金融機構異常迷信，因此“先進”的光環與以往“卓著”的聲譽是最好畫皮，這些金融機構當然要充分利用。當然，在兜售技術上要做足文章，一種推銷給大陸客名叫KODA（Knock Out Discount Accumulator）理財產品，不僅非常複雜，光英文說明書就有上百頁，而且往往有意不提供中文。如此，使眾多大陸富豪陷入“對賭”陷阱。一些能提供中文說明書的理財產品，說明文字也是含混晦澀；對投資者的好處放在最明顯的位置，用最醒目的標識；產品的風險則放在最不起眼的位置，而且小號字體印刷。由於銷售人員的薪酬與銷售業績掛鉤，因此諸多銷售人員則明顯能拐則拐，能匡則匡，誘騙一個是一個。有金融專家認為，越來越多的金融衍生品被故意設計得異常複雜詭秘，實際就是一個精心製作的圈套，讓根本就弄不懂產品的投資人乖乖入彀，然後再以所謂市場規則堂堂正正地對投資者進行掠奪。

遺憾的是，不僅大陸投資者，更重要的是金融監管者對國際金融機構的狼、鱷、鯊的本性認識遠遠不足，不僅認識不足，而且還引狼入室。美國有明確法律規定，禁止銷售這種帶有對賭性質的金融衍生品。中國的監管部門做了什麽？中國的金融部門，一方麵一直在引導中資機構購買境外金融產品，相關監管部門曾規定，中資機構必須通過外資金融機構購買用於避險的金融產品。五礦、株冶、國儲銅與中航油都因監管機構的指引與自己的惡性投機而出現巨虧的慘痛教訓。另一方麵，眾多企業紛紛涉足金融衍生品，一個重要原因是，人民銀行隻管出貨幣政策，而不顧政策的後果。隻顧緩解美國壓力，而人民幣升值後給企業、投資者造成的壓力則不在其考慮範圍之內。2008年夏天全世界都賭人民幣升值，在很多中資企業都擔心自己以外幣結算的收入與支出遭遇匯率不測之時，一些投行便乘機向這些企業推出了類似於Accumulator“風險對衝”的金融產品。

著名金融家喬治·索羅斯宣稱：“在金融運作方麵，說不上有道德還是無道德，這隻是一種操作。金融市場是不屬於道德範疇的，它不是不道德的，道德根本不存在於這裏，因為它有自己的遊戲規則。我是金融市場的參與者，我會按照已定的規則來玩這個遊戲，我不會違反這些規則，所以我不覺得內疚或要負責任”。美國次貸危機清晰展示，華爾街的金融機構與銀行家早已失去了道德羅盤，失去了自我反省的能力，西方金融機構的“最後瘋狂”恰恰是敲響了自由資本主義的喪鍾。

第三，要破除用好香港金融中心的迷信。經過幾十年的多種奮鬥，內地很多民營企業家、富豪們積累了大量資本或資產。長期以來，中國金融被高度抑製，隻是對西方金融實行定向或單向開放，民間資本由於缺乏適當的金融中介與投資渠道，而始終處於一種遊離狀態，是謂“遊資”，遊走於樓市、股市與其它易於產生泡沫資產之間，本來可以成為一股積極的建設力量，如今卻是中國金融市場一股“不確定”的力量。

而香港則不斷利用其與大陸地理和其它天然經濟聯係，不斷吸引大陸資金流向香港。然而，在“一國兩製”的前提下，香港始終保留殖民地時代對經濟的不幹預政策，任由國際金融資本在香港興風作浪。而國際金融機構也正是利用香港的軟肋，利用大陸與香港之間的日益密切的經濟聯係，將香港“改造”成為一個地地道道的國際投機家的樂園，一個不折不扣的大賭場，一個名副其實的鱷魚潭，一個埋葬了無數內地富豪的英雄塚。

香港回歸後，諸多中國人理所當然地以為，那是中國的國土，那裏的居民都是中國人，那裏的700萬人的利益與13億人的利益是一致的。但是，事實證明，這種想法是幼稚的，一相情願的。事實是，香港殖民色彩依舊濃厚（尤其是在經濟與司法領域），島民思想嚴重，而國家主義觀念淡薄，和大陸人坐同一條船的想法稀少。正是由於局部利益根深蒂固，從大陸不斷拿“禮包”理所當然。香港所要保持的經濟自由，恰恰給國際金融機構提供了一個合法合理洗劫大陸財富的機會。因此，香港在某種程度上業已成為西方金融資本與金融寡頭吸食大陸財富的橋頭堡。

香港證監會的官員曾經就Accumulator（累計期權）進行解釋，Accumulator是種結構性的產品，結構性產品隻能賣給這個專業投資者，不可以賣給非專業投資者。而香港界定是否屬於專業投資者惟一的標準就是投資金額，個人投資800萬港幣以上即被視為專業投資者。在美國有明確法律規定，禁止銷售這種帶有對賭性質的金融衍生品。在香港，由於類似產品主要銷售給中資企業與大陸富豪。業內人士稱，僅2007年，在香港場外市場就交易了高達 1000億美元合約的金融衍生品，這些合約多數賣給了內地投資者。因此，在經濟自由的旗幟下，當局對類似產品的風險並不給予應有的重視，而且當 Accumulator等產品引發越來越多的爭議後，香港當局對大陸客與雷曼迷你債券的債主（主要投資者是香港人）的態度判若兩人。

中國（大陸）要獨立自主發展自己的金融機構，自己的金融中心，自己的外匯市場，自己的金融衍生品市場；必須堅決破除對美元、美元資產以及美國金融機構道德良心發現的迷信；人民幣國際化直接關係到國家戰略利益，有條件要上，沒有條件，創造條件也要上。

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[1] 2009年6月27日，“第二屆中國外匯投資高峰論壇”在山東青島舉行，本文是作者論壇發言要義的拓展，感謝與會嘉賓提供的相關思路與材料。