2009巴菲特致股東的信

2009巴菲特致股東的信

致伯克希爾•哈撒韋公司的股東們：

2008年我們的市值縮水了115億美元。這讓我們兩種股票的每股賬麵價值下滑了9.6％。在過去的44年中（也就是說，現任管理層繼任以來），我們的第一類股票每股賬麵價值從19美元上升到了70530美元，每年增長率為20.3%。
上頁表格記錄的伯克希爾股票賬麵價值和標準普爾指數過去44年的表現顯示，2008年對兩者都是最壞的年景。對於公司、市政公債、地產和日用品，這段歲月同樣都是毀滅性的。年末時，各種類型的投資者都既困惑又遍體鱗傷，仿佛闖入了羽毛球比賽現場的小鳥。
這一年中，隨著時間推移，世界上很多大金融機構內部的致命問題暴露出來。這讓之前備受尊敬的信貸市場轉瞬變得機能紊亂。社會上的流行語變得像我年幼時在一家餐館牆壁上看到的標語：“我們隻相信上帝，其餘人等請付現金。”
到了第四季度時，信用危機伴以翻滾的房價和股市，製造出了席卷整個國家的讓人癱軟的恐懼。隨之而來的是整個商業活動的自由落體運動，而且是以我從未見過的加速度在下落。美國和世界的大部分地區都陷入了一種惡性循環。恐懼帶來商業萎縮，商業萎縮導致更大的恐懼。
不斷上升的萎靡氣氛促使政府采取大動作。用撲克牌局的術語描述，財政部和美聯儲已經全押（allin）。如果說此前為經濟開出的藥都是論杯裝，那最近就是論桶。曾被認為是不可思議的用藥量當然必然帶來不受歡迎的副作用。盡管一個可能的後果是惡性通貨膨脹，但是大家還想當然認為用藥精確，毫無後顧之憂。更甚，主要行業都依賴於政府的支持，接下來市和州將會麵對各種難以置信的請求。讓這些組織從公眾的乳頭上斷奶，將會是一項政治挑戰。他們才不願輕易離去。
要讓金融係統避免徹底崩潰，政府去年采取的強有力的緊急措施必不可少，無論可能出現怎樣的負麵影響。一旦出現徹底崩潰，對我們經濟中的所有領域都將造成災難性的後果。如果是這樣，我們經濟的每個領域的結局就會是另一種局麵。無論你是否喜歡，華爾街居民、主街居民和美國各種街道上的居民們都在同一條船上。
盡管身處壞消息之中，但不要忘記，我們的國家曾經麵臨過遠比這糟糕的局麵。僅僅在20世紀，我們就曾麵對過兩次大戰（其中有一次我們似乎都要輸掉戰爭了）；十多次的陣痛和衰退；1980年，惡性通貨膨脹曾導致高達21.5％的基本利率；還有1930年代的大蕭條，大蕭條期間的很多年中，失業率一直在15％到25％間徘徊。美國可從不缺挑戰。
沒有失敗，隻因為我們戰勝了失敗。麵對著這麽多障礙——其他還有很多——美國人的實際生活水準在20世紀翻了七番，道瓊斯工業指數從66點上升到11497點。與之形成對比的是，在數十個世紀中，人類都隻能依靠微薄所得（如果有的話）過活。盡管前進之路並不平坦，我們的經濟體係在過去運轉得相當不錯。沒有其他體係能像它那樣激發出人類的潛力，而且這套體係還會繼續如此運作。美國最好的日子還在前頭。
在過去44年中，75％的時間裏，標準普爾指數都代表著收獲。我猜，接下來44年中，大概有相同比例的年份也相當不錯。但無論是查理•芒格——我管理伯克希爾公司的搭檔——還是我，都不能提前預知哪些年景好，哪些年景壞。（我們固執的認為，也沒人能做出如此預知。）我們能確定，比如，2009年的經濟狀況將會慘不忍睹，但是這個結論也不能告訴我們股票市場會上漲還是下跌。
無論是好年景還是壞時辰，查理和我都簡單地緊盯四項目標：
1.維係伯克希爾在金融上直布羅陀海峽般的位置。這意味著要有非常良好的資金流動性、適度的即將到期債務、數十個利潤與現金的源泉；
2.拓寬保護我們生意的 “護城河”，這會讓我們的公司們具備長期競爭優勢；
3.收購和發展新的、各種各樣的利潤之源；
4.擴大和培養優秀的管理團隊，這個團隊要能持續為伯克希爾創造出非凡價值。
2008年的伯克希爾
去年，伯克希爾生意中的大多數都受到下行經濟的顯著影響，在2009年還會如此。我們的零售業受到的打擊尤其嚴重，我們同民用建築相關的組織也是這樣。盡管如此，總體而言，我們的製造業、服務業和零售業產生了大量的現金流，它們中的大多數，尤其是那些較大的，繼續在鞏固自己的市場競爭優勢。更值得慶幸的是，伯克希爾的兩項最重要的生意：保險業務和公用事業業務，它們逆市增長，產生了大量利潤。這兩項生意在2008年都有傑出貢獻，它們的前景也都非常輝煌。
正如去年年報中提到的，2007年我們保險業務實現的卓越的承保利潤在2008年不會再現。不過，保險集團還是連續第六年貢獻了承保收入。這意味著我們保險業的585億浮遊額雖然不屬於我們，但是歸我們持有，並且在為我們的利益進行投資，我們卻什麽都不用付出。事實上，持有這筆浮遊資金在2008年還給我們帶來了28億美元的收入。查理和我發現這買賣還真不錯。
大多數保險公司都經曆了嚴重的承保流失，這讓它們的經濟狀況遠不同於我們。當然，一些年之後，我們也會經曆承保流失。但我們擁有這個行業最優秀的經理們，多數情況下，他們都密切注意著那些特定的價值不菲的銷售地區。考慮到這些力量，我相信我們會持續賺得承保利潤，我們持有的浮遊資金也不會消耗我們任何成本。保險業是伯克希爾生意的核心，是我們的經濟發電站。
查理和我對我們的公用事業生意同樣樂觀，去年已經有了盈利記錄，而且未來前景可觀。DaveSokol和GregAbel，我們的兩個管理人員，已經取得了在公用事業行業從未有過的成績。每當他們拿到新項目我都會歡喜雀躍。在這個資本密集的行業，每個項目投資都會很大。這讓伯克希爾有機會把大量資金投入到有不錯回報的行業。
去年我們在資本分置上做得也不錯。伯克希爾總是同時購買生意和安定，我們又想賺錢又想低風險。市場的混亂讓我們在收購時順風順水。投資時，市場的悲觀是你的朋友，樂觀則是敵人。
在保險領域，我們做了三項在正常市場環境下無法完成的重大投資。這些投資會給伯克希爾帶來15億稅前年收入，同時提供資本收益的可能。我們也結束了對Marmon的並購舉動（我們現在擁有這家公司的64％股份，並且會在接下來的6年內持續購買它的其餘股份）。此外，特定的輔助收購會強化我們旗下公司的競爭優勢和盈利能力。
好消息到此為之。還有些不太讓人高興的事實：2008年我做了一些愚蠢的投資。我至少犯了一個重大錯誤，還有一些錯誤不那麽嚴重，但也造成了不良後果。稍後我會更詳細談及此事。此外，我還犯了一些疏忽大意的錯，當新情況出現時，我本應三思自己的想法、然後迅速采取行動，但我卻隻知道咬著大拇指發愣。
標尺
伯克希爾的價值主要來自兩塊領域。首先是我們的投資：股票、債券和視同庫存現金。到年底時，這部分資產價值為1220億美元（其中不包含由我們的金融部門和公用事業組織做出的投資，它們被算作第二部分價值）。其中有585億美元是由我們用保險業浮動資金投資貢獻的。
伯克希爾的第二部分價值來源是除投資和保險之外的其他盈利渠道。這部分利潤由我們的67家非保險公司貢獻。我們把保險排除在外，是因為保險業的價值在於它的資金提供的投資收益，這我們已經歸類於第一部分了。
2008年，伯克希爾的投資股從每股90343美元下跌到77793美元，這種下跌由整個市場的衰退引發，而不是由於市場對股票或債券的拋售。第二部分股票價值從稅前每股盈利4093美元下降到3921美元。
兩類股票的表現都不讓人滿意。如果我們希望以一個可接受的速率增加伯克希爾的固定資產價值，我們需要在每個領域內都逆市增長。當然，我們會始終聚焦在能帶來利潤的領域，正好像我們數十年來一直做的那樣。我們喜歡購買那些被低估的安全資產，但是我們更喜歡購買那些價格公道的公司。
現在讓我們看看伯克希爾的四塊主要部分。每一領域的贏收平衡和收入計算方法都迥然不同。因此，把它們合並到一起，如標準的金融報告所做的那樣，隻會妨礙我們的分析。因此我們把它們分成四個獨立部分，查理和我正是如此想的。
公用事業
伯克希爾擁有中美能源控股84.7％的股份。中美能源旗下有多家公用事業組織。它們中最大的包括：1.Yorkshire Electricity and NorthernElectric，它有380萬用戶，是英國第三大電力公司；2.中美能源，它服務著72.3萬電力用戶，主要集中在愛荷華；3.PacificPowerandRockyMountainPower，服務著西部六州的170萬電力用戶；4.Kern Riverand NorthernNaturalpipelines，通過它運輸的天然氣占美國用量的6％。
我們在中美能源控股的合夥人包括兩位了不起的管理者DaveSokol和GregAbel，以及我的老友WalterScott。每個合夥人擁有多少投票權並不重要。因為隻有我們達成一致時才會做出重大決定。同Dave、Greg和Walter的九年合作讓我深信，我們再找不到比他們更好的搭檔了。
有些讓人掃興的是，中美能源還擁有全美第二大房地產經紀公司HomeServicesofAmerica。這家公司有21個地方品牌和16000個代理商。去年是房地產銷售的恐怖之年，2009年也好不到哪兒去。不過，我們會在合理價格水平上，繼續收購一些優質經紀公司。
中美能源在電力供應和天然氣管道輸送方麵的表現非常傑出。
1995年，中美能源成為愛荷華州的主要電力供應者。通過精確規劃和效率提升，從我們進入以來，公司就一直維係著電價不變，並且會繼續保持價格穩定到2013年。
與此同時，中美能源還讓愛荷華成為全美使用風能發電比率最高的州。自我們買下這家公司起，中美能源風能發電占總發電量的比率已經從零上升到了20％。
僅2008年一年，中美能源就在發展風能上投入了18億美元。今天它已成為全美公用事業組織中最大的風能公司。在我們的公用事業生意中，我們把所得全部重新投入，以滿足對我們服務的需求。自伯克希爾在2000年購得中美能源以來，這家公司還從沒分過紅。賺的錢全都投入到發展公用事業係統和滿足客戶需求上了。這樣做的結果是，我們未來能在我們的大量投資上取得不錯回報。從各方麵衡量，這生意都棒極了。
在商業上，我們長期以來的公開目標就是成為“最佳買家”，尤其是對那些由家族創立和擁有的生意。想擁有這個稱號，就必須配得上這個稱號。這意味著我們必須堅守承諾：避免杠杆收購；給予經理人極大的自主權；和被收購公司同甘共苦，好壞共度（盡管我們更喜歡公司越來越好）。
過去的曆史表明我們言行一致。同我們競爭的大多數買家都不走我們這條路。對他們而言，收購就像買賣蘿卜白菜，合約墨跡未幹，收購者已經在考慮“退出策略”，尋找下家。因此，當我們碰到那些真正關心自己生意未來的出售者時，我們擁有壓倒性優勢。
退後幾年，我們的競爭者被稱為“杠杆收購者”（LBO）。但是杠杆收購後來聲名狼藉。因此，收購者要給自己換個馬甲。但是他們的所作所為全都未變，比如他們深愛的收費製度和對資金杠杆的熱愛。
它們的新馬甲是 “私募股權基金”（PE）。這個稱號頗具顛倒事實的誤導性。這些公司購買的商業組織總是得到一個不變的結局，同PE進入之前相比，股權投資在它們資本結構中的構成比例急劇下降。一些才被收購了兩三年的公司，發現自己被PE加給它們的債務推到命懸一線的境地。今天，銀行債券大都在以低於票麵價值七折的價格出售。政府公債價格更低。盡管如此，應注意的是，PE公司並沒有對它們的監護公司注入它們急需的股權投資，相反，它們把自己還剩下的資金牢牢掌控在自己手裏，相當之“私”。
在高度管製的公用事業領域內沒什麽大的家族企業。因此，伯克希爾希望成為監管者眼中的“最佳買家”。當收購計劃提出時，是監管者而不是出售股權的股東在判斷買家品性如何。
在監管者麵前隱藏你的曆史表現毫無作用。他們能——而且也會——讓他們在各州的合作機構調查你之前的商業軌跡，包括你是否願意提供足夠的資本入股。
中美能源在2005年意欲收購PacifiCorp時，六個州的監管機構迅速檢查了我們在愛荷華州的紀錄。他們還仔細核查了我們的財務計劃和資本能力。我們通過了檢驗。我們希望我們能一如既往地通過未來的各種檢驗。
我們如此自信的原因有兩點。首先，DaveSokol和GregAbel會始終以一流的水準來管理交由他們管理的生意。他們根本不知道如何把事情做差。其次，我們希望在未來我們能購買更多管製下的公用事業機構，我們知道，明天是否受監管機構的歡迎，取決於今天我們如何表現。
保險業
打從1967年我們進入以來，保險業就一直在推動伯克希爾公司的增長。這個讓人欣喜的結果並不是由該行業的普遍繁榮帶來的。截至2007年年底，過去25年時間內，按市值計算，保險業的投資回報增長率是8.5％，財富500強是14％。很明顯，我們在保險業的CEO們並不占天時地利。但這些經理的表現卻遠超出查理和我早先的預計。我愛死他們了。
TonyNicely18歲時加入GEICO，如今已在公司度過48年。當他在1993年成為公司CEO時，GEICO在車險領域僅有2％的市場份額，公司很長時間以來一直徘徊在這個市場份額上下。現在我們的市場份額已經從2007年的7.2％上升到了7.7%。
開拓新生意帶來的收獲和對已有生意的再創新，讓GEICO在車險保險公司中占據了第三的市場位置。1995年伯克希爾購得公司控製權時，它的市場位置是第七。如今我們牢牢占據探花位置。
GEICO增長的原因是它能為機動車駕駛者省錢。沒人喜歡購買車險，但是基本上人人都喜歡開車。因此，駕車者喜歡尋找保險費用最低但服務一流的保險公司。高效是低成本的關鍵，而高效正是Tony的專長。五年前，每個雇員能獲得299張保單。2008年，這個數字是439張。生產力極大提高。
我們最大的國際再保險公司Gen－eralRe2008年也表現不凡。一段時間之前，這家公司還存在非常嚴重的問題（我們在1998年購買它時，我對問題毫無察覺）。2001年，JoeBrandon在TadMontross的輔助下成為公司CEO時，公司的情形還在進一步惡化。公司正承受著承保額下降、現金儲備減少以及與此同時的支出帶來的損失。Joe和Tad上任之後，這些問題都很成功地被解決了。今天GeneralRe已經重新煥發青春。去年春天Joe退休，Tad接替他成為CEO。查理和我對Joe扶正公司航向的工作感激不盡，同時我們也相信，Tad正是Gen－eralRe所需的那個正確的領導者。
再保險是門長線生意，一個保險承諾有時會延續50年甚至更久。過去的一年讓承保人再次認識到一個至關重要的原則：承諾並不重要，重要的是承諾由誰做出。這正是GeneralRe勝出的地方：它是惟一一家有AAA級公司作為背後支撐的再保險公司。本•富蘭克林說過一句話：“空麻袋立不直，空心承諾靠不住。”GeneralRe的客戶無需擔心這點。
我們在保險業的第三大機構是AjitJain的再保險公司。它的總部位於Stamford，僅有31名雇員。它可能是世界上最值得稱道的公司之一，難以描述難以定義，但絕對值得表揚。
每一年Ajit的生意都花樣翻新。它的特征是大買賣、讓人難以置信的執行速度和願意承保那些讓競爭對手苦惱到撓頭不已的單子。每當有一項保險存在巨大的非同一般的風險時，人們總會想到去找Ajit。
Ajit在1986年加入伯克希爾。用不了多久，我就意識到自己得到了一個非比尋常的天才人物。因此我寫了一封信給他在新德裏的父母，問他們是否還有另外一個這樣的孩子在家待著。當然，寫信之前我就知道答案會是什麽。世界上根本不可能有第二個Ajit。
我們那些稍小些的保險機構也都以自己的方式表現傑出，像我們提到的三巨頭一樣。它們以微小的成本為我們提供了寶貴的浮動資金。我們將它們歸類於“其他”類。為了避免冗長，我們不再詳細個別討論。但請相信，查理和我對它們的貢獻都欣賞不已。
製造業、服務業和零售業公司
這是個五花八門的組合，出售從棒棒糖到家用電器的各種商品。它們在去年取得了令人印象深刻的17.9％的市值增長。值得注意的是，這些公司隻用了很小的資金杠杆就收到了如此回報。顯然我們擁有一些不可思議的生意。我們購買了很多這樣的實際價值在市值之上的公司。這些購買讓我們的賬麵資產價值下降了8.1％。
盡管全年表現可圈可點，但是該組合中很多公司的收入在去年第四季度時像踩了急刹車。2009年的前景看上去更糟。盡管如此，在今天這種惡劣環境下，這組公司仍然具備強勁的賺錢能力，會繼續為母公司提供可觀的現金流。總之，去年這些公司的市場競爭優勢都得到了強化，部分原因是資本上的優勢讓我們得以進行能帶來增值的收購。與之形成對比的是，很多競爭對手或者在忙著對付危機的洪水，或者正在沉沒其中。
最值得一提的收購是，去年11月，Iscar收購了一家日本領先的小型工具製造商。查理和我對Iscar的管理成果又驚奇又讚歎。收購一家公司時，能夠得到一名像EitanWertheimer、JacobHarpaz或者DannyGoldman這樣的管理人員，就該燒高香。能夠得到三個，簡直像中了六合彩。自我們收購以來，Iscar的增長速度一直超出我們的預料。現在有了Tungaloy的助力，這家公司的表現定會走向新高。
金融和金融產品
我會在這裏稍顯冗長地論述下ClaytonHomes的抵押貸款操作。這樣做是因為，Clayton最近的經驗可能會對關於房地產和抵押貸款的公共政策爭論有些幫助。
Clayton是住宅建築行業最大的公司，去年建造了27499套住房，這占了整個81889套住房市場的34％。2009年我們的市場份額會進一步增加，部分原因是該行業的其他公司正身陷絕境。站在行業角度，自1998年達到售出372843套的高峰之後，整個行業的住房銷售數量都在穩步下降。
當時，該行業中多數銷售行為都很糟糕。我曾描述這段時期為，“不該當債主的人把錢借給了不該欠債的人”。
首先，本很重要的分期付款的首次付款經常被忽略。有時候大家弄虛作假（“我看他們家的貓值2000美元”，銷售人員說。貸款被批準後，他會得到一個能賺 3000美元的購房委托）。貸款者同意簽署根本不可能償還的每月分期付款協議，因為他們沒什麽可失去的。最後的抵押貸款債券被打包，然後由華爾街出售給毫不懷疑的投資者。這套愚蠢的做法必然收獲惡果，事實上也正如此。
必須強調的是，Clayton在那一時期貸出款項時要理性得多。事實上，沒有一個購買了Clayton抵押貸款債券的投資者損失過一毛錢的本金和利息。但是Clayton隻是個例外，整個行業都處在垂死狀態。這種掙紮狀況一直持續到了今天
1997-2000年的蕭條應該被視為更大範圍內的常規住房市場的煤礦瓦斯預警。但是投資者、政府和評級機構從住房建築行業的衰退中沒得到任何啟發。相反，令人大惑不解的是，同樣的錯誤在2004－2007年在常規住房中得到重複：借貸者愉悅地把錢借給根本還不起的人；貸款者也毫不猶豫簽署了分期付款協議。雙方都希望“房地產價值上漲”來為這項根本不可能實現的安排買單。《飄》中女主人公郝思嘉說得好：“車到山前自有路，明天再考慮也不遲。”如今我們經濟的各方麵都品嚐到了這種行為的苦果。
在整個房地產市場崩塌期間，Clayton的198888名貸款者仍然繼續償還債務，這讓我們沒有蒙受非預期的損失。這並不是因為這些貸款者都信用良好。一個衡量信用的指數FICO顯示，我們的貸款者信用指數為644，全國信用指數的平均值是723。我們的貸款者中有35％的人信用指數在620之下，這部分人群通常被認為信用堪憂。帶來災難的常規住房抵押貸款中，有很多貸款者，以FICO衡量，信用指數要好得多。
為什麽我們的貸款者表現得這麽好？——他們收入平平，也談不上信用等級多麽好。答案非常簡單。我們的貸款者僅僅是量力貸款，他們會看一下貸款協議，看其是否在他們實際收入（而不是期望收入）的承受範圍內。他們貸款時就想好了如何償還，不管房價怎樣變化。
同樣重要的還有我們的貸款者沒有做什麽。他們沒有指望依靠再次借貸來償還貸款。他們沒有簽訂同自己的收入脫節的利率苛刻的貸款合同。他們也不會假定，當他們無法償還貸款時，可以通過出售房屋，賺一大筆，來還掉錢。
當然，我們的貸款者中也有不少人未來會陷入困境。如果不幸降臨，他們並沒有太多儲蓄以讓自己安然無恙。讓他們毀約或喪失抵押贖回權的主要原因，是失業、死亡、離婚和重病也都會引發問題。如果失業率上升——在2009年這是肯定的，更多的貸款者會陷入麻煩。我們也會有更大的、但還是可控的損失。但我們的問題同房價走勢關係不大。
關於目前房地產危機的評論往往忽略掉一個關鍵事實，那就是大多數違約並不是因為房屋價值低於抵押貸款價值，而是因為貸款者還不起他們答應償還的每月分期付款。那些通過借貸而不是節衣縮食來支付首付的業主，很少是因為物業價值在今天低於抵押貸款價值而毀約。相反，當他們付不起月供時，他們就會甩手不幹了。
住自己的房子是好事兒。我的家庭和我在我們現在的房子裏住了50年，而且還會一直住下去。但是購買房屋的首要動機應該是家的喜悅和居住其中，而不是指望它盈利。房屋的購買也應該同購房者的收入水平相吻合。
目前的房地產崩盤應當會讓房屋買家、貸款提供商、經紀商和政府學到一些簡單的教訓，而這將確保房市將來的穩定。買房的時候，借款人應當實打實地預付至少10%的首期，月供也要在借款人收入可以輕鬆負擔的範圍之內。借款人的收入情況要仔細核實。
居者有其屋是個很美好的目標，但不應該是我們國家的首要目標。讓購房者待在自己的房子裏而不毀約才應該是努力的方向。
投資
此前我曾經提到過，去年我犯了一個嚴重的投資錯誤（可能還有很多，隻是這個被發現了而已）。查理或者其他人都跟此事無關。在油價和天然氣價格接近最高點時，我購買了大量的康菲石油公司股票。我沒能預計到2008年下半年能源價格的戲劇性下跌。我仍然認為未來石油價格會比現在的40－50美元高得多。但是到目前為止我錯得離譜。即使石油價格回升，我選擇購買的時機也讓伯克希爾消耗了數十億美元。
我還犯了一些目前已經可見的錯誤。這些錯誤不那麽大，但不幸的是，它們也不小。2008年，我用兩億四千四百萬美元買了兩家愛爾蘭銀行的股票，當時那股價看上去便宜得很。年底時這些股票的價值已經低到不能再低：2700萬美元，我們損失了89％的錢。那之後，那兩隻股票的價格還在一路下跌。網球比賽的觀眾會稱這種行為為“非受迫性失誤”。
去年的投資也有積極的一麵。我們購買了145億Wrigley、高盛和GE的固定收益證券。我們非常喜歡這些投資。它們自身的良好成長性讓這些投資再滿意不過。作為對我們投資的額外回報，我們還獲得了可以繼續增股這三家公司的機會。為了做出這三項重大收購，我不得不出售了我們持有的一些其他資產，盡管我很願意繼續持有它們（主要是強生公司和康菲石油公司的資產）。但是我曾發誓——對投資者和我自己——要讓伯克希爾公司高效運轉，而不是僅僅持有大量現金。我們不能指望靠陌生人的恩惠去盡明天的義務。如果被迫選擇，我不會為了更多利潤犧牲哪怕一晚的睡眠。
投資界已經從擔心定價過低的風險發展到了擔心定價過高的風險。這種轉變可真不小，鍾擺已經從一個極端搖擺到了另一個極端。僅僅數年前，我們仍會覺得以下行為不可思議——人們對信用級別良好的市政公債或者公司債券不聞不問，卻熱衷於零風險的政府短期債券，盡管它的收益幾乎為零。未來人們撰寫這十年的金融史時，肯定會提到上世紀90年代的互聯網泡沫和本世紀初的房地產泡沫。但2008年底的美國國債泡沫可能也會被認為幾乎與前幾次泡沫一樣非同尋常。
如果很長一段時間內一直執著於現金等價物（指極容易和很快可轉換成現金的資產，持有這種資產如同持有現金）或者長期政府債券投資，其後果一定相當恐怖。當然，隨著金融局麵的進一步動蕩，持有這些資產的投資者會越發自我感覺良好，甚至到自鳴得意的地步。當他們聽到所有評論都在說“現金為王”時，他們越發感覺自己決策英明。盡管這些為王的現金不能帶來任何收益，而且隨著時間推移購買力在不斷下降。
投資的目的不是為了讓人誇你有多棒。事實上，讚揚經常是增長的敵人。因為它束縛你的思維，讓你的大腦開放性下降，不會對早先形成的結論進行反思。謹防那些讓人溢美的投資舉措；偉大的舉動通常都會讓人覺得枯燥無聊。
衍生產品
衍生產品很危險。它們讓我們金融係統中的杠杆率和風險都增加不少。它們讓投資者們難以理解和分析我們的大商業銀行和投資銀行。它們讓房利美和房地美常年陷入巨大的虛假陳述中。房地美和房利美是如此讓人困惑，以至於它們在政府中的監管機構——聯邦住房企業監管辦公室的100多名職員除了監督這兩家公司之外什麽都不用做，即使如此還完全不得要領，徹底迷失在它們複雜的衍生產品名目中。
實際上，最近的一些事件揭示出，那些供職於主要金融機構的CEO或者前CEO們，也沒有能力去管理一個擁有如此複雜和龐大的衍生產品的生意。查理和我也在這個倒黴鬼名單中。當伯克希爾在1998年收購GeneralRe時，我們知道我們搞不定它同884個交易商達成的23218份衍生產品合約（其中很多交易商和衍生產品我們聽都沒聽過）。因此我們決定不做這生意。盡管當我們選擇退出時，我們不用承受任何壓力，市場也很溫和，大致完成這項任務仍用了我們五年時間，讓我們蒙受了超過4億美元的損失。離別之際，我們對這門生意的感覺正如一句鄉村民謠歌詞所唱：“在我了解你之前，我還更喜歡你些。”
更高的“透明度”——政治家、評論員和金融監管機構最喜歡用這個良方來避免將來出現嚴重問題——對衍生產品導致的問題也無能為力。我沒聽說有哪種報告機製能夠大體不差地描述和衡量龐大複雜的衍生產品投資組合的風險。審計人員無法審計這些合約，監管機構也無法進行監管。當我讀到使用這類衍生工具的公司10-K年報中“事項披露”部分時，我隻知道自己最後對這些公司的投資組合狀況一無所知（然後還得吃幾片阿司匹林緩解頭痛）。
……
年會
我們今年的年會將在5月2日星期六舉行。像往常一樣，哈奎斯特中心的大門會在早上七點準時敞開。八點半時會放映一部新的伯克希爾影片。九點半時我們會直接進入問答環節。這個環節會持續到下午三點（中間有個午餐）。短暫休息之後，查理和我會在三點一刻召開年會。如果你決定在這天的問答環節離開，那麽請在查理講話時離場。
今年我們會對會議的提問環節做一些重要改變。最近這些年，我們隻收到屈指可數的同伯克希爾和它的運作有關的問題。去年根本就沒有相關問題。因此我們需要把話題重新扭轉到伯克希爾的生意上。
與之相關的一個問題是，之前早上七點開門時，人們會急匆匆蜂擁而入。跑在前麵的都是想在12個麥克風前排隊靠前，以便得到提問機會的人。從安全角度來講這並不可取。而且我們也不認為跑步能力應該成為獲得提問機會的決定性因素。（作為一個78歲的老頭，我認為跑得快是一項可笑的被高估了的天賦。）這也提醒我們需要重新安排程序。
第一個變化是，幾位來自報紙、雜誌和電視台的財經記者會參與問答環節，向查理和我問股東們通過郵件發出的問題。從這些提交的問題中，每位記者會選出十幾個他們認為有趣和重要的問題。
查理和我都對如何回答這些問題心裏沒譜。我們知道記者們會挑出那些刁難的問題。但這正是我們喜歡的方式。
第二個變化是，我們會在早上八點一刻在那些希望親自提問的股東中進行抽簽。會議中，我會輪流回答記者和抽到簽的股東的問題。至少要有一半的問題得同伯克希爾相關。同時我們也會繼續從台下的觀眾中去尋找一些好的或有趣的問題回答。
來加入這個資本家的伍德斯托克音樂節吧，也讓我們知道你對這種新形式感覺如何。查理和我都很盼著能見到你。


沃倫•E•巴菲特
董事會主席
2009年2月27日