國際投行“狙殺”東航始末

國際投行“狙殺”東航始末

2009年02月14日 中國經營報

　　套保合約暗藏“後門”

　　段鑄

　　再過3個月，東方航空（600115行情,愛股）（600115.SH）將戴上ST帽子。根據測算，其2008年全年的虧損額可能高達122億元，其中航油套保浮虧62億元，實際賠付已經超過1000萬美元，隨著合約的不斷到期，這個窟窿還會越捅越大。

　　交易對手：國際投行巨頭？

　　“無論東航目的是套保還是投機，呈現在我們麵前的合約都是徹頭徹尾的錯誤，完全搞反了方向。”長城偉業期貨機構業務部總經理卜毅文向《中國經營報》記者細述了東航套保巨虧62億元的來源。

　　直到2008年11月27日，一紙《關於航油套期保值業務的提示性公告》，東航航油套保巨虧才浮出水麵。公告顯示：截至2008年10月31日，東航航空燃油套保虧損共計18.3億元。同時公告提出，所簽訂的套期保值合約實際虧損額將隨著航油價格變動。

　　果不其然，隨後，47億、50億、62億，窟窿越來越大，截至2008年12月31日，根據東航的套保合約及當日紐約WTI 原油收盤價計算，這個窟窿在2008年底被定格在62億元。

　　“東航日虧4000萬！”履新東航的新掌門劉紹勇公開表示。

　　消息人士告訴《中國經營報》記者，造成東航巨虧的套保合約簽訂於2008年6月份，共計55份，簽訂對象為數家國際知名投行。

　　航油套期保值是指航空公司為了應對油價的上下波動帶來的經營風險，對未來所用航油進行保值增長的一種金融衍生品工具，通過買入或賣出遠期航油合約，鎖定成本。虧損或者盈利在合約到期前屬於浮盈或者浮虧。假設買入看漲合約，油價上漲造成浮盈，這部分盈利對衝掉了相當於合約量部分上漲帶來的成本增加部分，達到對航油的套期保值作用，反之亦然。 “這是國際航空業普遍的遊戲規則。”國金證券（600109行情,愛股）研究員曾旭表示。

　　巨虧元凶：賣出套保期權

　　根據可查資料，東航對航空燃油進行套期保值始於2003年，2007年度隻產生了53.5萬元的浮虧，很好的對衝了航油價格上漲帶來的成本風險，然而簽訂於2008年6月的套保合約為何遭受高達62億元的巨虧？

　　根據東航公告，所簽訂的航油套期保值期權合約分為兩個部分:在一定價格區間內，上方買入看漲期權，同時下方賣出看跌期權。在市場普遍看漲的情況下，采用這種結構的主要原因是利用賣出看跌期權來對衝昂貴的買入看漲期權費，同時要承擔市場航油價格下跌到看跌期權鎖定的下限以下時的賠付風險。

　　卜毅文向記者詳細解釋了62億元虧損的來源。

　　東航所簽訂的期權合約分為三種：航油價格在62.35美元~150美元每桶區間內，套保量為1135萬桶，即東航可以以約定價格（最高上限為150美元）買入航油1135萬桶。合約截止日時，無論航油價格多少，東航都可以選擇是否購買，合約對手必須接受。“這是最基本的套保合約，因為權力方是東航，可以達到套保作用，但是條件有利於東航，所以航油價格每上漲10美元，東航需要付出1.4美元的期權合約金，如果合約終止，東航不需購買，期權費按照實際價格差支付。”卜毅文說。

　　同時，東航以不低於62.35美元的價格購買合約對手航油1135萬桶。合約截止日時，無論航油價格多少，合約對手都有權選擇是否賣出，東航必須接受；以更高的約定價格（72.35~200美元）向對手賣出300萬桶，對手具有購買選擇權，東航必須接受。

　　根據東航公告，合約在簽訂日起至2011年陸續到期，截至2008年底到期的合約中，東航已經實際賠付1000多萬美元，隨著合約不斷到期，實際賠付會不斷增多，而這62億元的窟窿也會越來越大。

　　根據東航公告所言，為了對衝第一種合約產生的期權金而簽訂的第二種被動合約直接導致了東航的巨虧。

　　合約簽訂後不久，國際油價從140美元/桶高位直線回落，目前已跌到40美元每桶的價位。而東航所簽訂的合約因為油價跌破62.35美元每桶價格下限，虧損不斷擴大。“油價跌破62.35美元後，價格每下跌1美元，東航需要為此支付的賠付額為1美元?135萬桶=1135萬美元。這就是東航為了對油價每上漲10美元/桶產生1.4美元/桶期權金對衝產生的後果。”卜毅文認為，東航此舉是“撿了芝麻丟了西瓜。”

　　至於第三種合約，卜毅文認為可能是為手上持有的其他航油期貨、現貨而做的套保，或者是為了減少油價下跌造成的第二種合約虧損。“因為隻有300萬桶，隻是對衝掉1/4的量。”

　　卜毅文表示，根據所簽訂的合約分析，東航巨虧的原因是單邊看多，認為油價繼續上漲或者下跌幅度不大，所以對期權金進行了大量套保。“以為穩贏的，就順便多賺點，想把期權金也對衝掉，實際吃了大虧。”

　　投行的圈套

　　浸淫期貨市場十幾年的卜毅文認為，國際投行的合約從來都不對等。“一個完整的合約非常複雜，即使是金融科班出身，沒個一年半載也不能完全弄明白。”

　　卜毅文表示，合約的不對等主要體現在：他們擁有及其龐大的客戶群，包括買賣雙方，包含期權、期貨現貨交易，通過大量非交易係統交易,對任何一筆合約都了如指掌，“他們掌握著客戶最真實的需求及現狀，足夠多的資源和全部量化的數據模型，使得他們在合約簽訂前就具有非常大的優勢。”

　　一般情況下，一個完整的合約都包含有一份期權，圍繞期權包含現貨、期貨等等，他們會和買家簽訂合約，同時在國際市場上以所簽訂合約的相反方向做等量的對衝，這樣一來可以賺取高額的期權合約金，“因為幾乎所有的期權都是他們大投行做的，投行間的合約金非常少，這樣就保證了合約金差成為一種穩定的盈利，可以做到零風險甚至負風險。”

　　同時，他們製定的合約全部都是不對等的。

　　以東航為例，2008年6月，美國次債危機爆發已經過去10個月了，離2008年8月的金融危機還有兩個月，他們已經可以判斷出金融危機的發生，同時次債危機對於實體經濟的影響逐漸體現，“實際上國際油價的構成非常複雜，與金融危機直接相關”，這段時間內，他們簽訂了大量類似東航的合約，同時唱高油價。

　　“更為隱蔽的是合約的內容設計。”卜毅文表示，東航的合約就是典型。表麵看來，在油價上升時東航第一種套保合約具有明顯的優勢，油價每上漲10美元產生1.4美元每桶期權金，相對於大幅上漲的油價，代價並不算高，但是因為合約量巨大，對於東航來說就不是一個小數目了。“在第一種合約簽訂時，他們（投行）故意以高額期權金為誘餌，誘使東航對期權金進行‘套保’，這是非常隱蔽的。”為了降低東航套保成本，投行又設計了第二、第三種合約，表麵看來，這兩個合約可以對衝合約金， “東航貌似可以完美套保”。

　　“所簽訂的合約區間看似很大，東航認為風險很低，再跌也不會跌出區間，實際上當時國際油價的波動更大。”卜毅文表示，用3年的合約來防止3個月不到的價格波動區間是這個合約的另一個陷阱。

　　第三個陷阱是投行們大量簽訂合約，一旦油價下跌，東航們會選擇拋售壞頭寸（短期虧損期權及期貨合約），造成油價恐慌性下跌，從而使得類似東航這樣長達3年的合約不斷虧損。

　　“解決這62億元虧損的唯一方法就是協議延長。”卜毅文認為，目前看來，直到2011年合約截止時，油價很難再度狂漲。

　　曾旭則表示，投行很可能會接受延長合約，因為目前東航已經資不抵債，同時我們預測東航2008年全年營業虧損高達60億元，合計虧損122億元左右。

　　不賭不行 逢賭必輸

　　對於東航的此次巨虧，外界將罪魁禍首歸罪於該公司背離套保初衷，參與了投機。對此，東航財務總監羅偉德在接受媒體公開采訪時矢口否認，表示東航套保堅持“不越權、不投機、不做空”的三不原則，不屬於投機行為。

　　實際上，就虧損額大小來看，東航不是最多的，國泰航空2008年因套保虧損在69億元左右，但因東航套保合約包含的“投機性”和對該事件的遮遮掩掩吸引了眾多媒體注意。

　　“我們不清楚套保合約是誰簽的，也不方便透露合約具體內容。”東航證券部對此事三緘其口。

　　“不管東航是否出於投機目的，實際上的合約已經形成了投機性，因為造成巨額虧損的第三種合約是典型的賣方期權，高風險，投機性非常強。”卜毅文表示。

　　“盡管合約本質上具有一定投機性，但我不認為東航出於投機目的。”曾旭表示，合約簽訂時的油價是每桶140美元附近，包括高盛在內的國際投行、國內研究機構等所有人都認為油價將繼續上漲至每桶200美元，甚至看高至每桶250美元，航空公司在高油價中所承受的成本壓力太大，燃油成本占比總成本從2007年的20％上升至2008年的40％，如果燃油價格繼續上漲，不進行套保根本無法生存。

　　“航空公司當時麵臨微利甚至負利潤，又是國家命脈不得不繼續營運，為了盈利，隻能將風險丟到市場上去化解，不賭不行，一賭必輸。”卜毅文表示，現在看來是一賭必輸，但在當時，各投行的集體唱高使得人們認為油價繼續上漲是必然趨勢。然而東航實際上可以降低風險，達到完美套保，但是卻走入了投行們早已設好的圈套。