真正的房利美（FannieMae）和房地美（FreddieMac）

真正的房利美（FannieMae）和房地美（FreddieMac）
（節選自《貨幣戰爭》）

5. 政府特許機構(GSE):“ 第二美聯儲”
“許多金融機構似乎並不理解這些（GSE 所發行的短期）債券的風險性質。投資
者們誤以為他們的投資完全可以避免（GSE）的信用風險，原因是在危機發生的
時候，他們認為有足夠的預警時間可以等這些短期債券在幾個月後到期時從容套
現。問題在於，當金融危機出現時，GSE 的短期債券會在短短的幾個小時最多幾
天之內完全喪失流動性。盡管任何一個投資者可以選擇退出，但當所有投資者同
時逃離時，誰也跑不掉。就像銀行擠兌時發生的情況一樣，由於這些短期債券所
依托的房地產資產無法快速變現，從整體上來說，爭相拋售GSE 的債券的嚐試不
會成功。”[9.6]

美聯儲聖路易斯銀行總裁威廉.波爾，２００５年

政府特許機構(GovernmentSponsoredEntity)在這裏指美國政府特許授權的最大
的兩家房地產貸款的公司房利美（FannieMae）和房地美（FreddieMac）。這兩
家公司負責建立美國房地產貸款的二級市場，其發行的以房地產為抵押品的債券
（MortgageBackedSecurities）總額高達４萬億美元。實際上美國銀行係統所發
放的７萬億美元的房地產貸款中的大部分，都轉賣給了這兩家公司。他們把這些
長期的房地產按揭打成包，做成MBS 債券，然後在華爾街出售給美國的金融機構
和亞洲的中央銀行。在他們所發行的MBS 債券和他們從銀行手中收購的房地產按


揭貸款之間存在著一個利差，這就構成了這兩家公司的利潤來源。據統計，美國
有６０％的銀行持有這兩家公司的債券的資金超過銀行資本的５０％。[9.7]

作為上市公司，房利美和房地美都是以追求利潤為導向，對他們而言，直接持有
房地產按揭貸款更加有利可圖，在這種情況下，利率波動、按揭提前償還和信用
風險都將由他們自己承擔。當美聯儲從２００２年開始漫長的升息過程時，房利
美和房地美卻開始大量吃進並直接持有房地產按揭貸款，其總額到２００３年底
已高達１.５萬億美元。

作為承擔如此龐大債務的金融機構本該小心謹慎規避風險，其中最重要的策略就
是使資產和債務的期限（Duration）吻合，否則利率波動的風險將難以控製。其
次，應該避免以短期融資支持長期債務。傳統的保守方式就是發行長期可回收債
券（CallableBonds），使得資產和債務時限達到同步，同時鎖定利差，這樣就
可以完全避免利率波動、按揭提前償還兩大風險。但是，實際上這兩家公司卻主
要使用長期固定債券和短期債券來進行融資，其短期融資的規模高達每周必須滾
動（RollOver）３００億美元的短期債券,從而使他們自己暴露在高度風險之下。

為了規避利率波動的風險，他們必須采取複雜的對衝策略，如使用債務和“利率
掉期”（InterestRateSwap）產生一種短期債務+未來固定利息現金流的組合，
來“模擬”長期債券的效果。用“掉期期權”（Swaption）來對衝按揭提前償還
風險。除此之外，他們還使用“不完備動態對衝”（ImperfectDynamicHedging）
策略，對短期可能的利率劇烈波動來個“重點防守”，對長期不太可能的利率振
蕩則是“疏於設防”。通過這些措施，一切看起來都是固若金湯，成本也頗低廉，
似乎是個完美的方式。

在追求利潤的強烈欲望之下，在房利美和房地美的投資組合中，他們還大量吃進
自己發行的MBS 債券。乍聽起來似乎不合乎常理，哪有自己發行短期債券購買自
己長期債券的道理？

怪事自有怪事的道理。房利美和房地美是美國政府授權的房地產貸款二級市場的
壟斷經營商，美國政府對這兩家公司提供著間接的擔保。所謂間接，就是美國政
府對這兩家公司提供一定數量的信用額度（LineofCredit），在緊急情況下可以
動用。另外，美聯儲可以對房利美和房地美的債券進行貼現，也就是說中央銀行
可以直接將他們的債券進行貨幣化，近半個世紀以來，除了美國國債，還沒有任
何公司的債券有此殊榮。當市場得知房利美和房地美所發行的債券幾乎等於美元
現金時，其信譽度就僅次於美國國債了。所以他們所發行的短期債券的利息僅比
國債略高，既然有如此低廉的融資來源，當然購買自己的長期債券仍然有套利的
空間。

可以不算誇張地說，這兩家公司的債券在一定程度上發揮著美國財政部債券的角
色，他們實際上成為了“第二美聯儲”，為美國銀行係統提供大量的流動性，尤
其在政府不方便的時候。這就是為什麽在美聯儲進行了１７此連續升息之後，金
融市場上仍然呈現出流動性泛濫，原來被美聯儲吸回來的流動性又通過GSE 大舉
吃進銀行房地產貸款而流回了金融市場。這種情形恰似電影《地道戰》中鬼子從


井裏不斷抽水然後灌入村裏的地道，聰明的遊擊隊通過暗道又把灌進地道的水送
回了井裏，搞得鬼子直納悶，不知道地道到底有多深。

GSE 的以短期債券購買長期MBS 債券的套利行為，再加上國際銀行家們從日元市
場上以極低成本融資，再以高倍杠杆購買美國國債的期權的行為，人為地造成了
美國長期債券（國債和３０年MBS 債券）異常搶手的“繁榮景象”，從而壓低了
長期債券的殖利率，經過粉飾之後，看上去市場對長期通貨膨脹的憂慮顯得杞人
憂天了。於是，外國投資者猶豫一陣之後，還會回到美國長期債券市場上來，於
是，別國的儲蓄可以繼續資助美國的“經濟永動機試驗”，於是，欲望的盛宴上
人們繼續狂歡著。

隻是再美妙的幻覺終究是幻覺。當GSE 們繼續為狂歡節供應酒精時，不知不覺間，
他們的自有資本金已經下降到極度危險的３.５％的水平上。在背負著數萬億美
元的沉重債務之下，在劇烈動蕩的國際利率市場之中，其資本量是如此之低，已
經到了足以讓格林斯潘失眠的程度。想起當年“長期資本管理基金”在世界上號
稱“最懂經濟”的大師指導下和擁有最完備最複雜的風險對衝模型，一個俄羅斯
債務危機就使這個國際仰慕的完美對衝基金頃刻之間灰飛煙滅。高度依賴金融衍
生工具的GSE 對衝策略，究竟能不能抗得住意想不到的突發事件呢？

GSE 的軟肋在於對短期利率突變防範有嚴重缺陷。美聯儲聖路易斯銀行總裁威
廉.波爾對GSE 的抗利率震蕩能力憂心忡忡，他在分析了２５年來美國國債每日
利率波動幅度的情況之後得出的結論是：

“在超過１％的國債價格波動中，大約有３／４的情況其絕對值超過了３.５的
標準偏差，這比通常的正態分布模式估算的高出１６倍。假設一年有２５０個交
易日，發生這種強度的利率波動的概率是一年兩次，而不是人們估計的８年１遇。
正態分布模式完全誤判了利率劇烈波動的風險。超過４.５或更大的標準偏差的
超大強度的波動，不是人們預期的百萬分之七，而是在６５７３個交易日中發生
了１１次，這種級別的波動將足以震垮一個高度依賴金融杠杆的公司。還有一點，
劇烈的波動傾向於集中爆發。這一特點是重要的，它意味著一家公司會在很短的
時間內被劇烈震蕩好幾次。不完備對衝在利率劇烈波動的情況下，會導致這家公
司徹底的失敗。”[9.8]

如果由於金融黑客突然攻擊美元，恐怖分子對美國進行核襲擊或生化襲擊，黃金
價格持續暴漲等突發事件，美國國債市場勢必劇烈震撼，GSE 要是一旦出了問題，
數萬億美元的債券可能在幾個小時之內喪失流動性，美聯儲甚至來不及出手相
救，而這樣的規模崩潰即便是美聯儲也隻能是有心而無力救助。最終６０％的美
國銀行可能被拖垮，高度脆弱的370 萬億的金融衍生產品市場將會發生雪崩，世
界金融市場將會出現恐怖的瘋狂逃亡景象。

GSE 所折射出的金融衍生產品市場的巨大風險僅僅是冰山一角。