索羅斯量子基金與英格蘭銀行的英鎊攻防戰

索羅斯量子基金與英格蘭銀行的英鎊攻防戰

一、戰爭的起因

1992年2月17日，歐洲共同體十二個國家的外交部長和財政部長在荷蘭的馬斯特裏赫特簽署了《馬斯特裏赫特條約》，這個條約至今仍是歐洲一體化進程中最重要的裏程碑。《馬斯特裏赫特條約》涉及政治、經濟、軍事、司法、公民福利等多方麵內容，但關於歐洲貨幣聯盟的規定是其中的核心，也是爭議最大的部分。條約規定，歐共體（不久改稱歐洲聯盟）各國應當分三個階段完成統一貨幣的工作，其中第一個階段是強化當時已經存在的“歐洲匯率機製”，實現資本的自由流通；第二個階段是建立“歐洲貨幣機構”，負責協調歐共體各國的貨幣政策；第三個階段是建立統一的歐洲貨幣（歐元），並把“歐洲貨幣機構”升格為“歐洲中央銀行”，為歐盟各國製訂統一的貨幣政策。
　　
　　如果以上計劃能夠順利完成，歐元將成為能夠與美元相提並論的超級貨幣，歐盟十二國的資本市場將實現無縫接軌，資本流通的成本將大大降低，這非常有利於歐洲金融業的發展，歐洲的銀行家和基金經理們有望從美國人和日本人手中奪回過去幾十年喪失的大片領地。但是，《馬斯特裏赫特條約》無法改變歐盟各國經濟發展不均衡的現狀，所以隻能是一個先天不足、命運多舛的條約。處於經濟繁榮頂峰的德國主宰著整個歐洲的經濟發展，保守黨執政的英國則陷於衰退的泥潭；南歐的意大利的經濟形勢甚至還不如英國。英國人顯然知道，歐洲貨幣的統一隻會加劇德國的經濟霸權，甚至使“歐洲貨幣機構”變成德國中央銀行的代名詞，所以他們戰戰兢兢，疑慮不已。在簽署條約的時候，英國要求歐盟各國承認它“有不參加統一的歐洲貨幣”，也就是說，當歐元在20世紀末建立的時候，英鎊會繼續存在下去，英國的中央銀行也將繼續製訂貨幣政策。
　　
　　英國政府走的是一條前途未卜的折衷路線──如果不加入歐洲匯率機製（英國已經在1990年加入了這個機製），不參與統一的歐洲貨幣體係，英國就將被扔在歐洲一體化進程的大門之外，最終淪為邊緣角色；如果在歐洲貨幣體係中涉足太深，甚至放棄英鎊的獨立地位，又無異於讓英國成為德國的經濟奴隸，並且使倫敦逐漸喪失歐洲金融中心的地位。所以，英國隻能小心翼翼地“部分加入”，一旦發現前方的水太深，還可以及時抽身上岸，重新回到“光榮孤立”的碉堡中去。
　　
　　從今天看來，英國政府的決策是基本正確的，但是時機選擇的相當錯誤。在《馬斯特裏赫特條約》簽署之前，英鎊已經處於嚴重被高估的境地，這一方麵是由於英國經濟非常不景氣，另一方麵是由於英國已經加入了歐洲匯率機製，它的貨幣必須與馬克等歐洲其他國家貨幣掛鉤，在一定範圍之內浮動。如果英鎊出現異常的貶值或升值，歐洲各國中央銀行負有幹預外匯市場，穩定英鎊匯率的義務。《馬斯特裏赫特條約》進一步強化了歐洲匯率機製，使英鎊自由浮動的回旋餘地更加狹小；所以，英國政府已經不可能通過英鎊的主動貶值來刺激經濟的發展，解救蕭條中的英國工業。
　　
　　在《馬斯特裏赫特條約》簽署之後，英鎊與馬克的匯率是1比2.95，這個數字無疑太高了。在兩德統一之後，由於東德地區基礎設施建設的影響，德國經濟出現了過熱的趨勢，德國中央銀行不得不調高利率，以抑製通貨膨脹，這又給英鎊帶來了更大的壓力。麵對德國中央銀行的加息，英國中央銀行──英格蘭銀行隻有兩個選擇：要麽跟隨德國的步伐，增加英鎊利率，以維持英鎊在資本市場的競爭力；要麽籌集足夠的資金，在外匯市場上大量購買英鎊，維持英鎊匯率的穩定。兩條路都要付出沉重的代價。如果加息，無疑將給英國低迷的經濟加上最後一塊無法承受的巨石；如果籌集資金穩定市場，英國政府和中央銀行一時又拿不出這麽多資金，隻能向其他國家政府或國際組織借貸。一旦穩定市場的努力失敗，英國政府必將巨額虧損，負上沉重的外債包袱。
　　
　　在當時的嚴峻形勢下，英國最好的出路是說服德國降低馬克利率，減輕英鎊的升值壓力，可惜德國人並不想幫英國人這個忙；其次是說服歐洲其他國家，暫時容忍英鎊的貶值，等到英國經濟複蘇之後再讓英鎊回到正常的匯率浮動區間，可惜歐洲各國幾乎不可能同意這種請求；再次是堅定不疑地主動加息，不惜以犧牲經濟複蘇為代價，先穩定住目前的局勢，讓全世界的金融投機家明白英國政府維持英鎊匯率的決心，這樣至少可以維持英國的信譽。但是，當時的英國保守黨政府是不可能有這種魄力的，通過“宮廷政變”上台的梅傑首相完全缺乏處理複雜的經濟問題的能力，他也因此在日後被人們稱為英國曆史上的最差首相之一。
　　
　　在英國政府和中央銀行的對麵，蜇伏著一群能量巨大卻鮮為人知的金融投機家，他們來自一種叫做對衝基金的金融投資機構。年收入在20萬美元以下的老百姓是不可能有緣認識任何對衝基金經理人的，因為他們隻為富人和大機構管理財產；他們低調，他們很少對外宣傳自己的業績，而且他們也不承擔一般金融機構的信息公開義務。他們可以買空賣空，可以從事風險極高的投機策略，可以以驚人的速度把資金從一種資產轉移到另一種資產，從一個市場轉移到另一個市場。他們擁有高素質的人才和精簡的機構，一位天才的基金經理加上幾個聰明的分析師就足以指揮一隻數億美元的基金，如果再加上幾位優秀的交易員，這隻基金就幾乎可以製造任何風浪了。
　　
　　直到1990年代初，金融監管者都沒有充分意識到對衝基金的能量；等到他們意識到的時候，一切已經太晚了。世界上最強大的宏觀對衝基金將在猶太人喬治·索羅斯的率領下，與英國政府展開一場麵對麵的決鬥。


二、戰爭的發動者：喬治-索羅斯及其量子基金
　
　　喬治-索羅斯，一個匈牙利猶太人的兒子，在二戰期間憑借一張假的“非猶太人”身份證躲過了納粹的屠殺，全家一起迎來了蘇聯紅軍的“解放”。但是，索羅斯一點也不喜歡蘇聯建立的共產主義匈牙利，反而非常懷念二戰末尾的那段危險曆史給他的“鍛煉”──從心理學的角度講，這或許能夠說明索羅斯從小就是一個風險偏好者，所以才能在證券交易、商品交易和國際宏觀投機領域取得這麽高的成就。
　　
　　1949年，年輕的索羅斯抱著對東歐共產主義政權的刻骨仇恨離開了匈牙利（事實上，沒有多少猶太人會喜歡蘇聯式的共產主義），到著名的倫敦經濟學院攻讀經濟學。必須說明的是，索羅斯家庭並不富裕，即使他們原先有點積蓄，也早就喪失在二戰和共產主義改造的政治旋渦之中了。所以，索羅斯能夠在倫敦經濟學院這樣的知名學府讀書，並且贏得哲學家卡爾-波普的賞識，基本上應該歸功於他本人的勤奮好學。在大學的最後一年，索羅斯幾乎完全專注於波普的“開放社會”理論，撰寫了不少自己的哲學論文，雄心勃勃地要做一個偉大的哲學家。
　　
　　可惜，家庭的貧窮和卡爾-波普的勸阻使“哲學家索羅斯”無疾而終──偉大的波普並不認為這個來自匈牙利的猶太人能夠研究“開放社會”理論，因為匈牙利自己就是一個封閉社會，而且索羅斯家庭又那麽缺錢，不可能供他繼續攻讀冗長的哲學博士學位。波普建議這個年輕人回到自己的專業，去從事一份頗有前途的經濟或金融工作。於是，失望的索羅斯帶著榮譽學士學位離開了倫敦經濟學院，去一家倫敦銀行擔任經紀人工作。“金融家索羅斯”從此誕生。
　　
　　二十多年之中，索羅斯經曆了歐美金融家最典型的“三級跳”──從默默無聞的普通交易員，到明星交易員兼高級分析師，最後創辦自己的基金，成為華爾街的一支獨立力量。人們都認為索羅斯是一位聰明、機警、善於學習的專業人才，但是他更願意把自己的成功歸於“哲學”，即用高屋建瓴的哲學思維方式來分析紛繁複雜的金融市場。多年以後，在著名的《金融煉金術》一書中，索羅斯坦率地表示，他在職業生涯的前期“完全沒有用到在大學學習的任何知識”；至於職業生涯的中後期，他主要運用的也是他在大學最後一年培養起來的“哲學思維方式”，這有助於他更深刻地理解金融市場的非理性和“反身性”（即金融市場和投資者之間是互相影響的，不存在誰決定誰的問題）。總而言之，索羅斯基本不相信現代金融學，他的成功本身就是對現代金融學理論的嘲笑。
　　
　　從1969年開始，索羅斯與他的著名合夥人傑姆-羅傑斯在紐約開設了“雙鷹基金”，初始資本為25萬美元；十年之後，這家基金更名為“量子基金”，這個名字將在日後使世界各國政府聞風變色。1980年，當年的25萬美元資本金已經變成了8000萬美元（其中不包括客戶委托管理的財產，隻包括合夥人的私人財產），其中索羅斯本人占到80%。厭倦了華爾街生涯的羅傑斯離開了基金，從此專心於在第三世界國家的投資（他現在已經成為與索羅斯齊名的偉大投資家，但這與本文無關）。然而，索羅斯的黃金時代才剛剛開始，並將持續長達20年。
　　
　　1985年，日本愚蠢地和美國、英國、法國、西德簽署了《廣場協議》，這個協議事實上是在要求日元升值以換取美元的有序貶值，從而增強美國製造業的競爭力，解決困擾裏根政府多年的美國貿易赤字問題。早在協議簽署之前，索羅斯就意識到了裏根政府的“雙赤字”（財政赤字、貿易赤字）政策不可能持久，他把這種以財政赤字刺激經濟發展、以發行國債填補財政赤字的經濟政策稱為“裏根大循環”，其結果是美元貶值的壓力越來越大，政府赤字如同滾雪球一般攀升，裏根政府麵臨著兩難的選擇：要麽增加稅收、減少軍費以消弭財政赤字，從而降低美元的貶值壓力，但這無異於政治自殺；要麽允許美元貶值，但又怕局勢變得不可收拾，出現美元匯率崩盤，這對美國經濟的打擊將是致命的。所以，裏根政府隻好以政治、軍事手段脅迫日本政府為美國的赤字買單──當時也隻有日本有能力完成這個艱巨的任務。
　　
　　索羅斯從1980年代初就開始看空美元，在《廣場協議》簽署前後又大量賣空美元，買進日元、馬克等即將升值的貨幣。1986年，美元對日元已經貶值20%以上，許多外匯投機者開始獲利了解，索羅斯卻認為美元的貶值還沒有到位，當前的美元匯率仍然無法對美國的工業品出口帶來多大幫助。此外，索羅斯還一針見血地指出，美元貶值對美國股市沒有什麽好處，因為當時的美國股市已經存在嚴重泡沫，經濟周期又已經進入蕭條的軌道，所以它必將在不久的將來進入熊市行情，甚至有突然崩盤的危險。但是，按照經典的經濟學理論，一個國家的貨幣貶值對該國股市有促進作用，美國政府和大部分投資者都是看好美國股市的。當國際遊資大量湧入美國股市的時候，索羅斯卻在大肆賣空美國股票，同時繼續買進日元和馬克──這一次，究竟誰對誰錯呢?
　　
　　不到兩年之內，索羅斯就連續兩次證明了他比所有學者、投資者和政府官員更懂得金融市場。美元對日元的匯率繼續大幅度下跌，從1985年的1比250一直跌到1988年的1比120，跌幅超過了50%！至於美國股市，雖然回光返照了一段時間（這給索羅斯造成了比較大的賬麵虧損），但是最終還是於1987年迎來了所謂的“黑色星期一”──道•瓊斯工業指數居然在一天之內跌去22%，創下了空前絕後的紀錄！
　　
　　現在，喬治-索羅斯已經擁有了一個對衝基金經理所能夠擁有的全部榮譽和尊敬。他在1986-1987年盈利高達122%，雖然有幾次徒勞無功的嚐試，但是在大方向上是完全正確的。當時的索羅斯還沒有操縱市場的能力，他也不可能去操縱道•瓊斯工業指數這樣龐大的市場，他的成功主要應當歸功於敏銳的判斷力和敢於冒險的精神，而不是所謂的“擾亂市場”。但是，在對日元和馬克的成功投資之後，索羅斯管理的資金規模日益增長，到1992年已經突破60億美元大關。
　　
　　1992年的量子基金，不但擁有一批出色的分析、交易人員，而且已經擁有了在一定程度上影響市場、操縱市場的能力。再加上對衝基金特有的保證金交易（簡單地說就是買空、賣空），60億美元資本完全可以發揮10倍的作用。就在此時，英國政府的無能使得英鎊處於一個空前脆弱的位置上，隻需要最後一根稻草就會全麵崩潰。索羅斯當然不會忽視這個機會；事實上，他從1990年就開始注意到這個機會。當他下定決心出手的時候，老朽昏聵的英格蘭銀行不可能抵擋住凶猛的攻勢。

三、倫敦隻剩下最後一道防線

　在1992年，保衛英鎊的主要力量並不是英國中央銀行，而是與英國共同處於歐洲匯率機製之中的歐洲其他國家的中央銀行，尤其是德國的中央銀行。僅僅憑借英國的力量，無論如何也無法把英鎊對馬克的匯率維持在1比2.95的高水準上。所有的經濟學家都知道英國經濟不足以支撐如此昂貴的英鎊，所有的金融投機家也都知道英鎊有貶值的危險，但是沒有任何人敢輕易出手狙擊。虛弱的英國經濟沒有多少血可流，但是隻要德國願意為它流血，英鎊就是安全的，倫敦不會淪陷。
　　
　　曆史具有非常強烈的諷刺意味：五十多年前，當德國人轟炸倫敦、企圖打垮英國的時候，是大洋彼岸的美國人慷慨解囊，通過《租借法案》挽救了英國的命運；今天，當來自美國華爾街的對衝基金企圖打垮英鎊的時候，英國人卻要指望德國人來保證自己的安全。1992年正是德國春風得意的時代，分裂多年的兩個德國已經統一，全世界都預測一個強大、繁榮、舉足輕重的德國即將出現，歐洲將毫無疑問地在德國的主導下走向政治、經濟和文化的全方位融合，甚至最終合為一體。剛剛簽署的《馬斯特裏赫特條約》實際上又加強了德國在西歐的中心地位，但是也在德國的肩上加上了一副枷鎖──如果英國、意大利等經濟蕭條國家的貨幣麵臨貶值壓力，德國必須承擔主要的防禦工作，犧牲自身經濟利益來維持歐洲貨幣體係的穩定。
　　
　　在過去兩個世紀裏，德國人曾經多次以戰爭的方式謀求歐洲的領導權；現在，經濟的繁榮使德國自動獲得了歐洲的領導地位，可是它現在才發現這個擔子實在太沉重，尤其是在兩德統一、東德重建的關鍵時刻，原西德的經濟實力雖然非常強大，也難以應對“兩線作戰”的難題。1992年初，德國經濟已經出現了過熱的趨勢，以抑製通貨膨脹為首要任務的德國中央銀行決不可能在此時降低利率；隨著東德基礎設施建設進入高潮，通貨膨脹壓力隻會越來越嚴重，馬克利率還有增加的空間。馬克的每一次加息，都伴隨著英鎊的一陣顫抖──英國中央銀行多次請求德國中央銀行降低利率，以便英國降低利率，從而刺激英國的出口。但是德國人在多次權衡利弊之後，一再拒絕了這種要求。倫敦正處在異常尷尬而脆弱的境地。
　　
　　英國的經濟學家和工商界人士早已開始質疑英鎊匯率能否維持下去，甚至質疑英國有沒有必要加入歐洲匯率機製。剛剛結束的撒切爾夫人領導的政權，對英國經濟進行了一次脫胎換骨的調整，采礦、重工業等陳舊的工業部門受到嚴重打擊，不僅導致了經濟增長緩慢，還導致了嚴重的失業；這個國家處在經濟轉型的脆弱時期，如果不能及時降低利率和匯率，蕭條無疑將一直蔓延，直到不可收拾。英國商界領袖聯名上書首相梅傑，要求把英鎊對馬克的匯率降低到1比2.60，同時將英鎊利率調低3個百分點，即從10%降低到7%。僅僅三年之前，英鎊利率還處於15%的駭人聽聞的高點（當時的主要目的是抑製房地產泡沫）；現在，即使是7%的利率，恐怕也無法對英國經濟起到足夠的促進作用，何況是10%!
　　
　　8月中旬，英國財政大臣萊蒙在一篇公開發表的文章中重申了政府的態度：“像某些人所建議的那樣，如果我們退出匯率機製，鬆動利率，事情將更槽，英鎊將急劇貶值，通貨膨脹將十分嚴重…英國不退出匯率機製，我決不放棄我們的努力。”但是英鎊匯率已經下跌，從年初的1比2.95跌到初夏的1比2.85，又跌至8月下旬的2.80左右。歐洲匯率機製規定英鎊對馬克的匯率不得低於1比2.778，現在，這個數字已經非常接近了。在每天二十四小時交易的國際外匯市場上，大規模進攻隨時可能發生，倫敦距離淪陷隻有一步之遙。
　　
　　直到此時，一些看好英鎊的投資者仍然天真地認為，德國會在關鍵時刻出手幫助英國，它不會坐看英國退出歐洲匯率機製，成為金融投機家的犧牲品。但是，喬治•索羅斯和那些頭腦簡單的投資者不一樣，他從來不輕易相信政治人物的承諾，這就是他能夠賺到那麽多錢的原因之一。他並不關心英國人說了什麽，而是更關心德國中央銀行的態度；德國人的曖昧態度實際上意味著他們對維持英鎊匯率既沒有信心，也沒有決心──讓英鎊繼續留在歐洲匯率機製之內，或許會對歐洲經濟一體化更加不利，因為一個不穩定的英鎊會讓整個歐洲貨幣體係都變得不穩定。所以，犧牲德國利益維持英鎊穩定不僅很危險，而且不值得。
　　
　　8月28日，英國財政大臣萊蒙在財政部大樓前發表了措辭最嚴厲的演講，這被視為對金融投機家的最後通牒；“為了明確英國的立場，我認為英鎊不可能貶值，英國不會退出匯率機製，我們對匯率機製負有絕對義務，這就是我們的政策──我們政策的核心。”萊蒙可不是光說不做的，就在講話當天，英格蘭銀行在市場上買進了33億英鎊，以顯示維持英鎊匯率的決心。問題在於，33億英鎊就足以抑製全世界金融投機家的熱情和欲望嗎?如果繼續試探下去，英格蘭銀行還能拿出多少錢?
　　
　　三百年以來，從來沒有人能夠挑戰英格蘭銀行的無上權威。在美聯儲誕生之前，英格蘭銀行是全世界最強大的中央銀行，它的意誌就是不可抵抗的法律；雖然在第二次世界大戰之後，英國經濟再也沒有回到當年的輝煌，英格蘭銀行的威信卻仍然令人望而生畏。在調節市場、抵抗混亂方麵，英格蘭銀行擁有最豐富的經驗，今天呼風喚雨的美聯儲隻是它的一個晚輩門生而已。所以，隻要英格蘭銀行和英國財政部明確表示英鎊不會貶值，英鎊就理應不會貶值，不需要其他論據。
　　
　　但是，很少有人注意到萊蒙在同一天的歐盟財政部長會議之後發表的另一篇簡短的演講。他說：“歐洲貨幣匯率機製內各國將不會再一致行動。”
　　什麽意思?如果各國不再一致行動，匯率的劇烈波動就將難以避免，時間的延誤和各國政策的分歧將縱容金融投機家的冒險，事實上使歐洲匯率機製失去對市場的控製能力。索羅斯反複研究著萊蒙的這些言論──他是在為英國留出後路嗎?或許，他此前的嚴厲言論都隻是虛張聲勢，倫敦已然成為不設防的城市?
　　
　　金融投機家的活動越來越頻繁，眾多的國際熱錢湧向馬克等可能升值的貨幣，英鎊則成為賣空的絕佳對象。但是，財政大臣萊蒙很快在9月初驅散了關於“英國是虛張聲勢”的謠言──他宣布英國將從國際貨幣基金組織借入價值75億英鎊的外匯，全部用於對英鎊匯率的穩定。雖然75億英鎊相對於幾百億英鎊的國際熱錢來說是渺小的，但是英國政府的堅定態度使大部分對衝基金經理人都不得不三思而行：要不要把戰爭繼續打下去?
　　
　　9月10日，英國首相梅傑在格拉斯哥對蘇格蘭英國工業聯盟的演講中傳達了一個堅定的信息：“軟弱的選擇、貶值論者的選擇、助長通貨膨脹的選擇，在我看，是在此刻背叛我們的未來。我可以十分明白地告訴你們，那不是政府的政策。”聽到這番鏗鏘有力的宣言，一些對衝基金開始準備獲利了結（雖然獲取的利潤不算很多）。現在，英鎊匯率比起年初的1比2.95,已經貶值了接近6%，對於一般的金融投機家來說，或許是收手的時候了。
　　
　　可惜，索羅斯不是一般的金融投機家。事後他對記者表示，他從來就不相信梅傑和萊蒙的演講。“他們的理由並不能令人感到信服。”而且，索羅斯非常相信自己的經驗和本能，現在，經驗和本能告訴他，應該繼續增加賭注，而不是撤退。
　　
　　9月10日，最後一根稻草終於落到了英國人的肩膀上，索羅斯等到了他守候近兩年的進攻信號：《華爾街日報》刊登了德國中央銀行行長施萊辛格的一篇訪談，其中閃爍其辭的提到：“歐洲貨幣體係不穩定的問題隻能通過部分國家貨幣的貶值來解決…”他沒有提到“部分國家”是哪些國家，不過對於索羅斯這樣的天才來說，這種暗示已經足夠了。
　　
　　德國人已經拋棄了英國。德國人解除了他們對倫敦的保護，使這個金融中心完全暴露在全球宏觀對衝基金的凶猛火力之下。現在，英格蘭銀行成為了倫敦的最後一道防線，而且是搖搖欲墜的防線，他們賴以救命的“75億英鎊”國際援助資金好像還沒有到位。
　　
　　決戰開始

四、對衝基金怎樣成為了戰爭機器
　
自從1997─98年的東南亞金融危機以來，對衝基金這個概念被嚴重地誤解了。對金融不熟悉的人們，往往把對衝基金全部歸入麻煩製造者的行業，並認為對衝基金經理人都是一些謀求高風險、高收益的敢死隊員，他們通過摧毀一個國家的金融秩序來謀求自己的私利。事實上，這是在用不到1%的對衝基金來概括整個對衝界。
　　
　　對衝(Hedge)，傳統的譯法是“套期保值”，有時候也譯為“避險”，即通過同時交易幾種相關的金融資產，來降低整個投資組合的風險（同時當然也降低收益）。比較簡單的例子是：買進一隻股票，同時賣空它的看漲期權；賣空一個基金，同時買進這個基金的所有組成股票；買進一個行業的股票，同時買進另一個與該行業有比較強的負相關性的行業的股票──例如買進珠寶行業股票，同時賣空軍火行業股票，曆史數據證明，當珠寶行業盈利豐富的時候，往往是和平時期，軍火行業無利可圖，反之亦然。
　　
　　對衝作為一種消弭風險的手段，涉及到非常複雜的數學知識，尤其是涉及到金融衍生工具（包括期貨，期權，互換和上限協議等）的對衝，本身就是一門非常深奧的科學。在每一家大型金融機構，都會有一群精通數學、物理和計算機編程的高級研究人員專門研究此類問題，尋找控製風險的最佳途徑，並確定應該把風險控製到什麽地步──金融機構是不可能完全不承擔風險的，更高的風險往往意味著更高的收益。當然，以上說的隻是非常粗略的情況，具體問題必須具體分析。
　　
　　有人可能會問：為什麽金融機構要進行對衝呢?假如它們需要減少自己承擔的風險，何不把高風險的資產直接賣掉，換成低風險的資產，或者幹脆換成現金?有的時候，基金經理要使用一係列金融衍生工具，把自己手頭的投資組合完全保護起來，即把它的風險暴露降低到0（理論上講，在這種情況下，基金的未來收益是完全確定的，即肯定會賺到一個無風險的收益率）。問題在於，為什麽這個基金經理不幹脆把投資組合全部換成沒有風險的美國國債或風險很低的短期存款，反而要采取一堆複雜的手段對這個投資組合予以“保護”?
　　
　　答案很簡單：因為在金融市場中存在交易成本，買賣股票、債券和其他金融資產都是需要支付傭金的，而且耗費的時間往往很長。假設一個基金經理擁有價值100億美元的股票組合，他想把這些高風險的股票都換成低風險的美國國債，那麽至少要完成以下幾個步驟：首先，向交易員下達賣出的指令，讓交易員在一定的時間內，以盡可能優厚的價格賣出這些股票；其次，由交易員向證券經紀人提出交易請求，一般來說，隻有美林證券、所羅門美邦、摩根士丹利等綜合性投資銀行才能處理這樣大的交易請求，而且往往還需要不隻一個投資銀行來完成這項艱巨的任務；第三，投資銀行的證券經紀人接到賣出的交易請求之後，要立即在證券市場上尋找買家（即交易對手），這個買家可能是一家或幾家大型金融機構，也可能是許多小的投資者，總之一定要在規定的賣出價位之內，盡快撮合交易。最後，證券經紀人完成了一切撮合交易，基金需要賣出的一切股票都已經有人買入，這時就可以向自己的客戶──基金經理和交易員匯報任務圓滿完成了。
　　
　　以上的一係列流程聽起來都極端複雜，不是嗎?現實比我說的更加複雜，因為基金在進行大規模的買進或賣出的時候，一定要異常謹慎，否則可能導致兩個惡劣後果：第一，如果太急躁，在短時間內賣出的太多，可能會造成市場急劇下滑，自己蒙受損失（買入也一樣，可能造成市場急劇攀升）；第二，如果在交易過程中走漏了風聲，就等於泄漏了自己的交易策略，讓競爭對手占據先機。就像軍事統帥在戰爭中的兵力部署，如果你調動兵力的整個過程都被對方看的清清楚楚，你還能有多大勝算呢?
　　
　　所以，基金經理人在絕大多數情況下都選擇對衝的手段來保護自己的投資組合，而不是簡單地賣出投資組合。建立一個對衝策略，你隻需要買賣一係列金融衍生工具，而不是金融資產本身，這就避免了大部分交易成本，並且具有高度的靈活性──隻要你把手頭的金融衍生工具組合稍微變換一下，就可以得到截然不同的對衝策略。你可以選擇把100%的風險都對衝掉，也可以選擇隻對衝10%甚至1%的風險，這一切都取決於你對未來市場的預測和你的風險承受能力。如果你覺得自己可以承擔很高的風險，而且對自己的能力有充分的自信，完全不做對衝也是可以的。事實上，許多偉大的投資者都沒有使用過對衝，尤其是長期投資者，例如格雷厄姆和沃倫•巴菲特，前者隻是偶爾使用對衝策略，後者幾乎從來沒有做過對衝。
　　
　　然而，世界上既然存在能夠減少風險的策略，自然也就存在可以擴大風險的策略，這兩者是相反相成的。例如，如果你想減少自己麵臨的風險，可以同時買進珠寶行業和軍火行業的股票，這樣無論戰爭還是和平，這兩個部門總會有一個表現良好，另一個表現糟糕，你可以得到比較穩定的收益；但是，假如你堅定地認為未來將發生戰爭，決定傾盡全力賭上一把呢?你可以在買進軍火股票的同時，賣空珠寶股票。這樣，一旦未來真的發生戰爭，在軍火股票上漲的同時，珠寶股票將下跌，你會在多頭頭寸和空頭頭寸上各賺一筆，收益將是驚人的。
　　
　　但是，以上的策略也伴隨著更大的風險──假設你賭博失敗，未來沒有發生戰爭，軍火股票下跌，同時珠寶股票卻上漲，那麽你麵臨的將是雙重損失。所以，采用以上策略的投資者，往往被視為投機者甚至賭徒，而索羅斯就屬於這樣的投資者之列。在狙擊英鎊的戰鬥中，索羅斯就曾經通過以上的“反向對衝”，擴大自己麵臨的風險，例如借進英鎊、買進美元和馬克，同時買進英國股票等等，這些策略在英鎊貶值的情況下將取得驚人的收益，但如果英鎊不貶值，索羅斯有可能輸的精光。
　　
　　不過，大部分對衝基金經理人都非常聰明，而且消息靈通，一旦風聲不對，就會立即認輸走人，絕不會等到完全失敗的那一天。就好像一個在戰場上投入了全部兵力的指揮官，當他發現自己有全盤崩潰的危險的時候，肯定會犧牲一部分兵力換取其他兵力的順利撤退，這樣他的損失是有限的。索羅斯在俄羅斯債務危機中曾經損失慘重，量子基金在1990年代後期的巨額盈利幾乎輸的一文不剩；就是在這種情況下，索羅斯仍然通過緊急的止損措施，保護了一部分本金的安全。在賭博失敗的情況下，究竟能夠成功挽回多少本金，是對基金風險管理措施的一個重大考驗，也是對交易員心理素質的考驗。在1992年的英鎊戰役中，索羅斯和他的分析師們肯定早已設計了一係列複雜的風險控製策略，以便在狙擊英鎊失敗的情況下能夠全身而退。不過，這些策略最後都沒有派上用場，因為索羅斯賭贏了。

五、喬治-索羅斯的進攻手段

　 有人說：所謂對衝基金，就是指沒有一定的策略或原則，完全按照當時的市場環境，臨時做出決策，隨時改變策略以牟取最高利潤的基金。這是一種非常嚴重的誤解，事實上，它恰好把對衝基金的意義搞反了。
　　
　　投資證券市場的共同基金，不一定要有確定的策略，或者隻需要非常模糊的策略。例如最常見的“價值投資”“增長投資”兩種策略，美國不知道有多少隻以“價值”或“增長”為名的基金；在曆史上，價值投資是華爾街“教父”格雷厄姆發明的投資策略，增長投資則是彼得-林奇擅長的投資策略，但是現在的價值基金或增長基金，不一定要按照格雷厄姆或林奇當年的策略行事，隻是按照市盈率，把市場中的股票粗略地劃分為價值股和增長股而已。
　　
　　另一個例子是所謂的“行業基金”，即隻投資某一個行業的基金。行業並不能代表投資策略，基金經理並沒有向投資者說明他的具體操作方法，隻是含糊地表示自己隻會投資於某一個行業而已。投資者並不知道這個經理是按照什麽理論管理基金的。
　　
　　但是，對衝基金一般而言，比普通的共同基金更強調某種特定的投資策略，或者投資風格。隻有極少數對衝基金無法被歸入任何一類。基金經理承諾采取某種投資策略，一般都會確實履行這種投資策略；如果他沒有履行承諾，采納了其他的策略，即使他贏得了利潤，也會導致投資者的怨言。因為對衝基金的投資者都是大機構或富豪，他們一般具有比較豐富的投資知識，基金經理如果輕舉妄動，會很容易引來麻煩。所以，對衝基金雖然缺乏監管機製，事實上卻很少發生醜聞。在美國，共同基金對投資者利益造成的侵害要遠遠多於對衝基金。
　　
　　對衝基金的投資策略可以粗略劃分為以下幾類:
　　
　　多空倉策略(Long/Short Strategy)，一般用於股票投資。這是最常見的策略，就是買進一部分股票，賣出另一部分股票，以達到控製風險的目的。大部分共同基金隻能持有多頭頭寸(Long Position)，對衝基金則可以比較靈活的調整多頭和空頭頭寸的比率；在大盤下跌的時候，甚至可以隻持有空頭頭寸。多空倉策略也可以用於債券、商品、金融衍生品和外匯，但主要還是用於股票。
　　
　　套利策略(Arbitrage Strategy)，幾乎可以用於一切投資，包括對其他基金的投資。簡單的說，套利策略就是在某種金融資產擁有兩個價格的情況下，以較低的價格買進，較高的價格賣出，從而獲取收益。例如，某個股票同時在倫敦和紐約上市，同股同權，但是在紐約賣10美元，在倫敦卻賣12美元，對衝基金就可以在紐約買進，到倫敦賣出。現實中的套利策略非常複雜，流行的分支有可轉換債券套利(Convertible Arbitrage)，股息套利(Dividend Arbitrage)，兼並套利(Merger Arbitrage)等等。在正統的金融學教材上，對套利行為有非常嚴格的數學定義，在此不庸贅述。
　　
　　事件驅動策略(Event Driven Strategy)，一般用於股票和公司債券。所謂事件，就是指公司發生的大事，如業績公布，新高管上任，新產品發行，重大訴訟，以及與公司業務相關的新法律法規等等。事件驅動型的基金分析師是最繁忙的，一天到晚都要盯著最新的財經新聞，一有風吹草動就要打電話核實，做出相應的投資決策。
　　
　　循環交易策略(Cyclical Trading Strategy)，即尋找不同的金融資產之間的相關性，在一種資產漲價的時候，購買與之有高度正相關的資產，賣空與之有高度負相關的資產，反之亦然。循環交易策略一般需要很強的數學建模能力，並高度依賴曆史數據。
　　
　　市場中性策略(Market Neutral Strategy)，一般用於股票投資，即同時持有數量大致相當的多頭和空頭頭寸，從而幾乎完全對衝市場風險，使基金的收益率和市場走勢基本沒有相關性。這種策略可以讓基金經理超脫於大勢之外，完全專注於自己擅長的某一個小領域。
　　
　　此外，比較常見的策略還有破產證券策略(Distressed Securities Strategy)，高利率投資策略(High Yield Investment Strategy)，隻做多頭(Long-only)和隻做空頭(Short-only)策略等等，後麵兩種與一般的共同基金已經沒有太大差別。
　　
　　那麽，喬治-索羅斯的量子基金屬於以上哪種策略? 它不屬於以上任何一種策略。它和極少數基金一起構成了非常特殊的另一種基金類型：全球宏觀對衝基金(Global Macro Hedge Funds)。嚴格的說來，全球宏觀不是一種策略，它是一種混合的投資風格。索羅斯關注的是一個國家、一個區域乃至整個世界的宏觀政治經濟形勢，並試圖從宏觀政治經濟形勢的變化中獲利。當索羅斯確定世界宏觀形勢將發生某種變化之後，他就采用以上任何一種策略，或者其他比較罕見的策略，來達到獲利的目的。
　　
　　以英鎊戰役為例。索羅斯首先通過分析信息，得出了“英國經濟無法支撐強勢英鎊，英鎊必將貶值”的結論。此後，他可以采取以下特定策略牟取利潤：
　　
　　多空倉策略：買進即將升值的美元或馬克，賣空（借入）即將貶值的英鎊。這是一個典型的利用於外匯市場的多空倉策略。
　　
　　套利策略：英鎊貶值可能對英國金融市場造成嚴重衝擊，英國市場上的某些金融資產可能暫時下跌到應有的價值之下；例如，可能出現某種英國基金的市場價值低於其淨資產的情況，或者某種債券在倫敦的交易價格遠遠低於其在紐約的交易價格的情況，這時就可以以較低的價格買入，以較高的價格賣出。
　　
　　循環交易策略：當一個國家的貨幣貶值的時候，該國股票通常都會上漲，這是有曆史數據支持，也有理論依據的。所以索羅斯在賣空英鎊的同時，大量買進英國股票。
　　
　　最後，索羅斯的以上行為實際上都是跟蹤英鎊貶值這一事件的結果，所以可以視為廣義的事件驅動策略。當然，具體的情況比我上麵說的複雜的多，這裏隻是指出大致的框架而已。
　　
　　根據目前公布的資料，索羅斯在英鎊危機中獲利最多的是多空倉策略，他的9.5億美元利潤都是通過賣空（借入）英鎊，買進美元或馬克造成的。此後英國股票果然大漲，索羅斯又賺了一筆，但是遠遠少於第一筆。至於索羅斯有沒有采取套利策略，我就不得而知了。以索羅斯一貫重視宏觀的風格，不一定會部署比較微觀的套利策略。