一位華人分析師的親曆：解讀美國次貸風暴軌跡

一位華人分析師的親曆：解讀美國次貸風暴軌跡

對於有“美國房貸中心”之譽的歐文市，以及位於該市的一些房貸“巨無霸”而言，高杠杆率是把雙刃劍，好年頭是賺錢的機器，壞年頭就成為致命的弱點。

位於歐文市Innovative Mortage公司的一個員工，就在他的Myspace網頁上直接接受房貸申請，至今他在Myspace有104個房貸朋友

2007年8月15日，美國道瓊斯工業指數，上午還在上升和下降之間反複掙紮，之後終於轉頭向下，跌破了13000點，以今年4月以來的最低點收盤。標普500指數也跌到使得今年收益全無的境地。

這一切，並不是因為美國經濟大勢——雖然很多人擔心美國金融市場的惡化很可能把運行良好的美國經濟帶入蕭條。造成如過山車一般的美國股市的元凶是美國房屋次級抵押貸款大量違約所帶來的“流動性喪失”。

美國房價最高地帶的危機

大多數中國民眾會覺得次級抵押貸款風暴離我們很遙遠，畢竟，我們買房時沒有什麽次級抵押貸款，那些大量破產的美國房貸公司也從未聽說過。

但對於處於這次風暴中心的美籍華人鄭強來說，生活又將是一次巨大的轉變。2007年8月15日這天，鄭強所在的Impac Mortgage Holdings(上市公司，IMH)的股票逆市而行，反而略有回升，收於1.28美元。鄭強是Impac的資深數量分析經理。Impac位於美國加州歐文市，是美國加州南部橘子郡的商業中心，2006年還曾經和上海市的徐匯區結成姐妹城市。

這兩個姐妹城市有一個相同點，就是當地房地產的迅速升值上。2006年，歐文的平均房屋月租金高達1660美元，是美國10萬人口以上城市的最高價。歐文的已建房屋中間價也高達71.2萬美元，成為美國房地產增長最快，也是房地產價格最高的地區之一。

在這樣房價天天漲的10年間，歐文也同時擁有了“美國房貸中心”的美譽。美國60%的房貸在位於歐文附近的房貸公司裏得到加工處理。與Impac一樣位於歐文市的其他房貸“巨無霸”有“新世紀” (New Century)、Countrywide、Ameriquest等。

現在這些巨無霸已經風光不再。Ameriquest在今年3月已經停業，4月，作為美國第二大房貸公司的新世紀申請破產保護，隨即股票停市，其高管也開始接受有關部門的調查。

與新世紀僅隔一條馬路的Impac也在掙紮，其股票價值已經失去了80%，公司市值目前僅有7000萬美元。而兩年前Impac的市值是現在的20倍。

次貸公司Impac的崛起

Impac於1995年在紐交所，以“房地產投資信托”（REITs）的身份上市。Impac和新世紀一樣，從事次級抵押貸款業務，其中主要是次A級貸款的購買、開發、打包、證券化，然後銷售給相應的投資者。去年，Impac抵押貸款總額的90%是次A級貸款。

今年5月，Impac剛剛收購了一家位於佛羅裏達州的房貸零售商Pinnacle Financial Corp.，這一收購使得Impac完成了上下遊的整合，一舉成為全國性的房貸公司。

Impac的次級抵押貸款業務在過去的10年中借助美國宏觀經濟的春風，得到了飛速的發展。自2001年1月起到2004年，美聯儲一直在減息，從6.5%一直降到1%。房價普遍上漲，而利率則降到了40年來的最低點，美國人買房熱情不斷升溫。貸款人可以在沒有資金的情況下買房；一旦買房，房價繼續上漲，令貸款人可以用不斷升值的房屋作抵押，進行再融資。次級抵押貸款市場日益繁榮。

1995年，Impac剛剛上市的時候，美國次級抵押貸款總量在650億美元左右，僅占整個房貸總量的9%，此後，次級抵押貸款總量每年不斷增長，隻在亞洲金融危機時有所萎縮。到2006年左右，次級抵押貸款總量已經達到6000億美元，占房貸總量的20%左右。一個足以反映當年次級房貸何等泛濫的故事是，同樣位於歐文市的Innovative Mortgage公司的一個員工，就在他的Myspace網頁上直接接受房貸申請，至今他在Myspace有104個房貸朋友。

Impac也乘勢成為美國最大的次A級房貸中間商。每個月，Impac要買入20億美元左右的房貸，2006年其購入的次A級房貸總量在220億美元左右。“在我們最好的時候，我們平均每30天，就可以獲得73%的回報。那時我們每天都興致衝衝地來上班，感覺就像每天印鈔票。”鄭強對那些烈火烹油的年代還記憶猶新。

次貸賺錢公式

次級抵押貸款的迅速成長得益於二級市場的承認。房貸公司之所以願意從事這種高風險的貸款，是因為他們能很快地把許許多多的個人房貸放在一個“池子”裏，證券化後再轉賣給那些不同風險喜好等級的投資者。到2005年，至少60%的次級抵押貸款已被證券化，經過評級機構的評級“打分”後，由投行承銷賣給對衝基金、退休基金、保險基金、教育基金甚至各種政府托管基金。

2004年鄭強從另一個次級抵押貸款公司跳槽，加入Impac。他掌管一個十多人的數量分析部門，為公司建立數量模型，來預測借款人的違約、提前支付、損失等各種行為的可能性。他直接向公司的投資總監匯報。

鄭強認為他的部門在公司內至關重要。在從零售商手上買進房貸之前，這些貸款要經過他們的模型，通過那些複雜的模型計算出這些房貸的買入價格。當成千上萬的房貸買入後，還要經過他們的部門進行打包，變成房貸抵押債券（MBS）。鄭強的團隊和他的如“黑箱子”般的模型，會最終告訴你這樣一個MBS值多少錢，應該以什麽樣的價格賣給投資者。

買低賣高，這是金融市場賺錢的不二法則。次級抵押貸款的賺錢秘密在哪裏呢？鄭強做了個簡單的算術，當然對行外人來說，這個算術恐怕不那麽簡單。鄭強說，房貸公司一般拿出2美元本金，然後從銀行那兒借98美元，再加上2.5美元流動資本（也是借的），一共102.5美元，再從零售商那兒以100美元買入房貸。然後打包、加工一下，轉手以104美元賣給華爾街的投資者。整個買入到賣出的周期隻有 30~45天！“生活真的很美好啊！”鄭強感歎。

如果2美元在30天內就賺了1.5元（當然還有借貸成本），這就是每月75%的回報率，每年800%的回報率！如此高的回報率的秘密隱藏於高達95%~98%的杠杆率（leverage）。當然，這是一切都美好的年代：房價高漲、利率低廉、華爾街大牛市、投資者熱情高漲。

加息終結“盛宴”

然而，盛宴總有曲終人散的時候。房貸公司的冬天驟然而至。

自2005年開始，市場環境發生了變化，隨著美聯儲17次加息，美國房地產市場逐步出現降溫跡象。在房價停止上漲、利息不斷上升的雙重打擊下，市場出現了逆轉。越來越多的次級抵押貸款借款者不堪重負，無力還貸。當這些貸款變成壞賬時，危機爆發了。

成千上萬與次級債相關聯的家庭違約並失去抵押的房屋；大量房貸公司的資產受到了壞賬的擠壓，而由於資產負債表的惡化，他們的銀行也收緊了貸款，造成全美超過80家發放次級債的機構現在已經歇業。一些大的貸款機構也陷入困境，比如美國住房抵押貸款投資公司AHM已經申請破產保護，表明延遲支付現象已擴大至信用良好的房屋持有人。美國房屋建築商也傳出巨額虧損的新聞。

自美國次級抵押貸款的危機逐漸爆發以來，Impac也舉步維艱。7月，Impac裁員20%。8月初宣布不再從事次A級房貸的買賣業務。瑞銀集團（UBS）分析師最近毫不留情地把Impac的目標股價降為0。Impac總裁不以為意，奮力做最後一搏。

Impac宣布公司有足夠的現金，現在能夠滿足所有銀行的保證金要求。Impac還宣布會對其優先股持有者正常分紅。Impac還宣布賣出大約10億美元左右的借款，以獲得現金和更好看的資產負債表。不難看出，高杠杆率是把雙刃劍，好年頭是 Impac的賺錢機器，壞年頭就成為致命的弱點。

盡管Impac作出了多種救市行動，其股價還是不斷下跌。鄭強的團隊已從10多人減為4人。Impac能躲過這次風暴嗎？鄭強體現了理性的樂觀。“Impac的總裁堅信公司的價值，他所擁有的公司股票一股都沒有賣。我們都希望公司能夠生存下去。”

鄭強不是第一次身處金融危機和公司破產的邊緣。他以前的雇主包括赫赫有名的美國安然公司。雖然在安然破產之前他就已經離開了，但是他對那種大廈將傾、風暴將至的市場恐慌還是有著切身的體會。

“大概是因為我在安然的經曆，或是我自身的職業訓練，因此我預感到了市場逆轉的風險，而且早在2005年就在公司內部提了出來，可惜沒有被采納。”鄭強很是惋惜。

風險，風險，風險！風險的意識可謂無處不在。但好年頭的賺錢欲望可能更加強烈。鄭強說 Impac的房貸業務主要存在兩個風險。首先是利率風險。在大宗房貸被打包加工的30~45天內，利率的變化會導致房貸價值的變化。這個風險有辦法對付，房貸公司普遍采用利率互換來對衝。但更大的風險是違約風險，如果在30~45天內，市場認為房貸的違約風險增大，那麽向華爾街出售的債券價格就會大跌（這恰恰是目前危機爆發的原因）。鄭強的模型估計，違約風險每增加1%，他們的房貸債券價值就會下跌12%。

可是市場還沒有什麽有效的工具來對衝違約風險，因為違約風險很難精確衡量。但是，鄭強還是注意到了市場上的一種對衝工具，叫信用違約對衝（Credit Default Swap, CDS）。CDS是由一方向另一方提供的第三方信用違約的保險，實際上是個或許發生的賣空期權（contingent put）。鄭強多次向管理層提出要注意違約風險，並提出利用CDS來對衝。他還邀請CDS的做市商，比如高盛，來公司作演講宣傳，但最終沒有通過。鄭強還清楚地記得當時公司裏一位交易員極力反對時說的話：“公司不用CDS就賺了那麽多錢，我們總應該做對了什麽吧！”

雖然意識到了他們的次A級房貸的違約風險越來越大，Impac也希望能夠投資更高資質的房貸。但是掙大錢的誘惑如此之大，Impac無法更快采取行動，也不願進行對衝，因為這會導致利潤率降低。Impac自此失去了在風暴來臨之前，改善房貸結構的機會。

如今，風暴愈演愈烈，每天都有投資者遭受巨大損失的消息傳出。股票市場似乎總在等著“另一隻靴子的掉落”。在掉落之前，市場處於短暫的平靜；一旦從世界的某個角落傳出投資者受損的消息，整個股市就會劇烈震蕩。

鄭強認為目前公布的消息可能還隻是全球損失的20%，因為那些更加複雜、多次打包的房貸債券被各種投資機構大量購買。私人對衝基金也貸款買入，進一步提高了杠杆率。這些私人基金的損失還有待公之於眾。

沒有公布受損消息的還有中國的商業銀行。據報道，中行、工商銀行、建設銀行的投資賬簿中都有美國次級抵押貸款的組合，雖然可能總量不大，但它們如何進行風險管理還是值得我們關注。

警示房價下跌的風險

由於中國的資本市場還相對獨立，次級抵押貸款對中國金融市場的影響可能還僅僅局限於中國商業銀行的投資。美國次級抵押貸款的危機對我們中國的借鑒意義又有什麽呢？鄭強似乎對這個問題早就深思熟慮。

中國高速增長的房地產市場有可能從這次危機中學得一些東西。房屋是個很特殊的商品：非常具體、非常本地化、流動性很差、房價的波動性非常大。房價總有一天會停止上升，甚至會下跌。那時候，中國的銀行會集聚很多壞賬。

在美國，由於二級市場起到了信號作用，這樣的危機可能被及時發現，投資者也能夠和購房者共同承擔損失，因此雖然調整的過程會很痛苦，但最後，市場會調整過來。而中國缺少許多市場的機構參與者，如果一旦房地產市場調整，泡沫破滅時的毀壞程度可能會更大、更集中、時間會更長。

作為一個職業風險管理者，又屢次親身經曆了市場的起伏和公司的輝煌和敗落，鄭強對於金融市場的風險采取一種哲學般、行而上的思考。 “我覺得東西方對於風險采取了不同的方式，但很可能殊途同歸。”

在文化上，中國人講究中庸之道，凡事左右權衡，渴望和諧和平衡。風險，從詞的本義，意味著 “凶險，危險”，因此，會盡量避之。而風險，在英語裏是“risk”，是從意大利語“risicare”而來，意味著“挑戰，膽敢”。所以美國人視風險為機會，因此勇往直前，盡可能地利用風險“機會”的一麵，而往往把事情做過了頭。不過美國的資本結構對風險的敏感程度很高，一旦風險暴露，美國資本會很快地逃離。

從對風險的思索回到現實，鄭強不得不麵對Impac慘淡的現實。“其實我真的希望有個中國投資者來收購我們公司。”鄭強有點開玩笑，但同時又認為這具有可能性。Impac的市值目前隻有7000萬美元，但其資產要值錢得多。如果一個中國投資人買入，可以立刻獲得一個完整的團隊，很多的專業知識。一個經過了如此生死般風險考驗的公司，一定能夠鳳凰涅槃，再創輝煌。

Impac公司前途未卜。美國房貸中心歐文市也遭受了創傷。房價在上漲多年之後，終於下跌了。多家房貸公司的破產裁員，使得房地產市場更受打擊。鄭強的上司剛剛離職，那麽他的個人打算呢？鄭強說他很可能會追隨Impac走到最後一天，然後休息一段時間。“我打算回國待一段時間，看看父母，然後去浙江大學講課，講風險管理，講一講美國的次級抵押貸款危機，講一講Impac的輝煌和失敗。”