國際政治再回顧 : 通脹大水衝龍王廟, 誰先垮?

國際政治再回顧 : 通脹大水衝龍王廟, 誰先垮?

通脹的本質: 貨幣價值混亂, 價格信號混亂, 市場預期混亂, 往往惡性循環 , 最後經濟混亂, 垮台.

誰先垮? 可能都誇不了, 但是要打仗. 不打不行.

US: CPI or PPI roughly within Fed’s comfort zone of 1-2%, 市場預期 is still managed by Fed and WS, kind of;

Fed has room to cut the rate, Fed has to cut.

Bill Gross: An increasingly recessionary looking U.S. economy will likely require 1% real short rates and 3½% Fed Funds in order to stabilize a potential growth contraction in lending not witnessed since the early 1970s or, to be honest, Roosevelt’s depressionary 1930s..

And It should work out, US still has high teck (NDX) led export growth.


高盛：次級債風波不會導致美國經濟出現衰退
高盛美國首席投資策略師艾比•科恩日前在北京舉行的媒體見麵會上表示，美國次級債風波引起全球市場對美國經濟的關注，雖然美國房屋市場是以15%-16%的速度在下滑，個人消費也明顯放緩，但這並不能認為美國經濟會出現衰退。



　　艾比•科恩指出，美國經濟能夠避免進入衰退主要有兩個原因：一是美國經濟的其它組成部分表現都非常強勁。她說，支撐美國經濟發展的力量正在發生變化，以前對美國經濟發展起到重要作用的個人消費和居民固定資產投資的部分開始逐步放緩，而其它的經濟部分則在增強。這些表現強勁的經濟領域包括，出口、非住房類建設等。

　　美國的出口增長速度每年保持在8%還高的增速，這比其他經濟領域的增長快3倍，美國出口的多是一些高附加值的產品，如技術類產品、電信、軟件等，保證了美國出口的優勢，而美元的疲軟也助長了美國出口的增長。而在建築市場，雖然在2005年達到頂峰，隨後下滑，但非住房建築方麵每年仍有15%的增長。其二美聯儲能夠采取適當的貨幣政策來保護經濟。她稱，在美國通脹不是問題，美聯儲近期內對物價方麵並不擔心。如果其認為必要的話，還會繼續降息


China:

經濟抗通脹能力 弱 (RMB pegged to USD, export-led growth, relatively weak capital mkt, etc ), 老共治國能力相對強 , 也更害怕 , 國民黨的教訓 , 挑戰很大 . 錦濤,近平, 克強 , 應該有辦法 .

謝國忠：弱勢美元泡沫 全球通脹

9月18日美聯儲降息50基點後，高風險資產價格高漲。新興市場、大宗商品和小市值股票的市場表現都出奇地好。甚至道瓊斯和標準普爾500看起來都擺脫了次級貸款危機的陰影，創出新高。

50基點的降息，真是治愈一個月前還病魔纏身的全球金融市場的萬能藥？我不能苟同。現在的繁榮隻是將結構性問題掩飾得更長久些的另一個泡沫。

　　出路沒有大到所有人一起逃生

　　對通貨膨脹的擔心，正在驅動人們把貨幣資產轉換成實物資產。如果說過去四年資產價格的上漲是受對未來樂觀預期的推動，那麽，現在的資產價格牛市則是貨幣資產價值蒸發帶來的恐懼所推動的。這一切都肇端於弱勢美元政策。

　　美國可能會為了減輕房地產泡沫破滅的痛苦而容忍通脹。在一個封閉的經濟體中，通脹就是一場財富分配上的零和博弈。但是，外國投資者持有的美國金融資產超過美國GDP的100%。如果海外投資者能夠被哄住，在通脹時繼續持有美國的金融資產，美國就可以得益。高通脹和低利率導致了美元疲軟。美元的貶值則把外國投資者的財富轉移給美國人。

　　例如，外國投資者持有的美國固定收益資產價值超過10萬億美元。如果美元貶值10%，他們將損失1萬億美元，相當於整個次級抵押貸款市場的餘額。美元指數自美聯儲減息之後已經貶值了3%。廣義美元指數在10月1日跌至77.657，為其1973年3月創始以來的曆史最低水平。美元還要貶值多少？我們難以知曉。這要看外國投資者對美國的政策如何反應。

　　外國投資者應當拋售美國國債，從而推動美國債市收益率上升，同時把現金暫時投資在貨幣市場。外國持有大約一半的美國國債，如果他們隻售出其中的 10%，十年期美國國債的收益率就能升至6%，而且美元匯率也會保持穩定。由於美國債台高築，上升的收益率會迫使美聯儲遏製通貨膨脹並保護外國投資者的金融資產。美國一定會指責這種辦法是金融恐怖主義。但是，外國投資者有權保衛他們的財富，否則美聯儲不會先出手。

　　外國投資者間的合作似乎不大可能。主權性投資者如中央銀行、國家投資公司占外國持有美國國債的至少一半。多數國家的政府都不想得罪美國，尤其是富有的中東石油出口國。因此，每個政府都更可能被動地和單獨地行動。最簡單的辦法就是搶在別人之前拋售。當然，出路並沒有大到讓所有人都一起逃生。一旦有人希望出逃，美元就進一步貶值，所有持有美國金融資產的外國投資者也將集體虧損。

　　全球通脹

　　美國的弱勢美元政策會引發其它國家的一係列反應，從而加劇全球通脹。多數國家都希望本幣保持低估以保護本國產業。隨著美國通過弱勢美元政策來化解債務，外國投資者則通過增加貨幣供應來繼續維持他們低估的匯率。這種全球性的貶值政策可能給世界帶來1970年那樣的通貨膨脹，讓紙麵財富縮水。歐洲央行現在也開始抱怨歐元升值了。隨著越來越多的國家加入到這場弱勢貨幣遊戲中，全球通脹就會加速。人們會再度質疑紙幣的價值。

　　沒有實際價值基礎的紙幣的曆史並不悠久。二戰以後，1944年，45個國家建立布雷頓森林體係。由於當時美國經濟占全球GDP的一半，美元成為當然的價值準繩。其他貨幣對美元掛鉤，美元則與金價掛鉤。同時，設立國際貨幣基金以向這一體係中出現流動性問題的國家提供流動性援助。這一體係的信用，是構建在美國的經濟實力和其對金本位的承諾上的。

　　到20世紀70年代，這一體係受到兩股力量的衝擊。首先，歐洲和日本重建後，相對美國的競爭力在上升，到20世紀70年代，這股力量已經不能被忽視。其次，12個石油出口國組成卡特爾——石油輸出國組織(歐佩克)，通過減產的方式迫使石油漲價超過200%。由於美國當時已是主要的石油進口國，油價暴漲當然降低了美國的生活水平，其效果相當於美元貶值或工資水平下降。

　　尼克鬆政府選擇了簡單的出路，結束了美元的金本位製，即美國政府不再承諾將美元兌換成一定數量的黃金。馬克和日元重估了大約三分之一。這激起了通貨膨脹的大波瀾，尤其是在美國。直到強硬的美聯儲主席保羅沃克爾上任後，通脹才得到遏製，不過此時利率已經升到兩位數，觸發了經濟衰退。沃克爾的休克政策使美國開始了長達20年的低通脹周期。當然，支持這個低通脹周期除了貨幣政策，還有其他更重要的因素。

　　柏林牆拆除後，前計劃經濟國家投身世界資本主義陣營，給世界經濟注入了大量的勞動力，這奠定了美國大規模外包導致通貨緊縮的基礎。同時，由計劃經濟到市場經濟的轉軌也遏製了這些國家的需求，這令美國和其他發達國家進口的原材料價格處在低穀。格林斯潘充分利用了這一點，使貨幣政策可以有效地刺激需求。這帶來了一段高需求而低通脹的黃金時期。這一繁榮的副產品是美國家庭債務高啟。本質上說，前計劃經濟國家就是利用對美國的出口來拉動自身的需求。當美國向世界的其他部分舉債時，吸收他們的剩餘產品，世界經濟就上滿了發條。

　　1985年到2005年堪稱中央銀行的黃金時代。人們把經濟繁榮和物價穩定歸功於央行行長們的能力。格林斯潘就是超級央行行長的象征。行長們的知名度可以和好萊塢明星媲美。亞洲金融危機中，格林斯潘和克林頓時期的財長鮑勃魯賓和勞倫斯薩默斯被視作世界經濟的顧問。他們的工作如此輕鬆，原因有二：其一，全球化以及前蘇東國家融入資本世界帶來的抵禦通脹的力量。其二，美國負債消費的傾向。穩定的物價和經濟的繁榮使紙幣的價格大大抬升。所有人都喜歡貨幣資產，特別是美元。

　　由於兩個原因，各國央行將麵臨一段艱難的曆程。

　　首先，過去抵禦通脹的力量已經耗盡。前計劃經濟國家取得了可觀的收益，特別是在過去五年中，以至於他們可以在不用擔心硬通貨不足的情況下，刺激國內需求。因此，他們的勞動和其他資源也會更多地向國內需求配置，這會加劇美國和其他發達國家的通脹壓力。

　　其次，各國央行特別是美聯儲，在過去多年中利用那些抵禦通脹的因素，給市場提供了大量的流動性，從而使資產價格膨脹。但在麵對資產價格下跌和消費物價上漲這兩種選擇時，如我前麵所說的和美聯儲所表現出的那樣，央行總是被迫選擇後者。為了使現在的資產價格水平合理化，將需要大幅度的通貨膨脹。房地產相對於收入的價格在很多國家都出現了相當的泡沫，如英國、中國和印度。

　　如何終結

　　當金融市場看到通脹的前景時，就會開始尋求任何可以保值的東西。例如黃金，其價格就在美聯儲降息後上漲。其價格與美元的相關性可能變得更高。黃金作為抵禦通貨膨脹的工具是最受歡迎的。這種相關性顯示，美元的疲軟和美聯儲對通脹的縱容是不可分的。

　　除了黃金，投資者開始再度追逐新興市場。美元的跌勢正將資本帶離美國。由於美國金融市場的容量是所有新興市場之和的兩倍，這種轉移對新興市場影響顯著。例如，香港恒生指數在美聯儲減息後已經上漲了約20%。

　　甚至美國股市也依然強勢上攻，道瓊斯和標準普爾500指數都創出新高，這完全不顧對衰退的恐懼和次級貸款危機帶來的損失。華爾街金融機構最近公布了損失。但他們的股價在壞消息下依舊上漲。借口是利空消息終於出盡，這對未來意味著利好。這幾乎可以肯定是錯的。

　　在通貨膨脹時期，股票可能不是最好的避風港。理論上說，企業都是淨負債的，從而會在通脹中受益。但是，通脹會推高債券收益率，從而提高融資成本。20 世紀70年代，全球股市都表現疲軟。目前，由於債市還不相信高通脹的故事，債券收益率仍然不高。股市兩邊討好：擔心通脹導致資金轉移到股市，而這些資金的成本又不高。但這種情況不會延續太久。

　　美元疲軟和對通脹的恐懼，正在驅動投資者的冒險行為。全球金融體係中的投機資本一般搶先進場，然後製造劇烈的波動，掏空其他投資者的錢袋。美聯儲9月 18日降息後股市的淩厲漲勢，很可能就是投機資本推動的。隨著美元疲軟和通貨膨脹的加劇，一般的投資者也會采取行動。不過，他們現在不得不麵對比幾周前更高的價格。投機資本就像流動的收費員。不管嗅到哪裏的投資者的動向，他們都搶先建倉，然後賺得盆滿缽滿再離開。

　　觀察風險或投機偏好的最好指標是歐元/日元匯率。因為歐洲央行的基準利率為4%，而日本為0.5%。隻要兩種貨幣的匯率保持穩定，投資者就可以通過借入日元買入歐元獲利。當大家都這麽做時，就推高了歐元/日元的匯率。因此，下注者可以從利差和匯差上同時賺錢。這種所謂的套息交易吸引了大量資本。歐元和日元都是高流動性的貨幣。如果歐元/日元匯率大幅波動，就意味著大規模資本的出沒。

　　美國減息以來，歐元對日元匯率上漲超過10%至16%。僅僅兩年之前，自從弱勢美元進入投資者的腦海，歐元/日元交易便創造了外匯市場中大部分的利潤。市場對分析師普遍對日元的樂觀預期置若罔聞。看好日元的人認為日元便宜，實際上日元還是不夠便宜。套息交易要到日本的利率趕上歐元區時才告終。這是因為日本正經曆人口負增長，需要通過弱勢貨幣來進口通貨膨脹。當日元足夠便宜時(如160日元兌1美元)，日本可能會出現2%的通脹，而日本央行則加息到 3%，這將阻止套息交易。隻要主要經濟體如美國、歐元區、日本存在較大的通脹差距，套息交易的空間就會存在。

　　更多關於美國經濟的壞消息，可能動搖但不會毀滅目前的泡沫。投機者總覺得廉價易得的資本站在自己一邊。流行的說法是，廉價易得的資本可以防止美國陷入衰退。我不同意。美國的住宅市場高估了8萬億美元。價值的回歸可能一半需要通貨膨脹，一半需要房價下跌來實現。大量紙麵財富的蒸發會嚴重打擊美國的消費，更多債務問題也會爆發。美國的信用卡債務也在上升，而這目前正支持著美國消費。由於信用卡貸款的利率是住房按揭的至少兩倍，這種趨勢是難以為繼的。當信用泡沫最終爆破，債務危機來臨，一直以來支撐美國消費的資金來源將被切斷。

　　如果人們普遍接受了美國經濟將在2008年出現衰退的預期，市場的風險偏好將會降低，大多數風險資產將發生調整。但是，通貨膨脹和美元弱勢並不會結束。在美國經濟衰退的衝擊之後，金融市場將更加關注那些“通脹避風港”，例如黃金。

　　很明顯，當美元恢複強勁走勢的時候，弱勢美元泡沫就將結束。隻有當美國國債的收益率足以反映通貨膨脹預期，並迫使美聯儲再次提高利率的時候，這種情況才會發生。所以，如果投資者在市場中冒著很大風險，例如投資於股票、商品和房地產等，一定要密切關注美國國債，注意其釋放的離場信號。













易憲容：嚴密警惕通貨膨脹預期的強化

10月份的居民消費價格指數（CPI）總水平比去年同期上漲6.5%。其中，城市上漲6.1%，農村上漲7.2%；食品價格上漲17.6%，非食品價格上漲1.1%；消費品價格上漲7.8%，服務項目價格上漲2.3%。對於這一數據，盡管仍然處於高位，但是，在早幾天網上信息就預測，10月份的CPI會高企。比如，有民間研究估計表明10月份的CPI會高於9月份的6.2%，甚至於有人估計10月份的CPI會6.7%以上水平。因為，10月份中國工業品生產價格指數（PPI）同比上漲3.2%；生活資料出廠價格同比上漲3.5%。同時，發改委的最新統計顯示，今年10月份，36個大中城市去骨牛肉、羊肉平均零售價格分別為12.72元和14.52元，分別比上月上漲2.0%和3.57%，15種蔬菜平均零售價格為1.74元，比上月上漲11.54%。還有，除了大規模工業製品之外，資源價格的上漲對CPI的壓力正在日益凸顯。也就是說，不僅PPI作為一個先行指標，價格上漲開始傳導到消費品價格上去了，而且CPI上漲已經成了一種趨勢。




正如央行第三季度貨幣政策報告指出的那樣，就目前的形勢而言，價格上行壓力已經越來越大，管理層及市場不得不密切關注。但是，就當前對CPI的理解來說，仍然存在嚴重的分歧。也就是說，對當前國內CPI高低，主要地存在兩種爭論。一種觀點認為目前通貨膨脹壓力很大，這不僅在於今年以來CPI同比上漲幅度持續擴大。比如前三季度，CPI同比上漲4.1%，而且是後一個季度比前一個季度高，比如第一季度上漲為2.7%，第二季度上漲為3.6%，第三季度上漲為 6.1%。另一種觀點認為，今年以來CPI上漲最直接和最核心的是食品，如6-9月份，食品價格對CPI貢獻度分別為85%、91%、93%，而且非食品價格漲幅及波動率都小05-06年。也就是說，如果扣除食品價格的上漲，那麽今年的CPI上漲是不值得太擔心的事情。

其實，對於目前國內通貨膨脹，並不在於它的高低，最為重要的是如何來認識。因為，就目前國內CPI來說，不僅存在統計指標體係的問題，而且市場顯示出一種通貨膨脹上行的趨勢，顯示出通貨膨脹預期在強化而不是在減弱。

正如我一向指出的那樣，中國式通貨膨脹就在於國內CPI指標體係缺陷。在這樣的CPI指標體係中，如果食品價格不漲或上漲幅度小，那麽中國CPI是會漲起來的。這裏既有CPI統計的權重問題，也有CPI統計分類與基數問題。因為就目前中國居民的消費品與消費結構來看，居民最大的消費應該是居住類消費，及教育及醫療消費。但是，就目前CPI統計指數來看，這幾類消費不僅所占權重低，而且其基數小，甚至上許多價格上漲快的消費品根本就沒有統計到CPI中去，從而使得也就出現目前幾年來的“高增長、低通脹”的經濟格局。

但實際上，盡管按照現有CPI體係，CPI水平在6.5%時，仍然處在一個較為的水平上。因為，無論是理論研究及實踐經驗來看，通貨膨脹目標製的國家，基本上把通貨膨脹的目標值確定在2%水平上。比如說，2001-2004年，8個工業化國家的平均通貨膨脹率為2.2%，而新興市場國家中的平均通貨膨脹率基本上在3-3.6%的範圍內。對於中國來說，從1998年起，中國經濟就處於一個通貨緊縮之期，因此，當通貨膨脹率一旦超過2%時，就應該十分警惕的事情。特別是當通貨膨脹率連續幾年月超過6%以上時，那麽這已經說明中國的通貨膨脹已經進入高風險的區域了，而不是有人所認為的，目前國內通貨膨脹上升僅是由於食品價格上漲，而食品價格上漲的周期性，國內通貨膨脹過高在短期內可以調整過來。而國內通貨膨脹率過高，應該從以下幾個方麵嚴密地加以注意，並采取適當的貨幣緊縮政策。

一是，最近一段時間以來，無論是國際油價，還是黃金及其他國際大宗商品的價格（比如糧食及礦山資源品），都在短期內快速上漲。國際油價已經上升到100美元區間了。而國際油價及大宗商品價格上漲已經會通過進出口貿易傳導到國內市場。特別石油產品，其傳導到消費品上更多是明顯。而國際上許多商品價格快速上漲，並非是市場供求關係發生了變化，而是幾年來美元價格快速下跌。從2001年7月6日到2007年11月6日，美元一藍子貨幣指數由121下跌到76，下跌37。而美元匯率下跌，必然會導致以美元計價的國際各種商品的快速上漲。可以說，盡管從2005年7月起人民幣加快升值的步伐，但是人民幣的升值僅是相當於美元下跌的升值，而人民幣對其他貨幣來說，基本是貶值的。有人認為，可以通過人民幣的升值來改變目前國內通貨膨脹上行的態勢，我想是不可能的。也就是說，隻要美元貶值的格局不改變，國際市場上以美元計價的商品價格上漲就是必然，而國際油價上漲、國際大宗商品價格的上漲，也一定會傳導到國內商品的價格上來。因為，美元對國際其他貨幣貶值遠遠大於人民幣對美元的升值。

二是，從國內的情況來看，盡管CPI上漲最主要體現在食品價格的上漲上，但是，實際上，從十七大報告的基本精神及最近出台的不少經濟政策來看，國內基本上形成了下共識。即國內經濟失衡，比如國際貿易順差過大、外匯儲備增長過快、信貸增長過快，最為根本的原因還不是市場上表麵的價格高低，而是要素市場的價格機製扭曲，而是要素市場的價格過低，比如土地的價格、勞動力的價格、自然資源的價格及環境保護成本沒有計入等，因此，要改變目前國內這種經濟失衡的局麵就得加速理順這種完全扭曲了要素價格機製，就得通過市場及稅收製度來改變目前這種要素價格過低，來調整整個國家經濟失衡。因此，從這樣一個大的格局來考慮，在未來的一段時間裏，要素價格的上漲是必然。而要素價格的上漲也一定會帶動相關產品上漲，帶動下遊商品價格上漲，而且這種格局在短期內不可改變。

三是，從目前中國通貨膨脹的基本特征來看，國內通貨膨脹率上升就在於兩大資產價格（股市與樓市）快速上漲。可以說，國內價格的上漲先是從資產價格上漲開始，然後再傳導到與資產價格上漲的產業，比如這些產業的產品上漲及工人工資的價格上漲，並由這種價格上漲再傳導下一個產業。再後這種價格上漲傳導到食品價格上漲。而反過來，食品價格的上漲又會進一步帶動前端產業的價格上漲。這樣，當國內食品價格上漲進，也就預示著國內通貨膨脹的壓力全麵上升。也就是說，在目前經濟格局中，隻要兩大資產價格上漲不改變，通貨膨脹上行壓力就不會改變。就目前情況來看，兩大資產價格泡沫要在短期內擠壓出來是不容易的，因此，國內通貨膨脹就會處於一個較高的水平上。

四是，國內通貨膨脹的水平還與市場的通貨膨脹預期有關。所謂通貨膨脹預期是指公眾對通貨膨脹在未來的變動方向和變動幅度的一種事前估計。通貨膨脹的預期對消費、儲蓄和投資的影響，將影響未來真實的通貨膨脹水平。而通貨膨脹預期的高低在不同的條件下所受到因素影響是不同的。比如說，它可以受現實的通貨膨脹率高低的影響，也可以受通貨膨脹率持續時間、當前經濟形勢、當前宏觀金融政策及公眾相關政策特別是貨幣政策信度等影響。因此，如何來穩定通貨膨脹預期成了不少中央銀行最基本的貨幣政策目標。

就目前中國情況來看，無論是過高的通貨膨脹率還是經濟形勢總體過熱，無論是通貨膨脹率過高的持續性還是貨幣政策執行力度，都強化市場對通貨膨脹上行的預期。比如，最近發生在重慶家樂福門店踩踏事件，就是居民對通貨膨脹預期上行的一個典型事件。

據報道，上個星期，重慶家樂福沙坪壩店在10周年店慶促銷活動中，推出了一個限時搶購桶裝油的活動，對5升桶裝菜籽油提供20%折扣，一桶油隻要39.9 元，而之前的市場價為50元左右。居民從上周六（10日）淩晨4點鍾就開始排隊。4小時後，這家法國超市所在的購物中心開門後，踩踏事件隨即發生，導致3 人死亡，31人受傷。隻為了每桶油便宜10元錢，代價是數十人的傷亡！

該事件僅是表明民眾為了貪圖一點小利而趨之若鶩嗎？或者說，這僅是一個簡單的偶然事件嗎？實際上，情況並非如此。它應該是中國目前通貨膨脹高企的一個側影。盡管目前中國大多數商品的供應十分充裕，但是，當絕大多數居民預示到物價水平會持續高漲時，他們必然會進入這種商品的搶購過程。過去一年，中國食用植物油批發價格大幅上漲逾40%。今年10月份，其漲勢有所加劇，北京超市的價格漲幅為每周3%左右。牛奶、豬肉和雞蛋等其他食品的價格也在快速上漲，導致整體年通貨膨脹率可能要超過6%。

可見說，居民對通貨膨脹上行的強烈預期，不僅表明目前中國的通貨膨脹水平高企，而且也表明居民對通貨膨脹上行的強烈預期。如果說，我們政府職能部門還是掩耳盜鈴式的方式來認為國內通貨膨脹率不高，是在可控製的範圍內，特別是有些部門希望通過控製食品價格漲幅、通過少出台價格上漲的政策來穩定CPI上漲，實際的結果隻能會南轅北轍。政府要做是，如何來麵臨這種潛在通貨膨脹上行壓力，如何出台更有力的政策來穩定通貨膨脹預期，保持市場價格的基本穩定。正如央行在最近發布的第三季度貨幣政策報告中明確指出的那樣，國內價格整體上行壓力較大，要密切關注國內通脹的風險。因此，采取適度從緊的貨幣政策，加大央行貨幣政策力度，是防止通貨膨脹潛在風險關鍵所在。