財經觀察 2429: 歸江訪談 基建、地產、銀行還有大機會

悲觀的民族，樂觀的預期 (2012-12-05 10:30:02)轉載▼

標簽： 悲觀樂觀反向周期股票分類： 投資策略及行為

今年以來，A股市場成為除西班牙以外全球表現最差的股市。雖然各種振興經濟的政策在陸續出台，但悲觀者依然悲觀，看空中國的聲音依然很響亮。在股指處於2000點附近，站在中國經濟與社會轉型的起點，我們到底應該悲觀還是樂觀？對於未來，我們是否應該有信心？一些股價已跌至淨資產附近的大盤藍籌股到底還有沒有投資價值？日前，證券時報記者采訪了上海信璞投資管理有限公司總經理歸江。

他認為，在世界各地的華人長期以來都以勤勞、節儉和高儲蓄著稱。這種全民憂患意識和高儲蓄率恰恰是我們抵禦經濟危機和金融風險的長城。在一致性預期悲觀的時候，有必要用老祖宗的陰陽辯證哲學，用國際比較和更長期的角度去審視中國各行業增長的空間，否則，類似投資中 石油股票的悲劇還將重演。

“就在我們對改革出現懷疑的時候，世界上最聰明的投資者之一的芒格先生卻在研讀《鄧小平傳》，準備下注中國的未來。”歸江說，“從全球最高的儲蓄率看，我們的確是一個天性悲觀的民族，在這個時期，信璞的研究團隊整理了一些有益的數據，希望大家能關注些樂觀的種子。”

沒有增長也能獲得豐厚回報

證券時報記者：中國經濟減速是一個不爭的事實，也是大家悲觀的一個重要原因，您怎麽理 解經濟增速放緩？

歸江：過去30 年，中國經濟高速成長，那是一個“豬都飛起來”的時代，下一個10 年可能是 低速增長的10 年，但這絕對對經濟、對企業、對資本市場都是好事。

證券時報記者：為什麽？

歸江：中國前麵30 年跑得太快。誰都知道我們的基建出現那麽多質量問題，我們的乳業出現的全麵的信任危機，增長速度已經不是這些行業健康發展的關鍵問題了。行業增速放緩，企業才會更加關注消費者，關注產品的品質而不是數量，才會關注研發而不是營銷，才會加強內在管理而不是對外公關，才會向投資者分紅而不是圈錢。股市也會慢慢從一個浮想聯翩、性感妖嬈、喜歡亂花錢的小女生，變成一位端莊穩重、勤儉持家的主婦。

證券時報記者：但我們已經習慣了高速增長與高回報，麵對低速增長，還是會有些迷惘，在低增長的環境裏，我們的投資還能有回報嗎？

歸江：極端一點說，沒有增長也可以帶來豐厚回報。喜事糖果是巴菲特上世紀70年代投資的一家公司，它致力於做最好的、新鮮的、無添加劑的巧克力。在它90多年的曆史中，隻開了200多家門店，隻停留在加州為主的西部經營，按磅數算幾乎沒有增長，但優秀的品質能給它帶來每年5%的提價能力。由於公司不需要資本開支，也沒有負債，並能夠長期維持25%以上的淨資產收益率，它可以把所有的利潤都分給投資者。巴菲特按12.5倍的市盈率買了這家產量沒有增長的企業，每年來自淨利潤的回報不低於20%，獲得了相當高的複合收益率。

目前中國股市很多增長有限但投資回報率不錯的公司，它們的估值回歸給了我們一次機會，可以和產業投資者一樣去分享穩定的產業回報。

部分個股已符合巴菲特標準

證券時報記者：A股市場已經接近底部了嗎？您傾向於采取什麽樣的操作策略？

歸江：沒有人能準確預測市場的短期走勢和底部，但我們依據曆史估值的統計規律來把握大致的底部區間。從過去40年恒生指數的估值看，PE的波動區間在10-20倍，當市盈率在10倍以下時，基本可以判斷市場處於底部區間。按照恒生標準，A股市場已經接近底部。如果再嚴格一些，我們可以參照幾乎5年一遇的巴菲特標準（個股層麵），他認為股市上如果買到實業回報率15%的股票就是很好的安全邊際。也就是以1倍市淨率買15%淨資產收益率，或者以2倍市淨率買淨資產收益率30%的公司，大約6.6倍市盈率就是很好的買入區間了。按巴菲特標準，現在已經有相當一部分公司符合這個要求了。所以，如果我們的投資標的已經達到巴菲特標準，那麽滿倉運作將是最好的選擇，短期的盈利將不是我們所關注的目標。反過來，在這個區間去做波段操作就麵臨很大風險。

證券時報記者：這是否意味著，我們可以像實業家一樣做投資？

歸江：的確是這樣。我們入行時閱讀巴菲特的書，感覺這種估值不可思議。但是時間拉長看，的確每隔5年左右，二級市場就會有那麽一次機會，我們跟實業投資者站在同一個估值起跑線上去投資。很多公司雖然短期盈利下調，但如果考慮到行業地位和長期的淨資產收益率水平，都達到或接近了巴菲特苛刻的估值要求。這樣的機會一旦出現，我們就大可以把這些股票當作陳壇白酒存起來，也能獲得不錯的回報。

價值和成長的辯證法

證券時報記者：您喜歡逆向投資，是不是會錯過很多成長股？

歸江：與價值投資相伴的，往往就是逆向投資。我們抱著價值投資的心態，往往在不經意間實現成長投資。多年前，當我們孤獨地與格力電器相伴的時候，家電行業是同質化競爭、沒有競爭力的衰退性行業。但是回頭看，格力電器卻成為少數連續10年增長的企業，今年更榮登基金前五大重倉股。經驗告訴我們，成長和價值往往會互相轉化。價值股變成長股很幸福，但成長股變價值股卻很痛苦。如果想變得幸福，那做價值投資者比較好。

因此，我們喜歡那些短期缺乏成長甚至出現問題，但長期前景還不錯的行業和企業。比如2004年，大家都知道的德隆倒閉，湘火炬股價暴跌，同時重卡行業也出現了連續兩年的下滑。幸運的是，我們判斷重卡行業長期前景還會不錯。回頭看，重卡行業後來又出現了連續5年的高速增長期。我們的投資也獲得了豐厚的回報。同樣，大家現在公認不景氣的傳統行業，如鐵路、銀行和房地產，都和我們當年投資的重卡一樣，短期受壓，但中長期增長或盈利改善空間還有。

證券時報記者：這是否意味著，中國需要加快發展機構投資者？

歸江：即使在美國，也隻有少數機構能做到獨立思考，大多數都被市場牽著走，不具備引導市場的能力。

在中國，市場競爭的不充分，對機構投資者的過度保護，都意味著行業的發展還在初級階段。優秀的機構投資者的發展之路是非常漫長的。巴菲特有句話，如果你不懂珠寶，那你就選擇你信任的珠寶商。而資產管理行業和珠寶商行業是一樣的，他們的品牌和信用需要幾代人的努力構建。美國最大的共同基金CAPITAL集團和威靈頓基金，在其80年的發展曆史中，幾乎用了30年的沉寂期來構建公司管理和信用體係。它們都采取高度穩定的合夥製股權結構，願意花大量的時間在基礎研究、管理改善、投資者引導上，都用非常長期的業績表現而非短期的市場好壞來吸引投資人。中國的金融機構和監管者也需要從長線的角度來考慮問題。那種寄希望於牛市、寄希望於政策喂肥的機構投資者在日益開放的金融體係中將是難以生存的。

憂患的民族，樂觀的未來

證券時報記者：中國會不會出現中等收入陷阱，拉美化，會不會被過剩的產能所拖垮？

歸江：因為我們這個民族天生的憂患意識，中國銀行係統的儲蓄率很高，也造就了我們金融體係與眾不同的抗風險能力。王璟的研究發現，中國與拉美國家有很大區別。首先，拉美國家私營化占主導，這些私營企業通過限製產能，拉高價格的方式獲取高收益，把成本轉嫁給社會，利潤轉移到海外。由於產能剛性不足，這些經濟體帶來的是惡性通脹和低儲蓄率，因此經濟隨時可能被各種因素擾動而觸發危機。

而中國體製上是國有企業占主導，其壞處不必多說。但它帶來的好處是，與那些私有化的發展中國家相比，我們在電力、鋼鐵和水泥等很多資源在產量和價格都有了絕對的全球競爭力。美國在二戰結束後也經曆了階段性的產能過剩，但隨之而來的嬰兒潮很快就消化了戰爭中過剩的產能。因此，一個國家如果沒有這些過剩產能儲備，任何一次經濟啟動就會帶來嚴重的通脹問題。

另外，從民族文化傳統上看，拉美國家大多是西班牙後裔，在自然資源豐富的國度中，天生的樂觀情緒導致其儲蓄低下。而中國老百姓百年來的憂患意識一直勝過這些國家。勤勞、節儉和高儲蓄是全世界華人共同的品質，這決定了中國經濟的風險承受力更強。

圖1：中國的新增普通勞動力供應（萬人）大幅下降
資料來源：國家統計局，信璞投資關於中國的貧富差距問題，我們的數據研究也沒有想象的那麽差。社會最底層的工資正在用市場化的手段進行了有效調解。信璞的人口研究發現，中國的新增普通勞動力（藍領工人）供求關係正在發生曆史性逆轉。我們把每年滿18歲的人口扣除每年考上大學的人數，就是我們估計的新增普通勞動力數量，這個數字已經從1985年的2500萬人降到2011年的1000萬人。曆史證明，供求關係的影響比任何政策都要有效。因此，這些藍領工人的收入已經進入剛性的高速增長軌道。其結果必然是社會貧富差距縮小，社會整體消費能力的提升。

基礎設施和產能過剩隻是短期現象

證券時報記者：是不是我們對各行業都太過悲觀？

歸江：隻要稍微看一下我們做的國際比較數據，大家就會發現，中國的人均能源消費總量和發達國家還有3倍差距，公路網密度還有1倍差距，鐵路網密度還有將近5倍的差距。簡單的國際比較數據顯示，從整個工業化過程看，我們國家還處在中期，很多基礎設施行業不但沒有飽和，還存在嚴重不足。我們唯一要選擇的是在哪個區域投資，哪一類資產更有競爭力，或者以什麽方式體現為投資者的收益。因此，中國的基礎設施和產能過剩隻是在全球經濟調整中出現的短期現象。這些行業帶來的政府和企業的潛在壞賬也是短期現象。

圖2：中國的基礎建設空間還很大

查看原圖資料來源：各國統計機構網站，信璞整理證券時報記者：在嚴格的調控政策下，房地產還值得看好嗎？

歸江：我們研究了日本、中國台灣地區以及美國過去幾十年以來的房地產行業的文獻。數據告訴我們，即使是在這些發達國家和地區，房地產行業都遵循著最簡單的需求規律：每人每年1平方米的新增住宅需求。因此，我們的房地產調控和資本市場發展都不能脫離這個基本的長期需求規律。有這個規律的支持，房地產行業的投資就很簡單，唯一需要考量的是企業的戰略和管理能力。從公司層麵看，我們看好那些融資成本有長期優勢的企業，它們能在同樣環境下給投資者提供更好的回報。

圖3：台灣，日本和中國的人均居住麵積變化圖

查看原圖資料來源：各國統計機構網站，信璞整理中國是發展銀行業最好的土壤

證券時報記者：您如何理解銀行股的低估值、潛在風險和投資機遇？

歸江：銀行最終是個服務行業。正如前麵我們對基礎設施和房地產的分析，如果這些行業的發展還處於健康的發展水平，我們銀行係統的風險就不會出現大的問題。

我們通過國際比較發現，中國是全世界最好做銀行的地方。把全球的銀行資產負債表做個簡單分析，我們發現中國銀行業的居民儲蓄存款比例最高。巴菲特在美國投資的最好銀行——富國銀行總資產中隻有40%是存款，而中國大多數銀行的吸儲能力都比它強。匯豐銀行的曆史證明了這一點，匯豐銀行從上世紀60年代以來在香港地區的年化利潤增長率達到驚人的16.5%，但自從它在90年代進入歐洲和美國市場後，存款占資產比重就開始下降，盈利能力也開始下滑。

其實，我們稍研究一下曆史就知道，中華民族無論走到世界哪個角落，都是以勤勞節儉和高儲蓄著稱。這種深厚的文化傳統意味著中國是發展銀行業最好的土壤。

鐵路行業問題背後潛藏商機

證券時報記者：您對鐵路和物流似乎特別關注？有什麽深層次的原因嗎？

歸江：是的，物流成本高企是目前中國經濟發展的最大製約。中國內銷產品的物流成本數倍於生產成本。連做服裝的企業都發現，去長沙的物流成本是去德國的物流成本的5倍。“城裏的白領擠地鐵，內蒙古的煤炭在打的”的現象說明，民間市場化領域的成本挖潛已經到了極限，鐵路投資以及削減各種灰色腐敗成本是物流成本乃至整個社會產品成本下降的關鍵。從這個角度看，鐵路行業的體製改革是涉及經濟全局的重要改革。

我們每年鐵路投資5000億，相關的龍頭公司市值不到1000億。在全社會都知道最需要投資的鐵路行業卻一直沒有理順融資體係。我們相信這些問題背後潛藏的是巨大的商機，非常值得研究、關注和期待。

創業板可能蛻變為變現板

證券時報記者：您對於符合中國經濟轉型的新興產業怎麽看？

歸江：坦率地說，我不看好中國創新型的行業，因為沒有知識產權的保護，一家企業的核心研發人員可能隨便被競爭對手挖走，幾乎沒有企業願意為長遠的未來進行投資，產業升級和產業創新難以為繼。

我們可以看見所謂的新技術股幾乎都伴隨著推波助瀾的股價波動和盈利難以兌現。中國現階段大量存在的是包著高科技外衣的製造企業。太陽能產業已經給了我們一個很重要的啟示。長期看，沒有知識產權保護機製的創業板將隻可能蛻變為變現板。

醫藥企業研發不足營銷過度

證券時報記者：醫藥行業呢，您怎麽看？

歸江：中國醫藥企業的通病是，研發不足、營銷過度，存在著不健康的委托代理關係。

同時，我們拿國內領先的醫藥企業和國外的企業對比，研發資金和人員的投入遠遠不是一個數量級。在電信設備行業，華為和中興在全球有五六萬人的研發隊伍才可能在技術上有些國際性的突破。而在醫藥行業，我們往往看到的卻是中國人以一當萬的超常能力。幾個海歸、幾位專家、幾千萬的研發經費就可以趕英超美，這種脫離常識的荒唐故事不斷地上演，還不斷造就偉大的股神，我們對此甚為敬畏。

市場跌得越多 有吸引力的機會就越多

證券時報記者：今年下半年以來，對於中國經濟與中國股市，主流的聲音都偏悲觀，您是樂觀還是悲觀？

歸江：是悲觀還是樂觀，主要基於你看問題的眼光，究竟是長遠還是短期。從短期看，中國經濟無論從宏觀和微觀層麵看都比較差。但按照中國的傳統哲學，陰陽總是不斷轉化，悲觀的結果中往往孕育著樂觀的萌芽。在眾人悲觀的時候，我們覺得有必要給大眾羅列些簡單的數據。

對於周期的理解，我們都需要時間去曆練。韓國是一個非常外向型的經濟體，其經濟的周期性不言而喻。即便在這個國度裏的周期性最強的鋼鐵行業，浦項製鐵也成為全球最有競爭力的企業。

在參觀浦項製鐵在中國張家港的不鏽鋼基地的時候，我曾聽到韓國的老總這樣介紹：“我們在1998年金融危機建廠，2003年"非典"時擴產，今年（2008年）金融危機了，我們又在增加產能。”我深深詫異這家企業的行為。當我們翻開浦項這十多年的報表的時候，不得不欽佩這家企業對行業周期的理解。浦項在危機前的經濟繁榮期總是提前大量儲備現金，減少投資，一旦經濟出現問題就低成本擴張加大固定資產投資。幾輪周期下來，企業在成本和規模上就逐漸超越了同行。

從浦項製鐵身上，我們的理解是：周期是永恒的和不可控的，但理解和駕馭周期卻是企業可以作為的。中國古代的範蠡離開政壇從商，被尊為財神陶朱公。他的商業原則就是“旱則資舟，水則資車”的反周期策略，很快就成為當時首富。他的經營策略換成股市語言就是“經濟差的時候買股票，經濟好的時候買債券”。反觀中國經濟，每次經濟最差的時候，往往就是出現政策轉機、改革推進的前夜， 1992年的鄧小平南巡講話就是一個例證。因此，市場下跌不是壞事，跌得越多，有吸引力的投資機會越多。

證券時報記者：逆向投資其實很難，您怎樣克服內心的恐懼與貪婪？

歸江：在股市，永遠存在“羊群效應”，大多數投資者都是賣在低點買在高點。我們研究了美國基金申購贖回的數據，客戶總是在高點申購，低點賣出，在機構投資者占主導的美國尚且如此，A股市場這種情況就更加普遍了。

要想在股市賺錢，中國投資者也應該學習去做反向投資，提高心理承受能力，把資產分成長、中、短期投資，建立起自己比較固定的投資策略。我們過去幾十年接受的是服從教育，缺乏獨立精神，在股市裏表現出來的從眾意識就是我們的教育和文化體製的影射。因此，證監會主席郭樹清曾說，大多數投資者不適合做股票。但是，從這個意義上來說，投資者教育還得持續下去。我們在高校長期舉辦講座和實習生計劃，希望這些年輕人有機會成為獨立思考的、有國際競爭力的機構投資者。無論是國家、機構還是個人，都應該學會對自己負責，能夠獨立思考，建立起自己獨立的判斷能力。

證券時報記者：如何看待“境外投資者老是能夠抄底”的傳言？

歸江：這的確也是我們的監管層和投資者需要反思的地方。在過去十多年裏，我們因為缺乏對資本市場基本規律的理解，交了很多學費。但這些學費，不應該再交那麽多了。

2000年的時候，因為石油價格差，境內投資者沒有承受能力，我們把中石油以1.5元的價格賣給了包括巴菲特在內的境外投資者，而2007年因為經濟形勢好，石油價格高，中國股民們就興奮地拿40塊錢的價格去分享石油盛宴。而這樣的邏輯今天又在A股市場重演。因為經濟形勢差，境內投資者沒有對大盤股的承受能力，我們就放開QFII，請美國養老金、韓國養老金來“救市”。相信不用5年，中國經濟最好的時候，我們的老百姓就會在各項經濟指標很好的時候，放心地進來分享中國經濟的繁榮果實了。