財經觀察 2392: 零售行業 尋找中國“沃爾瑪”和區域王者

零售行業：尋找中國“沃爾瑪”和區域王者

本文為高盛中國“轉型中國”係列主題報告之一 我們首次覆蓋A 股7 家超市企業，建議買入步步高（多業態深耕區域市場的典範，公司業績處於向上拐點期，目前估值水平較低）和永輝超市（憑借獨特的生鮮效率環未來有望成長為行業龍頭），其中步步高位於我們的強力買入名單。同時給予中百集團...展開

本文為高盛中國“轉型中國”係列主題報告之一

我們首次覆蓋A 股7 家超市企業，建議買入步步高（多業態深耕區域市場的典範，公司業績處於向上拐點期，目前估值水平較低）和永輝超市（憑借獨特的生鮮效率環未來有望成長為行業龍頭），其中步步高位於我們的強力買入名單。同時給予中百集團、人人樂、新華都、華聯綜超中性評級，給予三江購物賣出評級。

從國際比較視野看中國超市行業發展空間與格局

 基本情景下，中國超市行業和標準超市、大賣場子業態未來5 年銷售複合增速分別為

14.92%、13.65%、22.25%。國際比較視野下，中國超市行業的投資機會來自於中國經濟結構調整、消費崛起、居民收入持續增長以及城市化進程的快速推進所帶來的行業自身增長以及集中度提升。

（1）中國超市占整個家庭食品用品市場的銷售渠道比重還較低。2011 年中國該比例僅為61.65%，低於國際均值79.46%，也低於與中國消費習慣類似的日韓國家75%左右的比例。

（2）中國每百萬城鎮人口擁有的大賣場數量和人均城鎮人口擁有大賣場麵積分別為4.9 家和0.043 平米，遠低於發達國家和金磚四國13.5 家和0.096 平米的均值，大賣場平銷為2194 美元/平米，遠低於國際均值6759 美元/平米。基本情景下，我們預計超市大賣場業態未來5 年複合增速達到22.25%。

（3）目前行業競爭格局利於龍頭企業集中度的加速提升。發達國家及金磚四國大賣場業態第1 大零售商（CR1）和前5 大零售商銷售額（CR5）的市場占有率分別超過30%和70%，而中國大賣場業態CR1 和CR5 僅為12.8%和46%，參看國外龍頭企業的發展曆程，我們認為目前行業格局利於龍頭企業市場份額的加速提升。

 大賣場業態“外資看“沃大家”、民企看永輝、國企看華潤”的寡頭格局初顯

（1）2011 年9 家外資超市銷售額占據中國大賣場近40%市場份額，其中以沃爾瑪（含好又多）、大潤發（含歐尚）、家樂福為代表的“沃大家”三家門店總數超過800 家，占所有外資超市門店總數近70%，銷售額占比達到80%，且近年“沃大家”的擴張速度（30－50 家不等）遠高於其他外資同行。

（2）永輝超市憑借獨特的生鮮效率環異軍突起，市場份額從2006 年0.8%提升至2011 年的2.9%，每年以0.5－0.6 個百分點的速度快速提升，高於物美商業每年約0.2 個百分點的提升速度。參看美國生鮮品類殺手Whole Foods Market 的發展曆史，我們認為永輝在中國發展的空間還很大。

（3）華潤萬家主要依靠收購不斷擴張。受製於區域發展空間和供應鏈管理水平，中國大部分本土超市遭遇了“100 億元－200 億元規模瓶頸”，以新一佳、上海聯華、中百集團等為代表的企業市場份額均呈下降趨勢。央企華潤萬家憑借雄厚的資本實力自2004 年後一直通過並購快速擴張。

兩個投資主題：尋找中國“沃爾瑪”和區域王者

（1）尋找中國“沃爾瑪”。參看國外零售巨頭的發展擴張史，均在零售效率環的推動下呈現強者恒強格局，規模成為行業最大壁壘和公司最大護城河。沃爾瑪、特易購在1985、1995年分別超過塔吉特、Sainsbury 成為市場領導者後，市場份額呈現加速提升態勢，毛利率逐步提升。對比國際國內大賣場業態的市場集中度，我們認為以“沃大家”、永輝超市、華潤為代表的寡頭格局初顯，後續龍頭企業的市場份額或加速提升。

（2）尋找區域王者。對比歐洲、澳大利亞、韓國等城鎮人口在2000 萬—6000 萬的國家，其均能支持百億元以上市值的公司，在最近的一個財年中，沃爾沃斯在城鎮人口僅2000 萬人的澳大利亞就能實現2393 億元的銷售額和近1400 億元的市值（市值已轉化為與澳大利亞當地銷售額相匹配的市值，公司整體市值超過2000 億元）。易買得在城鎮人口僅4000 萬人的韓國也實現了636 億元的銷售額和400 多億元市值。我們從城鎮人口數、城市化率、社會消費品零售總額、平均消費傾向、當地龍頭占社消總額的比例等角度綜合考察了中國各省市超市發展空間，結果顯示湖南、四川、山東、遼寧、河

北、黑龍江等省份的存量、增量空間均較大。若一個省市社會消費品零售總額達到5000 億元，粗略估算超市業態可達1000 億元容量，如果龍頭企業占10%－20%市場份額，則可以實現100－200 億元的銷售規模。步步高多業態深耕湖南市場，我們認為其未來發展空間較大，有望成為區域王者。

用GS SUSTAIN 分析框架透視A 股7 家超市企業

在GS SUSTAIN 的分析框架下，我們從公司治理和管理質量、行業地位、回報和盈利能力三個維度綜合評價A 股超市企業的長期發展能力。永輝超市和步步高具備較高的回報能力和行業地位，其中永輝超市在上述三個維度均得分居前，我們將其加入GS SUSUTIAN Winners 中國區名單。

估值與投資建議：PEG 估值法下買入步步高和永輝超市

我們對多種估值方法的回溯測試表明，PEG 估值法的R square 最高，我們使用目標PEG 估值法來計算A 股超市企業的目標價格，如下圖所示，因國際超市同行的淨利潤複合增速遠低於國內同行，其PEG 遠高於國內同行，在當前市場環境下，我們取0.90 作為A 股超市行業目標PEG，考慮到永輝超市作為本土超市龍頭，憑借生鮮品類殺手形象快速在全國實現跨區域擴張，規模優勢明顯，成長性遠高於同行，我們給予永輝超市10%的PEG 溢價。考慮到三江購物在浙江省內發展遭遇一定瓶頸，成長性受限，我們采用PE 估值法，參照行業2012 年PE 估值水平，給予三江購物2012 年20 倍目標PE。

步步高（002251.SZ）：多業態深耕區域市場的典範，位於強力買入名單

 我們對中國各省市零售業發展空間的測算結果表明，湖南省憑借較多的城鎮人口、較低的城市化率水平、較高的居民消費傾向和社會消費品零售總額，當地龍頭占社消總額的比例不高，整個區域市場的存量和增量空間都比較大。一般而言，社會消費品零售總額達到5000 億元以上的省市足以支撐銷售額100－200 億元以上的超市，參看國際案例，城鎮人口達到2000 萬以上的國家足以支撐200 億元以上市值的超市公司。

 公司多業態深耕區域市場，超市業務步入向上拐點期，百貨業務近年快速拓展，家電業務平穩發展，我們預計2012 年上述三業態收入增速分別為25.5%、63.4%、25.0%。

 我們使用PE/Growth 估值方法，預計2011－2014 年公司EPS 分別為0.95、1.22、1.53、1.96 元，2012－2014 年EPS 複合增速為26.8%，采用研究範圍內超市公司平均估值水平，得到公司合理的PEG 倍數為0.9，隱含2012、2013 年預期市盈率分別為24、19 倍，隱含12 個月目標價為29.40 元。

 風險：公司超市同店銷售增速低於預期，百貨門店經營培育期超出預期。

永輝超市（002251.SZ）：生鮮品類殺手走向全國， 買入評級

 公司憑借獨特的生鮮差異化競爭模式近年在全國異軍突起，2011 年公司占大賣場業態市場份額為2.9%，並每年以0.5-0.6 個百分點的速度快速提升。目前，公司在福建、重慶地區已取得龍頭地位，並在北京、安徽、河南、江蘇、四川、遼寧、貴州等區域快速擴張。參照國際超市同行的發展軌跡，我們認為永輝有望在零售效率環的推動下呈現強者恒強的格局。

 生鮮品類殺手在中國大有可為。農產生產規模化集約化、流通現代化是未來發展方向，消費者對生鮮產品綠色、健康、安全、品質的追求為公司生鮮品牌化、精細化運營提供了基礎。對比美國的生鮮和有機食品零售商Whole Foods Market 的發展曆史，其僅以311 家的門店便實現了100 億美元的銷售額和超過130 億美元的市值，其高達35%的毛利率、6 萬元/平米的平銷、35 倍PE 的估值中樞為永輝超市生鮮的長期增長展示了空間。

 我們使用PE/Growth 估值方法，預計2011－2014 年公司EPS 分別為0.63、0.88、1.23、1.73 元，2012－2014 年EPS 複合增速為40.3%，參考超市行業目標PEG 和國際超市龍頭的估值曆史軌跡，我們認為公司憑借獨特的商業模式和較高成長性，可以給予10%的估值溢價，得到公司合理的PEG 倍數為0.99，隱含2012、2013 年預期市盈率分別為40、28 倍，隱含12 個月目標價為35.10 元。

 風險：異地擴張門店經營低於預期；公司遠高於同行的正的營運現金流投入（生鮮模式決定其對供應商占款能力較同行更弱）可能導致借款和財務費用高於預期；通脹下行影響同店銷售額增速；人工和租金成本上行侵蝕盈利能力。

三江購物（601116.SS）：未來成長性堪憂， 賣出評級

 公司主要以平價社區超市開拓浙江寧波、台州、舟山以及麗水市場，公司在這些市場的占有率已達20%，相對社區平價超市業態而言，公司市場份額相對飽和。公司2007－2010 年收入複合增速為14.6%，考慮到公司市場份額相對飽和，以及公司外延擴張放緩，我們預計2011－2014 年公司收入複合增速為9.66%。

 不利因素：（1）公司近兩年關店速度有所加快，開店速度放緩。2009－2011 年公司新開門店22、21、11 家，關閉門店2、2、5 家。考慮到公司市場份額相對飽和，我們預計未來3年公司年均新開門店在10－20 家之間。（2）公司淨利潤有超過20%來自政府的財政補貼，因該項補貼到期日具有不確定性，公司預計該項收入麵臨可持續性風險。

 我們預計2011－2014 年公司EPS 分別為0.37、0.39、0.39、0.42 元，2012－2014 年EPS複合增速為3.6%，考慮到公司在浙江省內發展遭遇一定瓶頸，成長性受限，我們采用PE 估值法，參照行業2012 年PE 估值水平，給予三江購物2012 年20 倍目標PE，隱含12 個月目標價7.73 元。

 上行風險：公司門店擴張和內生增長高於預期。

（注：本文為高盛中國“轉型中國”係列主題報告之一。該係列報告將關注那些我們認為在未來幾年將因競爭格局變化、新技術推出或全球環境改變等因素而出現重大變革的行業。依托高盛對全球行業的專業研究及資源，我們希望在這些趨勢或事件的分析中加入全新視角或獨特見解。我們還將利用GS Sustain 行業框架遴選出商業模式出色且具持續性，有望實現行業領先回報並最終成為業內長期龍頭的企業。結合我們的行業估值分析，我們希望能夠提供在預測期內可創造超額收益的投資建議）