財經觀察 2407: 如何評估騰訊的投資價值

如何評估騰訊的投資價值

$騰訊控股(00700)$ 上市即將滿8年。截至今日（3月23日）收盤，騰訊市值4085億港元，超過百度成為中國市值最高的互聯網公司。作為一家老牌、高市值、體量大的互聯網公司，騰訊的投資價值幾何？這裏，我們綜合此前對騰訊的分析，為投資者評估騰訊提供一些角度。

*分解閱讀*

第一部分（放緩）：http://xueqiu.com/9255413612/21571532

第二部分（轉身）：http://xueqiu.com/9255413612/21605206

第一部分：放緩終於來臨

很長時間以來，投資者都擔心，體量如此之大的騰訊，增長速度是不是“該放緩了”。套用喬幫主那傷感的話，"unfortunately, that day has come"（很不幸，這一天終於來了），放緩看上去的確在發生。來看兩張圖：

以上兩張圖說明了兩個問題：第一，中國互聯網用戶去年依然增長了12%，但騰訊平台上的活躍用戶數已經進入穩定期，那種陡增不可能了；第二，騰訊的增長看上去的確受用戶增長放緩的影響。用一句話概括，就是騰訊的放緩正在發生。（注：通用會計準則下，攤銷費用計入管理費用直接衝減當期利潤，但對經營性現金流沒有影響；2011年騰訊進行了包括 Riot Games 等多筆投資、收購，對淨利潤產生一定影響，實際增速放緩比例沒那麽多，詳細可參考：http://news.imeigu.com/a/1313053328427.html）。

這麽多年來，騰訊在靠什麽掙錢？—— 虛擬物品，和遊戲。這麽些年過去了，騰訊其實依然在靠這兩樣東西掙錢，唯一變化的是，騰訊越來越依賴遊戲。以上這張圖根據騰訊最新公布的2011年年度數據製作，如圖所示，2011年騰訊有56%的營收來自遊戲。其中，《穿越火線》和《地下城與勇士》兩款熱門遊戲貢獻的營收就占到總營收約40%（據未來資產）。

上麵這張圖展示了騰訊網遊占總營收比例以及網遊營收同比增長率的季度變化，通過圖表可以發現：第一，網遊營收占騰訊總營收比例越來越大——2008年Q1約占27%，2011年Q4占比已提升至56.3%；第二，網遊營收的增速在放緩——2009年Q2是騰訊網遊收入增長的一個小高峰、同比增長率達171%，但2009年下半年開始至今網遊營收的同比增長率逐漸出現明顯的下降。換句話說，騰訊的收入越來越倚重於網遊，但網遊本身的營收增速正在下降。

網遊：占有率上去以後的困境

我們知道，互聯網公司遵循“諾威格定律”，即一家公司在某個領域市場占有率超過50%後，就無法再使市場占有率翻番。就網遊市場裏的騰訊而言，騰訊看上去正在不斷接近這個定律所描述的狀況。網遊（包括MMORPG、高級休閑遊戲、網頁遊戲）有其特殊性，不同於其他互聯網細分領域，網遊市場通常很難被一、兩家大公司壟斷——大型客戶端網遊和高級休閑遊戲受服務器人數限製、貨幣化與單款遊戲成功與否有極大關聯，比較難以形成一家獨大的局麵；網頁遊戲進入門檻比大型遊戲低，市場上更是“群雄逐鹿”，而遊戲用戶總是希望有更多可供選擇的遊戲，更加加大了壟斷的難度。

所以，一家網遊公司市場占有率達到30%已很不容易。按營收規模來考量，2007年至2010年，騰訊在國內網遊市場的份額（市場總體規模數據采用第三方估算數值）大約為5.9%，12.5%，20.9%，28.9%（當年超過第二、第三名網易和盛大總和），2011年市場份額約達37%（2011年中國網絡遊戲市場規模約420億人民幣）。

騰訊本身不開發遊戲，為其遊戲營收貢獻80-85%的前五名遊戲（《穿越火線》、《地下城與勇士》、《七國爭霸》、《QQ炫舞》、《QQ飛車》）裏絕大部分出自代理遊戲，自主開發遊戲隻占到遊戲營收3%左右（以上統計據未來資產報告），這意味著騰訊的遊戲營收絕大部分依賴於外部因素。從公司本身來看，騰訊不是一家在遊戲自主研發上有優勢的公司，過去幾年其網遊營收的迅速增長，主要得益於騰訊建立於龐大IM用戶上的渠道優勢、公司對中國遊戲用戶習慣的把握以及在此之上建立的運營能力（很長時間以來，騰訊從開發商處獲得分成比例都比競爭對手高，也得益於此）。

但騰訊用戶數進入穩定期、其體量已經變得非常大，隨著渠道優勢逐漸被消費，網遊增速也必然受到影響。

中國網遊市場目前處於進一步分化當中，以MMORPG為代表的大型客戶端遊戲增速整體在放緩，更輕量化、玩家年齡段更廣、形式更多樣的網頁遊戲（如騰訊的《七雄爭霸》、《洛克王國》）增長已超過大型客戶端遊戲，而騰訊實際上也已經是國內頁遊的老大。但是，值得注意的是，網頁遊戲靈活多樣、有增長潛力，但正如上文指出，頁遊也更難形成壟斷，而且貨幣化能力目前來看仍遠遠低於傳統客戶端網遊——簡單而言，錢不比以前好賺。

PEG逐漸向1逼近

采用PEG這一指標來觀察騰訊，我們發現敏感的市場可能已經注意到騰訊的放緩。PEG一般是用公司市盈率除以公司未來3-5年的每股收益複合增長率，用於測量市場賦予某家公司的估值是否充分反映其業績的成長性，通常是前瞻性的。為了讓指標更好地反映現時而不是未來，我們這裏作了一些調整，P、E、G對應數值分別為次年3月1日騰訊股價收盤價、上一年全年EPS和全年EPS同比增長率。如圖所示，曆年數據表明騰訊近幾年市盈率走低趨勢明顯，但PEG卻逐漸走高，這意味著盈利增速下降得更快（PEG的增長要麽是市盈率提升、要麽是盈利增速降低使然）。

上圖表明，騰訊正在慢慢接近那個“1”；換句話說，騰訊的估值慢慢逼近曆史高點，但增速卻正在放緩。這意味著，騰訊需要一個“第二春”來繼續支撐股價（否則股價則將變得過高）：當網遊“這塊肉”慢慢變小的時候，騰訊用什麽來填補這個洞呢？

第二部分：騰訊的“第二春”在哪裏

騰訊的“第二春”注定是來自不易的。首先，它已經是一個體量巨大的公司，大公司比小公司轉變的難度必然更大。其次，由於騰訊有遊戲運營基因、但是缺乏研發基因，騰訊的“第二春”必然不能完全通過延展（比如上文提到的將優勢從客戶端遊戲延伸到頁遊領域）、而必須通過局部轉型來完成；這無異於“白手起家”，加上各大山頭早有菩薩，必然困難重重。

電商：步步驚心

2011年騰訊有兩個兩個動作，一個是做電商，一個是做開放平台。先看第一個。騰訊旗下的電商產品看上去五花八門，除了去年主打的、整合多家品牌電商的“QQ網購”大平台（http://buy.qq.com/ ），還同時繼續投資“拍拍網”、“QQ商城”等原有電商平台。但騰訊的“電商戰略”說起來其實不複雜，究其根本無非是，將騰訊通過社交優勢積累起來的人口紅利倒賣給品牌電商。

騰訊是最典型的互聯網公司，輕資產、流量大，最早靠銷售虛擬物品起家（QQ秀、包月增值服務的各種“鑽”、遊戲道具等等），從事的是利潤率最高的電子商務。現在騰訊要涉足實物電子商務，反而有點“開曆史倒車”。受惠於交易電子化的大潮，生意從線下搬到線上，但電子商務本質還是零售業生意。作為一家互聯網公司，騰訊選擇倒客流這個路子，應該說比自己從事B2C電商要靠譜。

電子商務本身包含很多環節，至少需要覆蓋平台搭建、吸引供應商、吸引客流、支付係統、後台支持、倉儲物流、售後服務等多個步驟（電商業內已有眾多討論，不再贅述）。騰訊做B2B2C這件事有一定優勢：首先它有可以等著被轉化為客流的7億用戶；由於早就賣虛擬物品賣了這麽寫年，它還有現成的支付體係（財付通）；電子商務發展到這個階段，就算沒有自建物流用、社會資源也已可以滿足基本需求；騰訊還有錢，所以甚至還出錢投資了好樂買、克蘭鑽石等多家B2C，有了第一批供應商。

問題是，電商的各個環節隻要少一處就不像電商，做平台隻要不夠大而全、不夠公平公正公開就不是平台。這兩個標準沒法打折。騰訊認準了電商是將其海量流量貨幣化的一個極佳出口，但看上去忽略了電商這個體係上的其他環節。未來資產分析師溫天立認為，騰訊投資了8家（供應商）“是第一個錯誤”。騰訊雖然在硬件上不輸，但在平台上插入自己投資的供應商損害了平台的公平，這降低了騰訊作為一個平台的吸引力，供應商可能更加傾向於選擇硬件本來就很優秀的淘寶。從硬件和軟件上看，淘寶都已經是壟斷者，賣家更願意深入耕耘一個成熟的平台、還是在多個平台上廣撒網，並沒有定論。

因此，雖然騰訊側麵切入了電商，但目前看不出來這會成為下一個爆發點。

社交：如果做成了就是在中國再造一個Facebook

毫無疑問，騰訊是國內社交領域名副其實的老大。騰訊的社交優勢是通過其在即時通訊領域積累起來的，它的核心資源是7億IM用戶以及他們之間的關係。過去這些年，騰訊對這個龐大的用戶資源的貨幣化形式主要表現在：第一，借渠道優勢和運營能力搞了網遊代理；第二，借鑒韓國經驗和對中國用戶心理的精準把握搞了虛擬物品交易；第三，乘著門戶網站的東風和借助流量優勢搞了品牌廣告——可以說都相當直接。

可是現在錢沒有過去好賺。上麵談到，騰訊2011年在推進的其中兩件事，即電商和開放平台，都是在向長尾的尾部推進的。電商上麵已談到，至於開放平台（其實是“封閉平台”，將大量第三方集合到騰訊這一個大平台上，用戶“足不出QQ”），作為用戶數基本相當於中國網民數量的騰訊，自然也具備觸及長尾的優勢。

過去，騰訊搞虛擬物品交易利潤率高如“賣白粉”，現在它的社交戰略有點像“再造一個 Facebook ”（其實就是廣開源，在社交平台上多開廣告位，並且讓這些廣告比傳統互聯網廣告轉化率更高），用精準廣告（targeting ad）和第三方應用平台切進長尾市場：

精準廣告：得益於 Facebook 多年來的普及，精準廣告的價值已經很明確了，它轉化率雖然沒有搜索廣告高，但不失為一條社交網絡貨幣化走得通的路，並且存在一定技術壁壘。騰訊做這個事情有一定優勢，其技術能力無疑處於中國國內領先地位，其載體也是現成的（QQ空間，朋友網，基於QQ空間的騰訊微博乃至整個騰訊，用戶量按億計算）。精準廣告在開發和技術上的難度比原來做虛擬物品交易要高，但一旦做成，就有延續“賣白粉”的可能。

騰訊高管在2011年四季度財報後電話會議上透露，騰訊正在開發的自助精準廣告係統不會隻局限在社交平台（http://news.imeigu.com/a/1331735462416.html）。而我們看到，QQ空間上的長尾廣告（很多是電商）目前已經從內部測試推向使用階段，產品形態與“淘寶直通車”十分類似。也就是說，以後騰訊可能變為處處可見“類淘寶直通車”廣告的平台——2011年，淘寶網CPC廣告的收入約為88億人民幣（騰訊2011年網遊收入是158億人民幣，大約是淘寶CPC廣告收入一倍），價值不言而喻。

第三方應用：理論上，由於騰訊用戶群足夠大、大得跟現實社會一樣沒有特殊偏好，開發者在騰訊上放什麽樣的應用，都能找到對應的用戶。這是騰訊平台的核心吸引力（每天都有幾億人在這個平台上等著被你耗），這比平台所能提供的後台支持、分成優惠等因素可能都重要得多。從 Facebook 的經驗來看，利用第三方應用貨幣化社交平台包括兩個方麵：第一是對應用進行分成（騰訊最近剛剛調整了對小開發者更有利的分成政策，蘋果和 Facebook 的分成比例都是平台抽取30%），二是對這些應用收取推廣費用（社交遊戲商 Zynga 也是 Facebook 平台上精準廣告的大客戶）。

對騰訊來說，過去互聯網增值收入主要來自於“QQ會員”、“鑽”等包月費用，這部分營收增長與用戶數增長關係密切、容易碰到增長天花板，而第三方應用的好處是由第三方提供的“單條收費”將大大增加（比如加入QQ空間的第三方遊戲中使用的道具），隻要應用源源不斷有，用戶不喜歡這款可以用那款，騰訊相當於坐地收錢，天花板可以很高很高。

（延伸閱讀：“騰訊開放平台2011年大事記” http://www.techweb.com.cn/special/zt/2012OpenQQ/ ）

截至2011年四季度，騰訊QQ空間和朋友網分別積累5.25億和2.02億活躍用戶；截至2012年2月，騰訊開放平台上注冊開發者超過30萬，上線應用數量4.5萬，第三方應用月活躍用戶數突破2億，向開發者派出累積6億收入分成。而據摩根史丹利，截至2012年2月約有20萬第三方應用被提交到新浪微博，其中約2萬款已上線。

當然，騰訊不是唯一一家想做應用平台的公司，從新浪微博到奇虎360，都希望把開發者圈到自己的“開放平台”上，坐收傭金。騰訊平台的吸引力看上去超過其他幾個平台，但未來可能也要麵臨來自其他平台的競爭。其中，維持平台的公平性（騰訊曆來習慣自產自銷）是騰訊維持競爭力的重要方麵。

視頻、搜索、微信

除了對上述兩大領域的投入，騰訊在在線視頻領域、搜索領域以及移動互聯網領域（微信）的投入也引人注目。其中，視頻和搜索是貨幣化模式成熟且明確的行業，騰訊基本上是“順藤摸瓜”，但由於作為後來者、以及領域的規則製定者（視頻領域的優酷和搜索領域的百度）已相對強大，騰訊不太可能成為領先者甚至壟斷者。從營收預期上看，視頻和搜索可被視為騰訊廣告收入的加分項目，從目前仍看不到它們對拉動騰訊長期增長的作用。

在互聯網領域，騰訊推出的通訊工具微信無疑是一項有意義的成功，主要表現在：第一，拓展了騰訊的用戶群（不完全與原QQ用戶重合）；第二，是讓騰訊在移動互聯網時代得以在智能手機上“占個坑”，日後可以慢慢考慮商業開發。但是，微信同時也存在極大不確定性：它的商業價值能有多大？對騰訊長期增長的意義如何？作為尚處於投資早期的產品，現在還看不太出來。

小結

作為一家老牌互聯網公司，騰訊曾經給投資者帶來很高的回報。經曆幾年高速增長之後，現在的騰訊已出現明顯的放緩，這讓它的股票現在看上去“越來越貴”。但是幾乎在增長出現放緩的同時，我們也看到騰訊這家公司爆發出多向的創造力，力求轉型、力求再一次起飛；而至於到底最後哪條路能走得通，在現在這個階段，隻能說投資者仍須保持觀察。

如何看待騰訊的“第二春”

$騰訊控股(00700)$ 的“第二春”注定是來自不易的。首先，它已經是一個體量巨大的公司，大公司比小公司轉變的難度必然更大。其次，由於騰訊有遊戲運營基因、但是缺乏研發基因，騰訊的“第二春”必然不能完全通過延展（比如上文提到的將優勢從客戶端遊戲延伸到頁遊領域）、而必須通過局部轉型來完成；這無異於“白手起家”，加上各大山頭早有菩薩，必然困難重重。

電商：步步驚心

2011年騰訊有兩個兩個動作，一個是做電商，一個是做開放平台。先看第一個。騰訊旗下的電商產品看上去五花八門，除了去年主打的、整合多家品牌電商的“QQ網購”大平台（http://buy.qq.com/ ），還同時繼續投資“拍拍網”、“QQ商城”等原有電商平台。但騰訊的“電商戰略”說起來其實不複雜，究其根本無非是，將騰訊通過社交優勢積累起來的人口紅利倒賣給品牌電商。

騰訊是最典型的互聯網公司，輕資產、流量大，最早靠銷售虛擬物品起家（QQ秀、包月增值服務的各種“鑽”、遊戲道具等等），從事的是利潤率最高的電子商務。現在騰訊要涉足實物電子商務，反而有點“開曆史倒車”。受惠於交易電子化的大潮，生意從線下搬到線上，但電子商務本質還是零售業生意。作為一家互聯網公司，騰訊選擇倒客流這個路子，應該說比自己從事B2C電商要靠譜。

電子商務本身包含很多環節，至少需要覆蓋平台搭建、吸引供應商、吸引客流、支付係統、後台支持、倉儲物流、售後服務等多個步驟（電商業內已有眾多討論，不再贅述）。騰訊做B2B2C這件事有一定優勢：首先它有可以等著被轉化為客流的7億用戶；由於早就賣虛擬物品賣了這麽寫年，它還有現成的支付體係（財付通）；電子商務發展到這個階段，就算沒有自建物流用、社會資源也已可以滿足基本需求；騰訊還有錢，所以甚至還出錢投資了好樂買、克蘭鑽石等多家B2C，有了第一批供應商。

問題是，電商的各個環節隻要少一處就不像電商，做平台隻要不夠大而全、不夠公平公正公開就不是平台。這兩個標準沒法打折。騰訊認準了電商是將其海量流量貨幣化的一個極佳出口，但看上去忽略了電商這個體係上的其他環節。未來資產分析師溫天立認為，騰訊投資了8家（供應商）“是第一個錯誤”。騰訊雖然在硬件上不輸，但在平台上插入自己投資的供應商損害了平台的公平，這降低了騰訊作為一個平台的吸引力，供應商可能更加傾向於選擇硬件本來就很優秀的淘寶。從硬件和軟件上看，淘寶都已經是壟斷者，賣家更願意深入耕耘一個成熟的平台、還是在多個平台上廣撒網，並沒有定論。

因此，雖然騰訊側麵切入了電商，但目前看不出來這會成為下一個爆發點。

社交：如果做成了就是在中國再造一個Facebook

毫無疑問，騰訊是國內社交領域名副其實的老大。騰訊的社交優勢是通過其在即時通訊領域積累起來的，它的核心資源是7億IM用戶以及他們之間的關係。過去這些年，騰訊對這個龐大的用戶資源的貨幣化形式主要表現在：第一，借渠道優勢和運營能力搞了網遊代理；第二，借鑒韓國經驗和對中國用戶心理的精準把握搞了虛擬物品交易；第三，乘著門戶網站的東風和借助流量優勢搞了品牌廣告——可以說都相當直接。

可是現在錢沒有過去好賺。上麵談到，騰訊2011年在推進的其中兩件事，即電商和開放平台，都是在向長尾的尾部推進的。電商上麵已談到，至於開放平台（其實是“封閉平台”，將大量第三方集合到騰訊這一個大平台上，用戶“足不出QQ”），作為用戶數基本相當於中國網民數量的騰訊，自然也具備觸及長尾的優勢。

過去，騰訊搞虛擬物品交易利潤率高如“賣白粉”，現在它的社交戰略有點像“再造一個 Facebook ”（其實就是廣開源，在社交平台上多開廣告位，並且讓這些廣告比傳統互聯網廣告轉化率更高），用精準廣告（targeting ad）和第三方應用平台切進長尾市場：

精準廣告：得益於 Facebook 多年來的普及，精準廣告的價值已經很明確了，它轉化率雖然沒有搜索廣告高，但不失為一條社交網絡貨幣化走得通的路，並且存在一定技術壁壘。騰訊做這個事情有一定優勢，其技術能力無疑處於中國國內領先地位，其載體也是現成的（QQ空間，朋友網，基於QQ空間的騰訊微博乃至整個騰訊，用戶量按億計算）。精準廣告在開發和技術上的難度比原來做虛擬物品交易要高，但一旦做成，就有延續“賣白粉”的可能。

騰訊高管在2011年四季度財報後電話會議上透露，騰訊正在開發的自助精準廣告係統不會隻局限在社交平台（http://news.imeigu.com/a/1331735462416.html）。而我們看到，QQ空間上的長尾廣告（很多是電商）目前已經從內部測試推向使用階段，產品形態與“淘寶直通車”十分類似。也就是說，以後騰訊可能變為處處可見“類淘寶直通車”廣告的平台——2011年，淘寶網CPC廣告的收入約為88億人民幣（騰訊2011年網遊收入是158億人民幣，大約是淘寶CPC廣告收入一倍），價值不言而喻。

第三方應用：理論上，由於騰訊用戶群足夠大、大得跟現實社會一樣沒有特殊偏好，開發者在騰訊上放什麽樣的應用，都能找到對應的用戶。這是騰訊平台的核心吸引力（每天都有幾億人在這個平台上等著被你耗），這比平台所能提供的後台支持、分成優惠等因素可能都重要得多。從 Facebook 的經驗來看，利用第三方應用貨幣化社交平台包括兩個方麵：第一是對應用進行分成（騰訊最近剛剛調整了對小開發者更有利的分成政策，蘋果和 Facebook 的分成比例都是平台抽取30%），二是對這些應用收取推廣費用（社交遊戲商 Zynga 也是 Facebook 平台上精準廣告的大客戶）。

對騰訊來說，過去互聯網增值收入主要來自於“QQ會員”、“鑽”等包月費用，這部分營收增長與用戶數增長關係密切、容易碰到增長天花板，而第三方應用的好處是由第三方提供的“單條收費”將大大增加（比如加入QQ空間的第三方遊戲中使用的道具），隻要應用源源不斷有，用戶不喜歡這款可以用那款，騰訊相當於坐地收錢，天花板可以很高很高。

（延伸閱讀：“騰訊開放平台2011年大事記” http://www.techweb.com.cn/special/zt/2012OpenQQ/ ）

截至2011年四季度，騰訊QQ空間和朋友網分別積累5.25億和2.02億活躍用戶；截至2012年2月，騰訊開放平台上注冊開發者超過30萬，上線應用數量4.5萬，第三方應用月活躍用戶數突破2億，向開發者派出累積6億收入分成。而據摩根史丹利，截至2012年2月約有20萬第三方應用被提交到新浪微博，其中約2萬款已上線。

當然，騰訊不是唯一一家想做應用平台的公司，從新浪微博到奇虎360，都希望把開發者圈到自己的“開放平台”上，坐收傭金。騰訊平台的吸引力看上去超過其他幾個平台，但未來可能也要麵臨來自其他平台的競爭。其中，維持平台的公平性（騰訊曆來習慣自產自銷）是騰訊維持競爭力的重要方麵。

視頻、搜索、微信

除了對上述兩大領域的投入，騰訊在在線視頻領域、搜索領域以及移動互聯網領域（微信）的投入也引人注目。其中，視頻和搜索是貨幣化模式成熟且明確的行業，騰訊基本上是“順藤摸瓜”，但由於作為後來者、以及領域的規則製定者（視頻領域的優酷和搜索領域的百度）已相對強大，騰訊不太可能成為領先者甚至壟斷者。從營收預期上看，視頻和搜索可被視為騰訊廣告收入的加分項目，從目前仍看不到它們對拉動騰訊長期增長的作用。

在互聯網領域，騰訊推出的通訊工具微信無疑是一項有意義的成功，主要表現在：第一，拓展了騰訊的用戶群（不完全與原QQ用戶重合）；第二，是讓騰訊在移動互聯網時代得以在智能手機上“占個坑”，日後可以慢慢考慮商業開發。但是，微信同時也存在極大不確定性：它的商業價值能有多大？對騰訊長期增長的意義如何？作為尚處於投資早期的產品，現在還看不太出來。