財經觀察 2403:如何根據用戶數估值？

如何根據用戶數估值？

最近在想一個問題，其實類似$騰訊控股(00700)$、$Facebook(FB)$、$新浪(SINA)$這樣的社交網絡；$中國聯通(SH600050)$、$中國移動(CHL)$、$中國電信(00728)$，這樣的通信網絡公司；$歌華有線(SH600037)$$廣電網絡(SH600831)$這樣的有線電視網公司，都可以根據用戶數進行估值。

當然，估值的前提是：1，用戶轉網機會成本較大，甚至不可轉網；2，用戶數越多，邊際成本越低，固定成本也就越攤薄；,3.用戶付費模式清晰，或者基於超大規模用戶前提的增值服務模式清晰

但各個行業對單個用戶的估值並不相同。

比如陝西的有線電視網公司廣電網絡，510萬戶在網用戶，每戶估值是1163元。而湖北楚天數字電視有限公司正在借殼的$武漢塑料(SZ000665)$，整合資產計劃中的注入價格是每戶700元。但是，每戶家庭的價值究竟應該值多少錢呢？如果將來智能電視成為主流，通過智能電視消費成為主流，又應該如何給每戶家庭估值？

最近看很多朋友在雪球鼓吹中國聯通，都是談所謂用戶價值，那麽在中國聯通的估值中，一個用戶的價值究竟值多少錢？

騰訊更典型。7個多億活躍用戶，大部分是免費用戶，部分付費，又應該如何估值？

 

求分析。

 下文來自馬超，36克氨的翻譯

編者按：對於一個互聯網公司的估值動不動就是百萬、千萬甚至數十億，那麽這些估值是如何來的呢？作為創業者的你覺得自己的公司又價值多少呢？我們一起來看一下範尼斯投資wang zhiping的文章（原文來自優士網優問）。

傳統項目或公司的估值基於現金流基礎：使用財務報表表中的EBITDA（息稅折舊前利潤）數據乘以8，再乘以特定行業的貝他係數即可快速得出談判基礎，剩下的就是具體的微調了。

但是對於早期互聯網公司的估值，更多的是一種依靠經驗與直覺的投資藝術而不是精確計算，另外還有一項輔助手段DEVA估值法。經驗與直覺估值這裏就不說了，我們一起來看一下DEVA估值法。其具體為股票價值折現分析法(discounted equity valuation analysis)，適用於那些處於創意、創新、創業的早期階段的公司或項目，他可能還沒有產品/商品，有的甚至就是一紙夢想，但樂觀的預計未來的市值或銷售額的複合成長率高於15%，具有高風險、高收益的特性。

DEVA最早由摩根斯坦利的分析師Mary Meeker提出。1995年網景上市4個月後，米克爾和同事合作出版了論文《互聯網報告》，文中提出的DEVA估值理論，很快成為了風險投資領域估值的參考標準。DEVA依據的依然是網絡時代每18個月芯片速度會增長一倍的摩爾定律，但在投資領域，18個月的帶來的不僅僅是價格下降一半，而且還是項目市值的指數增長，即E=MCC（其中E為項目的經濟價值，M為單體投入的初始資本，C為客戶價值增長的平方值）。

比如一部電話或一個網站，當隻有自己一個客戶時，他的價值基本為零，當鎖定第二個客戶後，就可以做很多的互動，附加價值也就被發現了，附加價值的測算是客戶數量2的平方4，當鎖定第三個客戶時，會加速發掘更多新價值，附加價值應該是3的平方9，依次類推。另外，固定成本M和C為指數關係，即越過固定成本線後，後麵的增長將不再與固定成本的線性變動相關聯，而是指數型增長。比如，創建一個數據庫後，計算機管理一名客戶數據與管理一百萬名客戶的數據的潛力差距不大，但今後的客戶廣告投放收益則會是指數型變動的，為了追求這部分指數型增長價值，降價或免費吸引客戶成為了其必然的選擇。

隨後，DEVA估值理論催生了新一輪大規模的並購。比如A公司有100個客戶或連鎖店，他的估值是100的平方1萬；B公司有300個客戶或連鎖店，他的估值是300的平方9萬，兩家公司估值合計為10萬。如果推動兩家合並，則會變成一家400個客戶或連鎖店的新公司，他的估值是400的平方16萬，憑空產生的6萬就是並購帶來的規模效益。為了實現並購，賺到6萬，B公司願意出價2萬收購A公司，A 公司原來的1萬估值賣了2萬，非常滿意。B公司則可以在9萬估值的基礎上加1萬並購費用，以16萬的價格賣出，淨賺 6萬，A公司和B公司的二級股權交易都能因此獲利頗豐。

那麽麵對Facebook的天價估值如何解釋呢？其實，理解DEVA的C的平方即可迎刃而解。假定Facebook的客戶市場價值為每人10美分，1億客戶就是1000萬美元市值。估值時，使用1000萬的平方即可，為100億。Facebook現在有8億用戶，那麽最小市值也達到了800億美元（注：計算最小價值是將Facebook的8億用戶分成了8份，而最大市值計算出來應該是6400億美元）。但是值得注意的是這裏蘊含了一個隻有互聯網企業才有的特征，即互聯網企業隻有第一，沒有第二。客戶在網絡瀏覽搜索時，鼠標一動就會跑掉，他不會留意你幕後的成本構成，如何留住客戶的注意力才是互聯網企業的精髓。

最後，對互聯網企業的定義也很重要，基於互聯網本身的企業和利用互聯網開展自身傳統業務是非常不同的，估值時需要甄別適用的金融測算公式
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