文章來自：thinksys
我非常後悔10年前在英國念MBA時沒研讀沃頓商學院傑裏米.西格爾教授的研究文章，特別是他的第一本書《Stocks for the long run》，讓我對於“買進--持有”策略的好處一無所知。回國後過了很多年，才發現西教授又寫了第二本更有意思的《The Future for Investors》，讀了幾遍以後，才開始對增長率陷阱有了一些初步的理解。我想，中國A股過去的十年從終點回到起點，應該也是屬於碰上了成長中的煩惱吧。大部分股民未能通過投資獲利，其根本原因就在於A股上市公司的發行市盈率太高，機構及散戶給予了太高的預期增長率所致。所以，基本上IPO的公司大部分上市後難以達到公眾預期的實際高增長，股價則表現為持續低迷。這便是典型的經濟增長，投資收益卻下降。反觀其他股市，經濟沒有很大增長，投資收益卻還不錯。這個問題，值得思考。
“大眾的投機心理是不可救藥的。隻要看起來有發展的機會，他們就願意支付任何價格。他們會被任何標有“特許經營”的公司所吸引-- 電腦、電子、科學技術，或者是當時流行的任何東西。我們的讀者是聰明的投資者，當然不會像他們這樣愚蠢。” -----本傑明.格雷厄姆 《聰明的投資者》， 1973年
借用一句西格爾的話，投資者的未來是光明的，可是如果想要在不斷變化的環境中獲取持續成功，投資人必須理解增長的另一麵（盡管它與我們的直覺相反），那就是“增長率陷阱”。
為什麽投資人在高速增長的經濟裏沒有獲利反而承受投資損失呢？其中一個簡單的原因也許是：出於對未來經濟的持續高速發展的樂觀預期，投資人為此付出過高的價格，而實際上持續保持高增長，難於上青天。
芒格曾經說過，要理解複利所帶來的威力以及獲取複利的困難程度，這實際上從另一方麵指出了經濟的高增長率是極難持續獲得的。正因為此，所以經濟周期才會有波動性，高速增長過後帶來的一定是增長率的均值回歸。作為投資人，要特別小心這樣的陷阱，尤其是對於以前曾經獲得過高增長的公司與行業，在現在的基礎上繼續保持之前長期增長率實際上是非常困難的。
記得有個統計數據，是說美國200年的曆史，經濟的長期增長率不過才7%左右，這就是複利作用對增長的反向製約力。如果不是這樣的話，地球根本無法承載人類經濟的複利增長，最典型的例子就是細菌的繁殖速度。我們知道細菌繁殖的速度是幾何級數，如果持續繁殖沒過幾天我們周圍就會遍布其中。而現實世界裏，卻不是這樣。正是因為大自然的選擇使得快速繁殖同時也變成了快速消失，環境裏的營養並不能支持如此高速的複合增長率。因此，對持續的高增長率，我一向非常謹慎。
為了得到更直觀的感受，下麵摘錄一段《The Future for Investors》裏的統計數據。下圖是沃頓商學院傑裏米.西格爾教授做的統計，表示投資原始標普500指數公司的收益排名情況。假定對每個公司投資1美元，並且用所有股利再投資，而且保留所有子公司。如果公司變為私有，股利也要再投資。
從上圖可以看出，在1957年到2003年47年中，算上股利再投資總收益率排名前十名的公司複合收益率不過才16%-19%這個範圍，並不是像我們想象中所能達到的非常高的增長速度，其原因就是基數大幅度增加了以後很難持續保持原來的增長率。巴菲特也多次不斷在年報中提醒股東，未來伯克希爾的增長率可能會慢慢減緩，甚至大不如前，說的就是這個道理。
那麽是不是低增長率就沒法獲得好的投資收益了呢？答案是No。跟據統計，1950年-2003年美國給投資者帶來最佳收益的股票如下：
第一名國家乳品公司（卡夫食品） 年收益率15.47%
第二名雷諾煙草公司 年收益率15.16%
第三名 新澤西標準石油（埃克森美孚）年收益率14.42%
第四名可口可樂 年收益率14.33
在接近半個世界的時間裏，表現最好的這四家公司平均獲取了14.90%的年收益率，然而這些投資收益最高的股票卻沒有一隻屬於高速增長的產業部門。即便是可口可樂在過去的二十年裏，也無法持續保持以前的增長速度，可見獲取高增長率是多麽的困難。有人覺得白酒未來還能持續保持之前的增長率，我對此也要打一個大大的問號。即便白酒是所有行業裏最具提價資格的公司，我仍然懷疑它保持量價齊升的能力和實現這個能力的可行性。
以上羅列了這麽多，現在就用西格爾教授的研究成果做一個總結吧：
1）股票投資的回報並不依賴於公司利潤增長，而隻取決於實際的利潤增長是否超過了投資者的預期，這個增長率就體現在市盈率中。投資於標準普爾500指數中低市盈率公司的投資組合比投資指數中所有公司的投資組合年收益率高3%，而投資於高市盈率公司要比投資於指數中所有公司的年收益率低2%。如果將股利率作為衡量指標，所得到的結果也大體一樣。
2）首次公開發行的股票（IPO）在長期中表現糟糕--即使你幸運地以發行價格拿到這些股票。那些在交易開始後購買首次公開發行股票的投資人獲得的收益率甚至更糟。
3）增長率陷阱不僅存在於單個公司中，對於產業部門也同樣適用。增長速度最快的金融產業，收益率低於標準普爾500指數的總體水平，而自1957年以來萎縮了將近80%的能源部門的投資收益率卻超過了這個指數。占工業部門比例從21%下降到5%的鐵路產業，也在過去半個世紀中擊敗了標準普爾指數的收益率。
4）增長率陷井同樣也適用於經濟。過去10年中增長最快的的經濟，卻沒有帶來相應的回報。
投資者的未來在哪裏？我還是認為在於合理的預期，不要過分高估相關公司、行業甚至經濟的長期增長率。要知道，合理的增長率加上低估的市盈率及高分紅，同樣可以創造長期盈利之王！
