財經觀察 2267: 美聯儲給中國埋雷

美聯儲給中國"埋雷" 或引發中國的金融危機(組圖) 中評社

美聯儲量化寬鬆貨幣政策的推出，不僅直接影響到美國的經濟複蘇和通貨膨脹，也會給美元匯率、大宗商品價格和國際資本流向帶來明顯的變化，進而間接影響到中國經濟金融的運行和宏觀經濟政策的走向。決策當局需要對此作出前瞻性的調整，減少美聯儲政策變動給中國經濟運行帶來的負麵影響。 

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　　在美聯儲量化寬鬆的貨幣政策作用下，聯邦基金利率處於曆史低位，美元呈走軟趨勢。在人民幣升值預期、中美利差倒掛和中國經濟企穩回升的良好預期下，2009 年以來流入中國的短期國際資本呈現出加速的態勢。按照錯誤與遺漏的方法測算，2009年上半年短期國際資本流入228億美元；按照殘差法的測算，2009 年上半年短期國際資本流入達452億美元。未來一段時間裏，隨著國際金融機構“去杠杠化”進程的結束，美聯儲向金融市場注入的大量流動性，通過各種渠道流向包括中國在內的新興市場國家。同時，美國聯邦基金利率已降至接近零利率的水平，目前中國的一年期存款利率經過四次降息後為2.25%，遠高於美國聯邦基準利率水平，短期內美聯儲加息的可能性不大，中美利差倒掛的局麵將繼續維持。在這種情形下，短期國際資本流入中國的趨勢還將持續。 

　　然而，一旦美國經濟進入持續複蘇，美聯儲必將逐步退出量化寬鬆和逐漸收緊銀根，美國拆借市場利率和聯邦基金利率將會上升。這將使美元升值，並使部分套利交易平倉。一旦美元企穩走強，國債利率上揚，大宗商品價格回落，資產泡沫可能隨之而破裂。大量投機性資金撤出中國，造成資產價格的大幅波動，給中國的金融穩定埋下巨大的隱患。20世紀90年代東亞國家的資產泡沫破裂並引發金融危機的教訓不可不引以為鑒。 

　　量化寬鬆貨幣政策加大了美元匯率的波動，增加了人民幣匯率機製改革的難度。2005年7月21日匯率形成機製改革以來，人民幣匯率水平也發生了明顯變化。然而，從2008年7月到2009年3月，金融危機急劇惡化，避險情緒升溫，國際金融機構和企業紛紛將資金撤回美國或兌換成美元資產，導致美元對主要貨幣匯率保持升值。在這一背景下，人民幣事實上又重歸盯住美元的匯率製度，人民幣兌美元的波動幅度維持在6.82-6.84之間。2009年3月下旬美國量化寬鬆貨幣政策的推出，導致美國通脹預期上升、國債融資風險增加和美元融資套利交易活躍，加上全球經濟反彈使得美元作為避險工具的需求大大減弱，以美元資產保值的資金重新追逐高收益資產，美元呈貶值趨勢。隨著美元走弱，人民幣匯率自2009年3月份後連續7個月呈貶值態勢，名義有效匯率和實際有效匯率各貶值 9.17%和7.67%。 

　　在美元貶值和短期國際資本湧入的背景下，人民幣升值壓力再次顯現，人民幣匯率政策又一次站在十字路口：是選擇緩慢升值還是大幅升值？我們認為，中國政府不太可能選擇大幅升值的策略。首先，在大幅升值方式下，熱錢在很短的時間內就可以獲得升值帶來的收益，熱錢獲利的成本將大大降低。其次，我們很難找到一個均衡匯率點，無法計算怎樣的升值幅度為一個合適的水平。采取大幅升值策略，人民幣匯率很可能出現超調，資金流向逆轉的風險很大，或者是一次性大幅升值以後如果沒有升到位，可能還會有下一次的升值預期，造成過多的遊資流入。無論是哪一種情形，都會造成資金大進大出，產生宏觀金融風險。再者，大幅升值對出口型企業將帶來較大衝擊，經濟可能出現大幅下滑，進而引發嚴重的失業問題。 

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　　在當前國際經濟環境存在著較大不確定性的情況下，人民幣匯率水平很可能在2010年上半年維持不變。即便人民幣兌美元升值，也將是采取溫和、漸進、可控的方式。在這種升值方式下，升值預期、熱錢流入、資產泡沫和通脹風險都將是貨幣當局需要麵對的挑戰。 

　　麵對資本流入以及資源價格上漲帶來的通脹風險，中國CPI和PPI已經連續數月環比上升，並將在四季度實現同比“轉正”，預計2010年會出現持續的溫和通脹。根據央行今年第三季度儲戶問卷調查顯示，居民通脹預期持續加強，當季對未來物價預期指數達到 66.7%，已連續第三個季度上升。美聯儲的量化寬鬆貨幣政策加大了未來全球通脹風險和資產泡沫風險，並通過各種渠道傳導至新興市場國家。 

　　第一，美聯儲推出的量化寬鬆貨幣政策，削弱了美元資產對短期國際資本的吸引力，在人民幣升值預期和中美利率差的推動下，大量短期國際資本湧入中國。同時，由於外部需求的複蘇，中國出口環境將一步得到改善，貿易順差將恢複至一個更高的水平。通過這兩個渠道，美國的流動性向中國輸入，導致中國的通貨膨脹壓力上升。 

　　第二，量化寬鬆貨幣政策通過通脹預期上升、美元貶值引發能源等大宗商品價格飆升，導致中國承受更大的通脹壓力。量化寬鬆貨幣政策推出後，美元持續走弱，由於美元是全球能源和大宗商品交易的最主要計價貨幣，美元貶值直接推動了能源與大宗產品價格上漲。在我國進口商品的結構中，大宗商品，特別是資源類商品占據較大的比例，國際原材料價格上漲容易傳導至國內PPI。盡管目前的價格管製掩蓋了PPI向CPI傳導的通脹壓力，如果未來資源品價格改革啟動，則 CPI將承受來自上遊價格的上漲壓力。 

　　美國史無前例的量化寬鬆政策的推出，對中國貨幣政策最直接的影響是，中國被動跟隨美國進行調整。如果中國不跟隨美國和全球的量化寬鬆政策，人民幣將可能產生更大的升值壓力，帶來更多的資金流入。如果中國跟進美國的政策，由於中國的家庭和金融機構並不存在去杠杆化的問題，那麽中國貨幣供應量將十分充足。因此，無論中國跟隨還是不跟隨美國的貨幣政策，都會出現流動性充裕的情形，這將推動資產價格泡沫的出現。 

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　　從中長期來看，中國儲蓄大於投資、貿易順差居高不下且處在人口紅利期，這些因素在較長時期內難以改變。從短期來看，在熱錢流入、國外補庫存帶動中國出口增加的推動下，全球資金流向中國，中國外匯儲備正重新加速上升，人民幣升值壓力增大，流動性過剩可能再次上演，推高物價水平。由於人民幣重歸“盯住”美元的機製，根據蒙代爾的“三元悖論”，在資本跨境流動無法得到有效控製的情況下，中國央行要部分喪失貨幣政策的自主性。 

　　在這種情況下，中國貨幣政策將追隨美國貨幣政策的調整。當美聯儲加息信號非常明確甚至是宣布加息之後，中國央行才會提升存貸款基準利率。在通貨膨脹顯現的初期，中國貨幣政策的調整將更多的依賴於數量工具，如信貸的“窗口”指導、正回購央票、發行定向票據、存款準備金等，宏觀調控政策緊縮的順序很可能是從窗口指導和審慎監管開始，再到公開市場操作、存款準備金率，這中間可能會伴隨收緊項目審批，最後才是進入加息周期。